| 承德露露公司近两年的业绩提升明显，2007 年实现销售收入13.94 亿元，同比增长达到25.49%，一改02-06 年收入停滞不前的不利局面;08 年前三季度公司业绩继续保持稳健增长态势，预计全年可实现销售收入16.14 亿元，净利润1.3 亿元，实现每股收益0.62 元。 民营化以及随着带来的治理结构改善和管理层激励措施到位是公司业绩提升的主要原动力。2006 年，公司原第一大股东露露集团借股改之机退出，其持有上市公司的全部股份由公司回购注销后，万向三农(万向集团下属企业)进而成为公司第一大股东，持有8088.6 万股，持股比例达到42.55%。 管理层激励和减员增效提升效率 万向集团入主后，加大了对公司管理层的激励，大幅提高了薪酬待遇标准。从2007 年开始实行年薪制，07 年年报显示管理层平均收入54.1 万，同比增长了7 倍左右;同时，在业绩考核上将净资产收益率作为重要考核指标，管理层收入与利润挂钩，激励措施的到位很好的解决了原国企制度下存在的企业经营作风保守、管理效率较低的问题。我们认为，即便市场广为期待的股权激励方案短期内无法出台，也不会影响到公司在市场开拓、管理效率提升等方面持续进步。 此外在普通员工层面，公司一方面减员增效，在保留核心技术人员和业务骨干的同时精简了约1/3 员工，解决了原国企体制下人员冗多的问题，直接促使管理费用率大幅下降至02 年以来的最低水平;另一方面，公司建立起了考核激励制度，调动了员工的工作积极性。 治理结构逐步完善 在治理结构方面，公司也采取了不少措施进行逐步完善。万向入主后，派驻高管人员进入公司董事会和监事会，进一步规范公司的管理和决策。 2007 年，公司用自有资金和银行贷款3 亿元，向露露集团收购了商标、专利等无形资产，“品牌外置”的问题得以解决，理顺了品牌长期经营和发展中的产权关系。另外，对于被争议较多的关联交易问题，公司通过自查整改制定了《关联交易决策制度》，并将相关内容写进了公司章程，明确和规范了关联采购的程序，强调了关联人的回避制度;在交易方式上更多的引进市场化的手段，通过招标来保证交易的公允性。此外，万向入主后力主公司参股露露集团，尽量减少因关联采购导致的利润流失。 关联交易改善凸显公司真实盈利能力 公司的关联交易主要是向关联企业采购生产所需的杏仁、印铁包装物和利乐包杏仁露成品。由于历史原因，公司一直从露露集团的下属企业和其他关联企业如廊坊凯虹包装、承德顺天、凌源市杏仁厂采购相关产品，关联采购一度占到公司主营业务成本的50%以上，并且交易价格也欠缺公允，由此造成业绩不能真实反映公司的实际盈利能力。 近两年公司在改善关联交易方面的努力取得了显著成绩，关联交易占主营业务成本的比重呈现逐年下降趋势，尤其是06 年万向入主之后关联交易占比呈现加速下降趋势，08 年中报显示仅为14.4%。从关联采购价格上看，07 年杏仁采购价格已经接近市场价格，杏仁的关联采购对公司盈利的负面影响已经基本消除，印铁包装的关联采购也趋于更加公允。 业绩增长的驱动因素 新产品开发提速 公司目前占有杏仁露市场90%以上的市场份额，单单杏仁露一种产品的销售额就高达14 亿元，可以说是植物蛋白饮料这一细分市场上当之无愧的领导企业，但公司目前的盈利能力却并没有体现出公司应有水平。2007年，公司的税前利润率为11.2%，仅仅高出软饮料行业平均8%的税前利润率3 个百分点，低于茶饮料行业14.7%的税前利润率，与饮料行业内的企业如红牛、王老吉、日加满等相比也明显偏低。我们认为，公司的产品线单一、产品定价保守、缺乏高附加值产品是造成利润率偏低的主要原因。 公司的经营一直都是偏向过于稳健，产品种类单调，除了几年前曾短暂尝试过果汁、茶饮料之外，一直都是经营杏仁露一种产品，连产品包装多年来都一直保持不变。另外，在产品定价上，公司也一直采取比较保守的策略，价格偏低。与同样为植物蛋白饮料行业的椰汁相比，北京市场上超市里椰树牌椰汁每罐的零售价格为2.9 元，而同样240ML 罐装露露的零售价却只有2.4-2.5 元，有些超市甚至低至2 元。公司对于提价非常谨慎，担心由于提价影响产品的销售，在10 月份提价8%的基础上未来继续提价的可能性很小，因此我们判断公司未来将主要通过加大高附加值产品的研发和推广力度来提升盈利能力。 今年新推出定位于白领女性的高端产品“美颜坊”，显示出公司在新产品研发方面已经开始发力。目前“美颜坊”已经开始在主要市场渠道内铺货，我们对“美颜坊”的市场表现保持乐观，该产品定价比传统杏仁露高出50%，但成本却几乎接近，如果09 年该产品销售放量将可以大幅提升公司产品的平均售价，并提升整体毛利率水平。 成本压力已大幅减轻 应该说，08 年是公司成本压力最为严峻的一年，生产马口铁罐用的镀锡薄板价格一改06 年以来的缓慢攀升走势出现大幅快速上涨，0.2mm 规格的镀锡板价格由年初的9000 元/吨上涨至接近11000 元/吨，此外水电能耗和人工成本也有不同幅度的上涨。虽然公司在07 年底对杏仁露进行了小幅提价，但毛利率水平还是不可避免的出现了小幅下滑。 09 年，我们认为公司的成本压力相比08 年将大大减轻。由于经济下滑趋势明显，钢材价格开始快速走低，镀锡板价格在11 月跌幅近1500 元/吨，目前价格水平已回落至07 年中期水平，并且在09 年宏观经济形势不明、需求疲软的情况下，价格再次出现大幅上涨的可能性非常小。考虑到公司在今年10 月份对产品提价8%，再加上高附加值的“美颜坊”的销量将在09 年逐步放大，我们认为公司09 年的毛利率水平将出现一定程度的回升，预计09 年公司综合毛利率为30.5%。 费用控制保持高水平 公司在期间费用控制上改善显著，尤其是管理费用在万向入主后通过减员增效等措施的实施下降明显，07 年管理费用率由06 年的4.49%降至3.08%。企业改制完善了公司治理结构、管理层考核体系的建立和完善以及激励措施到位都有效的带动公司的销售稳步提升，未来管理费用率有望维持在3%的合理水平。 对于快速消费品而言，广告宣告和市场推广对于品牌形象、影响力的建立和销售的拉动作用至关重要。公司在营销、市场推广等方面的投入在07年前一直呈下降趋势，未来继续下降的空间不大，尤其是在目前公司加大了新产品“美颜坊”的推广力度，必然要增加广告宣传、市场促销活动等相关方面的投入。07 年公司在广告方面的投入比06 年增加了2700 万元达到了8200 多万，08 年广告费用预计将超过1 亿元。 业绩改善直接影响万向的投资回报 从万向集团的投资回报角度看，万向作为一家民营资本运营企业，其投资承德露露的根本目的还是为了实现资本增值，而公司业绩的改善直接影响决定投资回报水平，因此万向具有很强的动力来持续改善公司的运营和管理效率。 目前，万象持有上市公司的成本为3.46 元/股，所持有的股份将于2009年6 月解禁，以我们预测的08 年每股收益0.62 元以及30 倍PE 来计算，股价可达到18.6 元，万向的投资回报率将达到438%;如果公司的管理效率进一步提升、业绩持续改善，税前利润率提高至15%的水平，那同样收入水平下公司08 年的税前利润将达到2.39 亿元，可实现每股收益0.88元，同样以30 倍PE 计算得出股价为26.4 元，万向的投资回报率将可高达663%。 盈利预测和估值 考虑到公司新推出的“美颜坊”属于比较高端的产品，产品价格高出传统型罐装露露50%，并且在市场定位明确以及市场推广稳步推进的情形下，我们预计09-10 年公司产品平均售价将分别同比增长5%和3%，销量同比增长分别为7%和5%，公司08-10 年可实现销售收入15.9、17.9 和19.4亿元，同比增长分别为14.9%、12.4%和8.2%，08-10 年实现全面摊薄EPS分别为0.62 元、0.82 元和0.96 元。 我们挑选了食品饮料行业的A 股上市公司进行比较，承德露露的PE 处于行业平均水平，考虑到公司在杏仁露这一细分市场上已经建立起了绝对垄断地位、无可替代的品牌优势和稳定的消费者群体，我们给予公司09 年25-30 倍PE 的估值水平，目标价位20.5-24.6 元/股，给予公司“推荐”的投资评级。 |
