| 1、市场对公司的担心释疑 高速扩张带来的销售压力，尤其是出口。 到2008 年7 月，中国玻纤上年度计划建设的4 条大型生产线全部投产，新增玻纤产能38 万吨，目前公司玻纤总设计产能已经达到82 万吨/年，实际产能近90 万吨。 产能的快速扩张是否会对公司2009 年的销售产生较大的压力?全球金融风暴导致我国出口大幅度下降，公司出口收入占总收入60%，国际经济局势的恶化会不会严重影响公司2009 年的出口? 2008 年10 月19-21 日，中国巨石第十四届国际玻纤年会在桐乡召开上，巨石集团在此次年会上共落实2009 年玻纤订单总量达到93 万吨，远超此前市场的预期，同比上届增长43.1%，其中国外市场订单59 万吨，同比增幅更达68.6%。 同时，国内风电设备需求依然保持较快的增长，4 万亿投资将拉动国内基建领域对玻纤的需求。随着国内玻纤应用领域的不断拓展，我国基建领域单位投资玻纤消耗量也在不断增长，尤其是新型铁路客车车厢、电气化铁路、高速铁路、大飞机制造等领域玻纤产品的应用比例较以往有大幅度的上升。 玻纤产品在基建领域的主要应用包括：玻璃钢复合材料管道、罐制品、电缆保护管等，在水处理、化工、油气管道、罐瓶等领域开始被管饭应用;拉挤工艺生产的玻璃钢复合脚手架在电力行业得到广泛应用;高速铁路无砟轨道充填式复合材料垫板;地铁电气保护罩、电缆支架等。 从本次年会订单情况看，公司2009 年又是一个满产之年，全年销售已无悬念，与我们年初预测的90 万吨销售量基本一致，我们维持公司业绩预测的第一个假设条——玻纤销售量。 公司玻纤产品毛利率下降趋势。 2008 年中期开始，玻纤价格开始回落，而能源价格依然在上涨，给玻纤生产企业带来了不小的经营压力，但现在能源价格已经大幅度回落，全行业毛利率下降趋势将会得到缓解。 预计行业平均毛利率将回落到2006 年的18%左右的水平，因此我们预计公司2009 年及2010 年玻纤产品的综合销售毛利率会回落到30%左右的水平，由于玻纤需求没有出现明显的大幅度下降，至少从公司订单看2009 年不会出现，因此我们预计公司毛利率最坏的预期也不会低于28%。 我们下调公司业绩预测的第二个假设条件——玻纤销售毛利率。 高速扩张带来的财务负担。 公司年内4 条新建生产线集中建成投产，巨大的资金需求使公司财务费用大幅度上升。截止2008 年第三季度末，公司短期借款达到26.86 亿元，较年初增加21%;长期借款达到35.81 亿元，较年初增加130%;财务费用1.59 亿元，较上年同期增加21%;资产负债率达到74%。 今年第四季度的大幅度降息，将使公司2009 年的财务负担大大减轻。公司目前暂时没有2009 年继续进行大规模资本支出的计划，我们适当下调2009 年公司业绩预测中的财务费用。 2、税收优惠政策 税收政策变化是另一个对公司业绩影响较大的因素。公司往年都享受所得税15%的优惠政策，2008 年两税合并是公司原则上的所得税率上升到25%。 公司2008 年12 月15 日公告，根据浙江省科学技术厅、浙江省财政厅、浙江省国家税务局、浙江省地方税务局于2008 年12 月11 日联合发布的《关于认定恒生电子股份有限公司等309 家企业为2008 年第二批高新技术企业的通知 》(浙科发高[2008]314 号)，公司控股子公司巨石集团有限公司被认定为浙江省2008 年第二批高新技术企业，认定有效期3 年。 既巨石集团自获得高新技术企业认定后3年内，将享受10%的所得税优惠，即按15%的税率缴纳所得税。我们下调公司2008、2009、2010 年业绩预测的所得税率，由原预测中的25%下调至15%。 3、吸收合并巨石集团方案在稳步推进 公司通过增发换股吸收合并巨石集团的方案目前正在实施中，方案已经获得国资委原则同意，目前正在等待证监会的批复。 公司在今年完成了桐乡60 万吨玻纤生产基地的建设，下一步公司将加快成都50 万吨新型复合材料基地建设，启动九江30 万吨玻纤生产基地建设的准备工作。 未来公司还将有大量的资本支出，对资金的需求量依然巨大，但以公司目前74%的负债率，通过贷款进行扩张的空间已经越来越小，通过吸收合并实现巨石集团在A 股市场的上市，寻求资本市场的支持是公司发展的必由之路。 目前公司股价仍低于17.97 元的换股价，低于巨石集团其他股东对巨石集团的价值评估。目前公司每股净资产为3.45 元，按照上述换股价格，换股后每股净资产可提高到5.50 元左右。方案按原计划实施后将提升公司的内涵价值。 4、业绩预测及投资评级 我们预测巨石集团2008 年玻纤产品的销量在66 万吨左右，2009 年销量在95万吨左右。 根据以上我们对公司业绩预测主要假设的修正，我们预测公司业绩，假设公司2009 年完成对巨石集团的吸收合并，公司2008、2009、2010 年每股收益分别可达到0.95 元、1.76 元、2.34 元。 公司2009 年动态市盈率为8 倍(按照公司2009 年完成对巨石集团的吸收合并)，公司主营业务依然保持良好的成长性，维持对公司A 股推荐的投资评级。 |
