| 盐市口二期项目推动公司华丽转身 2008 年12 月6 日市场期待许久的盐市口二期项目投资规划终于出台。根据与公司沟通，我们认为盐市口二期项目规划的开始启动标志着公司在完成公司内部整合后的新一轮发展阶段的到来。 优质资源有待精工细琢 成商集团(进入该股吧，新版行情)拥有大量优质商业物业资源(包括土地与商业物业)，且与众不同和令人欣喜的是公司下属优质物业折旧已基本完成，这不仅预示公司折旧费用支出较低，而且标志着公司资源整合后潜在释放的利润空间更高。此次盐市口二期项目的启动实际标志公司盘活存量工作序幕的拉开和公司华丽转身的开始，我们相信如同一块完美的玉石经过名家精工雕琢后必然令人惊艳且价值连城一样，公司存量资源一旦被合理利用，不仅可以确保公司稳固其四川零售市场整合者地位，更重要的因素在于其可以迅速恢复其资产的真实盈利能力，大幅提升公司市场价值。优质物业资源与茂业集团“地产+商业”发展模式的完美结合和由此带来的公司盈利和市值迅速膨胀是我们推荐公司的主要逻辑之一。 二期项目收益喜人 盐市口二期项目位于成都市东御街19 号的土地，地理位置优越不言而喻(我们在前期报告中已多次阐述，请参阅历史报告)。项目规划建设暂定为商业、酒店公寓及配套车库为一体的综合性商务楼。项目建设用地面积1.10 万 平方米，公司原计划投资10 亿元，总建筑面积24 万平米。但考虑目前经济状况和公司实情，公司将投资规模缩减至4 亿元，规划的总建筑面积减少到12 万平米。其中商业6.5 万平方米，酒店公寓2.8 万平方米，地下室2.7 万平米。 虽然压缩投资规模降低我们对该项目盈利的预期(2010 年-2012 年我们对二期项目中的地产和写字楼部分的业绩预期相应调低)，但考虑到目前公司资产负债率较高的财务状况和目前地产市场，此次投资规模减少在短期减少了市场对公司资金流紧张、财务负担重可能引发财务风险的担心。 根据与公司沟通，我们预计盐市口二期项目建设时间为2008 年12 月21 日第五次临时股东大会过后，其中，百货部分将在2010 年中期提前开业，项目整体竣工时间为2010 年底。由于为自有土地，较低的建筑成本和优越的物业位置为该项目的良好盈利提供保障。我们预计2010 年-2012 年，该项目将分别为公司带来-500 万、2109 万和7881 万利润。 区域霸主指日可待 基于对终端控制力是零售公司核心竞争力和我国零售市场仍处于整合阶段的判断，我们认为寻找优质区域市场整合者才零售业投资的最佳策略。我们看好公司的另一逻辑就在于此。虽然目前公司销售规模偏小，但我们坚信未来2-3 年内，公司跻身为四川地区百货市场的领导者已无悬念，这从其网点布局、单店体量和位置等即可得到证明。公司网点布局和拓展为其整合区域市场和强化其提高与供应商谈判能力(提高其佣金率)奠定基础，也为其未来盈利高增长埋下伏笔。 此次盐市口二期项目建成后将与盐市口一期连成一体，建筑面积将达到12万平，成为成都单体面积最大、配套设施最全和品类最为丰富的百货门店，其不仅增强了盐市口商圈的集客能力，也有效消除盐市口一期百货面积较小、配套设施不全和产品系列不够丰富的缺点，最终达到珠联璧合的协同效应。 目前成都市最核心的商圈为盐市口和春熙路步行街，其中，春熙路商圈繁华世人皆知，而结合成都市市政规划，我们相信盐市口商圈的市场价值在未来3-5年内将不亚春熙路。因此，从网点战略布局角度分析，我们认为盐市口二期项目如成功完成不仅标志公司在成都两大核心商圈之一的盐市口商圈领导地位确立，同时如考虑到公司在未来将陆续收回成都最核心商圈春熙路步行街两大商业物业(2010 年收回太平洋百货春熙路店、2014 年收回春南店)，公司实际已在成都两大核心商圈均拥有最佳的百货门店，其在成都市场网点布局已基本完成，加之其在二线城市网点分布，公司在四川区域零售业领导者地位已显露峥嵘。 资源有效整合确保公司5 年的高成长 我们承认经济形势急转直下对公司经营造成较大压力，其不仅使我们对公司2008-2010 年的非经常性损益预期落空(我们预计公司将在这3 年陆续清理非主业投资，此举将带来约1.5-2.0 亿左右非经常性利润，但受金融危机影响，公司转让非主业投资计划也暂时搁浅)，也降低了我们对公司下属门店盈利预期。基于此，我们调低公司2008-2010 年EPS 分别至0.49 元、0.67 元和0.86 元。 但根据实地调研我们相信，相对一线城市，由于经济敏感程度的差异、财富效应影响程度的不同、消费习惯的差异等因素存在，中西部地区的零售业受到冲击明显较小，其增长快于一线城市和全国平均水平仍不容置疑。其中，考虑到灾后重建和当地政府刺激地方经济的投资计划(四川省力争到2010 年完成投资3万亿元以上，其中2008 年-2009 年分别完成投资7900 亿和1.2 万亿元。)我们认为四川地区将成为我国零售业增速最快的区域之一。 区域经济的相对良好前景、公司下属门店盈利的迅速恢复和公司内部资源陆续得到有效整合都将为公司利润增长提供潜在的充沛动力。基于对现有各门店盈利预期，我们预计公司在未来3 年内保持年均35%以上确定高增长;而如考虑九眼桥项目和太平洋百货店收回带来的丰厚业绩回报，我们相信2011 年公司业绩再度大幅攀升，并使得公司2008-2012 年业绩年均复合增长率再度上升至50%以上。初步预计2011-2012 年公司EPS 将分别达到2 元、2.8 元以上。 我们该如何看待公司的价值 根据我们就公司价值与各机构的沟通，我们认为目前市场对公司业绩潜力分歧已相对较少，而对公司估值却存在较大差异。我们认为造成此结果的主要原因在公司特殊的成长轨迹和太平洋百货店估值结果的不同。 1、看3 年还是看5 年：根据我们对公司业绩成长轨迹的判断，我们预计2008-2010 年公司3 年年均业绩增长率为35%，但2008-2012 年未来5 年年均增长却超过50%，因此，看3 年还是看5 年成长性短造成市场对公司价值理解存 在较大分歧。 2、太平洋百货店的价值--贴现PK 不贴现：公司目前拥有太平洋百货春熙路店的物业所有权，但其经营权则要等到2010 年年底收回，因此，我们在考虑公司2008-2009 年收入和利润时，仅计算了其年2600 万租金收入和1200 万的租金净利润，以此测算，则该店价值简单测算为1200 净利润*17 倍PE=2.04 亿，而该店2011 年实际收入则可达13 亿以上，净利润则可达到1.3-1.4 亿。如按照17 倍PE 计算，其价值应为22.1 亿元。如保守估计按照10%的贴现率测算，该店现值也应为16.60 亿。相比少计算了14.56 亿元。 根据与公司沟通，我们认为公司太平洋百货店经营权在2010 年收回已无悬念，因此，我们认为在考虑公司价值时不应该忽略此因素，其科学的估值态度是应将其业绩贴现，只有这样，我们才能对公司价值存在客观的判断。 根据公司太平洋百货店的利润的贴现，我们可真实还原公司2008-2010 年零售主业EPS 分别为0. 99 元、1.20 元和1.46 元，以此测算，公司2008-2009 年真实PE 则分别为10.96 倍、9.04 倍和7.43 倍，远低于目前百货股平均估值水平。 即使不考虑公司高成长性，仅按照目前百货股2009 年17 倍PE 测算，其合理估值也应在20 元以上。基于此，我们维持对公司“增持”投资评级。 |
