| 红宝丽是国内硬泡组合聚醚和异醇胺双料冠军 公司主营聚氨酯、异丙醇胺系列产品的研制开发和生产经营。目前公司具有4 万吨硬泡组合聚醚、2 万吨异丙醇胺、1 万吨水泥外加剂的生产能力，公司硬泡组合聚醚生产规模居国内第一，异丙醇胺生产规模居亚洲第一，全球第三。公司未来将专注于发展聚氨酯硬泡组合聚醚、异丙醇胺、水泥外加剂三大主业产品，加大产品研发力度，积极拓展国内外市场，提高产品市场占有率，实现经营业绩的持续稳定增长。 合理的股权结构是公司良好运作的有利保障 公司控股股东为江苏宝源投资管理有限公司，芮敬功通过直接和间接控制公司3158 万股，占公司股本总额的28.07%，为公司实际控制人，实际控制人兼任公司董事长和总经理，对保持公司长期稳步发展极为有利。公司主要管理层和业务骨干也间接(通过宝源投资)或直接(内部职工股)持有公司部分股权，管理层有充分的机制，一定程度上可保护中小股东利益。对于重技术和服务的企业来说，合理的股权结构是公司良好运作的有利保障。 化工行业整体下行通道下公司投资价值显著 公司今年第三季度实现营业收入同比增长27.25%，净利润同比增长62.46%，公司三季报业绩为化工行业中为数不多的逆市飞扬者，在化工行业进入下降通道，行业面临利润下滑的行情下，公司硬泡组合聚醚和异丙醇胺两种拳头产品在与BASF、BAYER 等国际企业竞争中市场份额逐步扩大，营业收入和净利润稳定增长;其中，硬泡组合聚醚依靠不断完善的技术和贴身式的服务从国内外竞争对手中不断抢占市场份额;异丙醇胺业务依靠独特技术优势，成长空间巨大;下游水泥外加剂产品逐步带来可观利润;我们对于公司的未来长期看好。 硬泡组合聚醚：国内领跑者未来成长明确 聚氨酯硬泡主成分黑料和白料各具特色 聚氨酯制品包括聚氨酯硬泡、软泡、CASE 体系。聚氨酯硬泡主要由聚合MDI(又称黑料)和硬泡组合聚醚(又称白料)构成，聚合MDI 产品同质化较强，构成和性能上均比较简单，但聚合MDI 行业存在较高的技术壁垒，投资门槛高，行业呈现寡头垄断的竞争格局，全球仅8 家MDI 生产企业(前5 家产能占比超过80%)，内资企业中仅烟台万华一家，聚合MDI 属于典型的“门槛高，差异小，轻服务”行业，行业毛利率也较高。 硬泡组合聚醚中大部分组分都可直接外购，例如单体聚醚、发泡剂、催化剂、稳定剂等，技术和资本门槛相对较低，许多小型企业均有机会进入，以2006 年为例，国内硬泡组合聚醚前8 大企业产量占比仅为40%左右，行业较为分散;但聚合聚醚组分和配方技术复杂多变，其性能最终影响到硬泡组合聚醚的生产和最终下游客户的应用效果，属于典型的“低门槛，差异大，重服务”行业，平均毛利率较低。 根据硬泡组合聚醚的不同应用领域分类，可开发冰箱用组合聚醚、管道用组合聚醚、建筑用组合聚醚等;根据发泡剂不同可开发出不同型号的组合聚醚，如HCFC-141b 型组合聚醚、环戊烷型组合聚醚、HFC-245fa 型组合聚醚等。 硬泡组合聚醚与上游环氧丙烷具有较高关联度 硬泡组合聚醚的主要原料为单体聚醚多元醇，聚醚多元醇生产成本中环氧丙烷占70%左右，国内外环氧丙烷消费结构主要也是以聚醚多元醇为主，2005年国内、国外聚醚多元醇占环氧丙烷下游消费比例均超过60%以上，单体聚醚多元醇与环氧丙烷价格具有较强的相关性，硬泡组合聚醚行业与环氧丙烷产业具有较高的关联度。 硬泡组合聚醚未来需求蓝海来自建筑保温市场 聚氨酯硬泡构成中，聚合MDI 与硬泡组合聚醚比例为1.1:1～1.3:1 之间，且比例呈逐步下降的趋势，硬泡组合聚醚全部用于合成聚氨酯硬泡，因此，硬泡组合聚醚的下游需求增速应等于或略高于聚氨酯硬质泡沫的需求增速。 国内外比较来看，国内硬泡组合聚醚建筑保温领域空间广阔 美国的聚氨酯制品消费结构中，泡沫制品是最大的消费领域，占了大约70%的份额，在泡沫制品中软泡为43%左右，硬泡为27%左右。国内的聚氨酯制品消费结构中，泡沫制品同样是最大的消费领域，占了大约56%的份额，其中硬泡占23%左右。 美国聚氨酯硬泡下游消费市场以建筑行业为主，占55%，制冷行业占18%，保温行业占10%，包装和运输行业分别占8%和6%;其他欧洲等经济发达地区硬泡的消费比例也基本同美国接近。国内的聚氨酯硬泡消费市场与欧美等发达国家存在较大差异，国内以制冷行业为主，约占59%左右，建筑行业仅为19.2%，用在建筑保温领域的不足10%，国内聚氨酯硬泡在建筑领域空间巨大。 国内冰箱、冰柜等传统需求领域增速将有所放缓 占硬泡组合聚醚需求比例达60%左右的冷藏行业中，冰箱、冰柜是国内硬泡组合聚醚最大的消费市场，经过“十五”时期的产业结构调整和近几年的行业整合，冰箱、冰柜已进入新一轮的快速发展期。国内2002-2006年国内冰箱、冰柜产量年均增长率达到22.71%，2007年增长率达到17.07%，2007年国内冰箱、冰柜等领域硬泡组合聚醚消费量为16.8万吨左右。 08 年受人民币升值，原材料上涨，劳动力成本上升，房地产宏观调控等不利因素影响，冰箱、冰柜遭遇行业罕见寒流，根据国家统计局统计的数据，截至2008 年9 月，国内冰箱、冰柜累计产量较去年同期增长分别为3.5%和0.4%，与去年同期20%左右增速相差甚远;特别是今年6 月，作为传统冰箱、冰柜生产旺季，冰箱、冰柜单月产量较去年同期均出现一定下滑，冰箱产量下滑幅度达到20%左右。 根据长江证券家电行业研究员冰箱需求情景假设模型，不考虑城市化进程带来的增量下，预计2009 年和2010 年城镇居民冰箱需求量分别增长6.1%和9.0%，农村居民未来两年农村冰箱需求增速分别为9.5%和10.8%。 我们保守估计2009～2011 年国内冰箱需求量年均增速为5%～10%左右，国内冰箱、冰柜2010 年产量达到7000 多万台，按照每台冰箱消耗3公斤硬泡组合聚醚来计算，2010 年国内冰箱、冰柜对硬泡组合聚醚的需求量为21.5 万吨。 国内冷藏物流体系需求仍将迎来较快增长 据中国制冷学会估计，由于保鲜技术落后，我国每年约有20～25%的果品和30%的蔬菜在中转运输和存放中腐烂损耗，损耗总量每年高达上亿吨，价值750亿元。这一惊人的浪费表明，冷藏运输在我国存在巨大的发展空间。冷链物流系统的运输设备如冷藏火车、冷藏汽车、冷藏集装箱都使用聚氨酯硬泡作为绝热材料，冷库等储藏设施也是采用聚氨酯硬泡夹心板组装或聚氨酯硬泡现场喷涂施工建设。 据统计，从2001～2005年，我国公路冷藏运输的年运量将从1258万吨增加到1767万吨，年均增长7%，公路冷藏运输的运量占冷藏货物运输总量从25%增加到30%。除公路、铁路冷藏运输迅速增长外，国内冷藏集装箱建造业发展迅速，中国以其低廉的劳动力成本已成为全球最大的集装箱制造基地，生产规模相对集中，中集集团、胜狮集团和马士基集团几乎垄断了国际冷藏集装箱市场。 2004-2006年，我国分别生产冷藏集装箱12.15万标箱、12.60万标箱、14万标箱。 2006年冷藏集装箱共消耗硬泡组合聚醚1.68万吨，占硬泡组合聚醚总需求的5%～6%左右;2008在全球市场萎缩的情况下，贸易市场成交量下降，导致集装箱需求急速下降，但根据我们与行业人士交流了解到冷藏集装箱需求仍保持10%以上的增速，预计2010年，冷藏集装箱领域对硬泡组合聚醚需求量为2.8万吨左右，冷藏物藏系统对硬泡组合聚醚需求量有望超过4万吨。 国家一系列政策措施将加快建筑节能蓝海启动步伐 建筑耗能问题突出，强制性节能政策的出台将加快建筑保温材料的应用据统计，建筑耗能占比高达47%，建筑耗能已成为我国三大“耗能大户”之一，其中，包括采暖、空调、照明、热水功能等在内的建筑运行能耗，占全社会商品能耗的比例达到25%，外墙和窗户是我们建筑物耗热量传导的主要路径，目前仅4%的采取了节能降耗措施，建筑外墙节能保温迫在眉睫。 我国建筑节能在上世纪80 年代开始启动，自2005 年以来，国内建筑节能真正进入实质性阶段，建设部相继颁发了《聚氨酯墙体施工导则》、《节约能源法》等一系列法规文件，国内建筑节能的标准已由原先的30%提高至50%，北京、上海等部分城市的标准则达到65%，随着08 年4 月1 日《节约能源法》的正式实施，08 年8 月7 日，国务院总理签署第530 号国务院令，公布《民用建筑节能条例》，该条例已于2008 年10 月执行，国务院总理11 月5日召开国务院常务会议，会议明确指出重点支持节能减排工程建设，政府节能标准的提高和行业标准的出台将有利于聚氨酯材料对于其他保温材料的加速替代。 聚氨酯硬泡是最为优越的外墙保温泡沫材料 为达到外墙和屋顶对保温隔热的要求必须在结构中采用低传热的材料，传统的围护结构材料很难达到隔热保温要求，相比水泥、岩棉、玻璃棉等其它材料，泡沫塑料是最有竞争力的保温隔热材料。 聚氨酯硬泡材料与聚苯乙烯泡沫塑料相比，拥有导热系数更低，与无机材料粘接性更好，施工方式多样化，在自然条件下的稳定性及耐久性更好;虽然聚氨酯硬质泡沫目前价格大大高于聚苯乙烯塑料，但是聚氨酯在整个外墙保温体系的应用中可以利用其自身粘合以及运输方便等特点，从而使得很多产品综合成本大大接近于聚苯乙烯泡沫。国际发达国家的建筑节能保温材料中，聚氨酯占据75%的市场份额，聚苯乙烯和玻璃棉分别占5%和10%，而我国目前的建筑保温材料中只有10%采用聚氨酯材料，建筑保温市场启动后国内聚氨酯硬泡需求将迎来爆发式增长。 聚氨酯材料的使用成为开发商宣传性价比的一项项目，同时，聚氨酯施工工艺对于保温性能也尤为关键，各种施工工艺各有利弊，加饰浇注板和聚氨酯装饰复合板综合评价效果略好。 从长远角度来看，聚氨酯建筑保温材料为住户省钱 以北京140 平方米的住宅为例，以低度模式计算，节能65%的建筑成本将增加1.4 万元(每平方米增加综合成本大概为100 元)，而普通建筑全年总能耗折合用电量(包括日常照明、采暖、空调)为6153 千瓦时/年，节能住宅的全年总能耗折合电量为2153 瓦时/年，相比而言，节能住宅每年节省的电量为4000 度，按每度电0.5 元计算，则全年节省电费为2000元。建筑节能的初始投资增加了1.4 万元，但每年可以节省2000 元，7 年就可以收回全部投资;按照该住宅50 年使用期限，在剩余43 年内，每年可节省2000 元，共计86000 元，聚氨酯保温材料利国利民，符合国家节能减排政策导向。 􀂾 建筑保温市场如期启动后，国内硬泡组合聚醚需求空间有多大? 我国目前存量建筑有400亿平方米，其中农村建筑240亿平方米，城镇建筑160亿平方米，其中95%属于高耗能建筑。我国建筑节能“十一五”规划中提出：到2010年，全国城镇既有建筑节能改造逐步开展，大城市完成改造面积25%，中等城市达到15%，小城市达到10%。预计今后几年内，我国每年新建建筑在20亿平方米左右，其中城镇新建建筑为10亿平方米。随着国家建筑节能检查和管理的力度加大，国内新建建筑和老建筑的节能处理比例都将不断提高，聚氨酯硬泡在建筑节能市场中的应用率也将逐年增加，保守估计到2010年，我国城镇建筑节能市场聚氨酯硬泡年需求量将达到30万吨，在不考虑农村建筑节能市场情况下，建筑节能领域对应的硬泡组合聚醚需求量有望达到15万吨左右，较2006年增长5倍以上。 电热水器和太阳能热水器等下游领域将逐步启动 储水式电热水器和太阳能热水器使用聚氨酯硬泡做绝热层，其绝热层薄，使壳体和内衬材料用量减少，降低了生产成本;由于聚氨酯硬泡的强度较高，壳体和内衬之间不需要其它支撑材料，不存在“热桥”，确保了热水器整体优良的保温效果，2006年硬泡组合聚醚在电热水器、太阳能热水器领域需求量为1.7万吨，预计到2010年硬泡组合聚醚在电热水器、太阳能领域总需求达到2.8万吨左右。 此外，聚氨酯硬泡在包装、仿木材料、汽车制造、航空、航天、等领域也具广泛的应用前景，2006年，硬泡组合聚醚在上述领域的需求量为4.7万吨，按照年均8%左右的需求增速，预计到2010年国内硬泡组合聚醚在上述领域需求量达到6.5万吨左右。根据对硬泡组合聚醚下游各个领域需求增速预测情况，建筑保温市场按预期顺利启动后到2010年国内硬泡组合聚醚需求量有望超过50万吨。 国内硬泡组合聚醚龙头竞争优势突出，产能适合扩张 公司规模、成本、技术、服务等竞争优势显著 截至2006 年底，国内主要硬泡组合聚醚生产企业9 家，合计销量占总销量的43%左右，行业集中度相对较为分散，2006 年公司在国内冰箱、冰柜行业用硬泡组合聚醚市场的占有率达到16.16%，在整个硬泡组合聚醚市场的占有率为9.04%，2008 年公司在冰箱、冰柜行业的市场占有率超过22%，公司产能及销量均位于整个行业首位，公司已成为国内最大的硬泡组合聚醚专业生产企业。 除规模优势外，与国内外竞争对手相比，公司具有如下优势： 􀂾 生产成本优势 公司是国内最大的硬泡组合聚醚生产企业，另一主业异丙醇胺主要原材料也是环氧丙烷，公司可通过大批量采购降低原材料的采购成本，规模化生产降低制造成本;公司拥有特种单体聚醚的研发和生产能力，无需外购单体聚醚，与国内外竞争对手相比，优势明显。 同时，公司开发的生物多元醇有效降低15%-35%的环氧丙烷使用量，使部分型号的硬泡组合聚醚的单位成本有了较明显的下降。同时，公司一直致力于开发以植物油等可再生资源为原料的生物基多元醇，以降低环氧丙烷的消耗，并取得了一定的成果，近年来环氧丙烷的消耗量逐年降低，植物油的比重不断上升，一方面减小了公司对环氧丙烷的依赖，更易于抵御其价格上涨对产品成本的影响;一方面也提高了产品的环保性能，产品更具有持续的竞争力。 高研发投入，技术创新优势 公司硬泡组合聚醚产品推出市场后，打破了长期以来中国硬泡组合聚醚高端市场被跨国公司垄断的局面，近年来公司自主开发的技术已获得国家专利8 项，其中发明专利2 项，另有16项专利申请已获国家专利局受理。公司通过不断建立和完善研发体系，加大研发投入，提高技术创新能力，掌握了硬泡组合聚醚核心生产技术，公司相继完成了CFC-11替代过程中K值过高、泡沫成型尺寸稳定性差等多项关键技术难题，开发了141b、环戊烷等系列硬泡组合聚醚，公司开发的具“三低一快”(低密度、低K值、低指数，快速脱模)特色的硬泡组合聚醚节能效果显著，降低下游冰箱等企业生产成本。 服务先行优势 硬泡组合聚醚属于靠技术服务为主导的行业，具有“宽进严出”的特性，相对于竞争对手来说，公司的技术服务更为贴切和专一，公司市场部60余人中，技术服务人员占了一半，对于公司的主要客户，公司均派技术服务人员，这部分人员熟悉客户生产线的特点，一方面随时跟踪客户冰箱生产中的发泡全过程，同时监控客户组合聚醚的库存变化，随时保证客户的生产需要;一方面主动根据客户的具体情况，对客户的不同需求作出快速反应，将售后技术服务前移至售前技术推进，将公司技术创新优势转化为市场竞争优势。 适合扩张产能，解决产能颈瓶问题 公司通过多年的技术创新和市场开拓，市场竞争能力不断增强，硬泡组合聚醚销售规模逐年增长，近几年来硬泡组合聚醚年均销售增速超过25%以上，公司对主要客户采取“环氧丙烷×系数+加工费”的定价模式，硬泡组合聚醚毛利率在14%～21%范围波动，吨毛利在1800元～2800元左右波动。 目前公司硬泡组合聚醚装置产能为4 万吨/年，预计08 年销量有望达到4.8 万吨，受制于产能颈瓶，今年上半年销售旺季一度出现产能偏紧的局面，去年募集资金项目5 万吨环保组合聚醚计划在09 年底前顺利达产，可解决目前生产能力不能完全满足旺季需求的问题，未来随着产能逐步释放，龙头地位得到巩固;考虑到该产能释放后，可能短期内给市场消化造成压力，公司可选择直接销售一定量的特种单体聚醚，缓解产能集中释放带来过大压力。 公司未来下游以冰箱为主要阵地，积极向其他下游领域渗透 我们从公司2006 年2007 年1～6 月硬泡组合聚醚消费结构中可以看出，公司硬泡组合聚醚最主要的消费领域为冰箱、冰柜行业，公司是新飞电器、美的电器、科龙电器等国内知名冰箱企业的第一大硬泡组合聚醚供应商，公司的供应量占到这些企业采购量的50%以上，同时公司也是韩国三星的唯一硬泡组合聚醚供应商。 根据统计，08 年上半年，重点城市电冰箱市场品牌集中度与去年同期相比不仅有所提高，而且在结构上也发生了变化。与去年同期相比，前3 位品牌销售量比例由51.36%上升到51.52%;前5 位品牌占有率由65.27%上升到66.46%;前10 位品牌市场占有率由86.39%上升到88.21%，品牌集中度进一步提升，我们预计未来几年内，公司在下游冰箱领域需求的增速也将超过行业平均增速，至少保持10%～15%以上。 目前，公司在冷链物流行业、板材喷涂等建筑保温行业、太阳能热水器等行业占公司需求比例较小，在国内市场占有率不到10%，公司积极向这些领域渗透，(一)冷藏集装箱行业，公司在中集、胜狮等企业份额逐步扩大，青岛马士基也将成为公司的客户;(二)太阳能热水器行业，皇明太阳能开始逐步采用公司产品;(三)建筑保温板材行业，公司开发的建筑喷涂用环保型组合聚醚通过了江苏省级科技成果鉴定，已经为聚氨酯硬泡组合聚醚在建筑保温行业的大规模应用做好了技术储备，建筑保温领域未来将有望发展成为聚氨酯硬泡最大的市场。 异丙醇胺：技术领先，产销量快速增长 性能优越的绿色产品应用领域广泛 异丙醇胺是一种绿色精细化工原料，属烷基醇胺类化学品，异丙醇胺是一、二、三异丙醇胺的统称。异丙醇胺一种两性化合物, 既能进行胺类的典型反应, 亦能进行醇类的典型反应，与乙醇胺属烷基醇胺类同系物，其物性与乙醇胺相似，所以凡是乙胺应用的场合, 异丙醇胺差不多都有类似的应用，目前异丙醇胺及系列衍生物被广泛应用于表面活性剂、合成洗涤剂、石油脱硫剂、水泥外加剂、医药中间体等领域。 价差逐步缩小，异丙醇胺加速替代乙醇胺 异丙醇胺由于其油溶性较大、稳定性较高，洗涤、增粘、发泡等性能均高于乙醇胺，具有应用性能优异、环保性能好、具有亲和性、对环境及人体的危害较其他类似产品要小等特点，而成为目前世界发达国家极力推崇和鼓励发展的一种绿色化工产品，逐渐被用于与乙醇胺应用领域相同的部分产品，随着异丙醇胺主要原料环氧丙烷与乙醇胺主要原料环氧乙烷价差不断缩小，异丙醇胺在部分领域将逐步替代乙醇胺。 以下游石油脱硫剂为例，异丙醇胺比乙醇胺脱硫的优点是二异丙醇胺脱硫的热量消耗比一乙醇胺降低将近一半，可降低动力消耗，由于变质少, 故溶剂补充量小，由于二异丙醇胺腐蚀性较小, 设备可全部使用碳钢材质。二异丙醇胺逐渐被海外炼油业广泛使用，欧美、中东等地区的炼油业中80%采用的脱硫剂为二异丙醇胺。 又如在水泥外加剂领域，早期用于水泥外加剂的醇胺类化合物主要是三乙醇胺，由于三异丙醇胺的分散性和后期强度优于三乙醇胺，随着水泥行业的发展和竞争的加剧，三异丙醇胺在水泥外加剂中的应用得到了飞速发展。在国内外，三乙醇胺在水泥外加剂领域的主导地位已经逐渐为三异丙醇胺所代替，拉法基等全球较大的水泥生产商都已经开始批量使用三异丙醇胺作为水泥外加剂。 国外异丙醇胺需求旺盛 醇胺类产品以优良的性能在全球范围内得到广泛应用，2006 年全球烷醇胺类的总消费量大约在330 万吨左右，其中，异丙醇胺占消费量7%左右，乙醇胺占消费量70%以上。全球异丙醇胺消费主要以欧洲、美国、日本等发达国家为主，近年来异丙醇胺年均增速超过20%，未来异丙醇胺需求增速主要来自于三个方面：(一)下游客户自身增长;(二)开发出新的异丙醇胺应用领域;(三)在某些下游领域异丙醇胺替代乙醇胺带来的增长。 考虑到全球经济增速放缓，主要发达国家经济相继陷入衰退，异丙醇胺下游各个领域未来需求增速有可能会放缓，我们谨慎预测2008～2010 年全球异丙醇胺需求增速为10%左右，到2010 年全球异丙醇胺需求有望达到30 万吨以上， 2015 年需求量有望将增长到45 万吨。 国内异丙醇胺起步晚，需求前景巨大 国内异丙醇胺起步较晚，一方面国内产量极为有限;一方面国外的异丙醇胺产品价格较高，使得国内企业接受异丙醇胺需要一定的过程。近年来，随着乙醇胺逐渐失去价格优势，异丙醇胺在国内越来越多的被应用到水泥外加剂、医药、农药中间体、表面活性剂等领域。2001～2006年国内异丙醇胺消费年均增速超过25%，我们谨慎预计几年内，国内异丙醇胺需求增速为15%～20%左右，到2010年国内异丙醇胺需求有望达到1.5万吨。 公司竞争优势显著，未来利润增长的最主要来源 目前世界上共有13 家企业规模化生产异丙醇胺，总的生产能力约在20 余万吨，巴斯夫、DOW、红宝丽、朗盛、壳牌、ICI 等六家企业合计产能超过13 万吨，占总产能的60%以上，行业呈现寡头垄断的格局，根据我们对异丙醇胺需求的分析，全球2010 年需求有望达到30万吨以上，在没大规模装置投产前，未来几年内异丙醇胺将呈现供求偏紧的竞争格局，相关公司具有较强较强的话语权，行业可能维持一个较高的毛利率。 公司目前是亚洲唯一拥有自主发明专利的万吨级异丙醇胺生产规模的企业，装置规模居世界第三,公司利用连续高压超临界合成新工艺生产的异丙醇胺产品的纯度和色泽已达到国际先进水平，公司积极拓展异丙醇胺应用领域，通过采取多种营销方式抢占国际市场，公司异丙醇胺产品与国内外竞争对手相比，综合竞争优势显著： 原材料集中采购优势：公司硬泡组合聚醚和异丙醇胺所需要的主要原材料均为环氧丙烷，与其他竞争对手相比，公司具原材料集中采购优势; 领先的高压超临界合成工艺：公司是国内外异丙醇胺生产企业中唯一采用独特超临界合成工艺企业，超临界合成工艺和采用独特的氨回收工艺，使能耗大幅降低，可解决产品质量，控制副产物数量; 三种异丙醇胺比例可灵活调节：与国内其它竞争对手相比，公司可根据下游客户需求情况，适当调节一异丙醇胺、二异丙醇胺、三异丙醇胺的比例，化解单一产品需求下滑带来的风险。 公司自2001 年采用自主开发并达到国际先进水平的连续法高压超临界合成异丙醇胺新工艺的500 吨中试装置投产后，生产规模和销售规模逐年扩大，2004 年形成5000 吨/年的产能，2005 年开始建设2 万吨/年装置，新装置于2006 年1 月建成投产，并关闭老的装置，经过2006 年和2007 年的运行，装置逐步稳定，2006 年开工率为40%左右，到2007 年超过50%，预计2008 年装置开工率可能达到70%左右，异丙醇胺产量达到1.3～1.4 万吨。 公司异丙醇胺国内外销售增长迅速，近年来异丙醇胺销售收入增速超过50%以上，08 年中期国外销售收入占比超过65%，随着国内外需求旺盛，未来几年内异丙醇胺销售收入增速仍将维持在30%以上水平，产品毛利率也将维持在20%～25%或更高水平。公司目前设计的2万吨/年的异丙醇胺产能，实际可生产异丙醇胺产量达到3 万吨，未来根据市场需求情况，公司可能再新建4 万吨/年异丙醇胺产能，缓解目前供求偏紧的格局。 水泥外加剂：延伸产业链，未来新的利润增长点 由于三异丙醇胺的分散性和后期强度优于三乙醇胺，三异丙醇胺在水泥外加剂中的应用得到了飞速发展。2005 年世界水泥产量约为12 亿吨，据有关资料统计，国外发达国家通过水泥外加剂生产的水泥所占比例为70%～80%，对应的水泥产量约为8.4 亿吨，含三异丙醇胺的水泥外加剂平均耗用量为水泥的万分之一，按三异丙醇胺占水泥外加剂比例为50%，全球水泥外加剂领域对三异丙醇胺及其衍生物的年需求量达到4.2 万吨。 近几年来，我国已有部分水泥企业使用水泥外加剂，对水泥外加剂的需求量逐年增长。随着国内水泥企业的并购重组，水泥企业将趋于大型化和规模化，2008年预计国内水泥累计产量为14.5亿吨左右，随着国家4万亿宏观刺激经济政策的出台，未来几年内水泥产量将保持高速增长，若按70%的水泥需使用外加剂计算，按水泥外加剂耗用量为水泥用量的万分之一计算，按三异丙醇胺占水泥外加剂比例为35%计算，对应的三异丙醇胺市场需求量为3.5万吨。 在水泥外加剂领域，公司作为国内唯一拥有主原料异丙醇胺生产基地的水泥外加剂专业供应商，控股子公司宝佳公司充分发挥技术研发、产品成本、性价比和服务优势，销售领域逐步由高端水泥市场向中端市场延伸;水泥外加剂正以良好的增长态势，成为公司第三大主产品，公司目前水泥外加剂产能为1万吨/年，公司未来将依托宝淳化工的平台，利用资源优势，提升水泥外加剂生产规模，既能消化异丙醇胺现有产能，产业链趋于完善后提升综合能力。 公司经营分析 典型“轻资产、高周转”运营模式，三项费率呈下降趋势 与聚氨酯行业其它企业相比，公司表现出典型的“轻资产、高周转”技术服务型运营模式。据我们统计2007年底的数据，公司固定资产周转率达到6以上，是同行业其它企业的2～3倍以上;公司“轻资产，高周转”的特征显著，主要原因是硬泡组合聚醚复杂的技术内涵和为客户“量身定制”的服务模式区别于其它聚氨酯原料。随着公司经营规模的扩大，公司期间费用率呈下降趋势，今年上半年管理费用率和财务费用率分别较去年同期下降0.1%与0.72%;三项 费用的有效控制，也是作为技术服务型企业从竞争对手中得以胜出的关键因素之一。 营业收入和净利润逐年增长，固定资产周转率不断提升 近年来，随着公司硬泡组合聚醚和异丙醇胺业务显著增长，公司主营业务收入和净利润呈现较快增长态势，今年上半年由于环氧丙烷价格及其他原辅材料价格持续大幅上涨导致公司硬泡组合聚醚业务毛利率较去年有一定幅度下滑，公司前三季度净利润增速低于营业收入增速，随着第三季度，原材料价格逐步回落，公司硬泡组合聚醚毛利率也回升到16%以上水平，未来随着主营业务产品销售规模的扩大，公司营业收入和净利润仍将保持较快增速。从公司主要经营效率指标中可以看出，公司存货周转率和应收账款周转率较为稳定，随着装置开工率的不断提升，公司固定资产周转率不断提升。 盈利预测与估值 假设一：未来油价仍在低位运行; 假设二：公司所得税仍按25%征收; 假设三：公司2008、2009、2010 年硬泡组合聚醚销量分别为4.8 万吨、5.5 万吨、8.0 万吨，毛利率分别为15.20%、16.00%、16.00%; 假设四：公司2008、2009、2010 年异丙醇胺销量分别为1.35 万吨、1.80 万吨、2.20 万吨，毛利率分别为22.96%、25.38%、25.38%; 假设五：公司2008、2009、2010 年水泥外加剂销量分别为0.50 万吨、0.65 万吨、1.0 万吨，毛利率分别为27.08%、26.67%、26.67%。 我们在以上假设条件下，预计公司2008 年、2009 年和2010 年EPS 为0.556 元、0.719元和0.880 元，考虑到公司作为江苏省高新技术企业，明年所得税下降为15%的可能性比较大，考虑所得税下调为15%情况下，公司对应2009、2010 年EPS 分别为0.821 元和1.017元;公司目前股价对应于2009、2010 年动态PE 为12.9 和10.4 左右(考虑所得税下调为15%)，考虑到公司在行业中的竞争优势以及未来几年内的明确成长性，我们维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示 1、 环氧丙烷价格大幅波动带来公司月度或季度业绩波动较大。 2、 异丙醇胺存在技术扩散的风险，从而导致异丙醇胺毛利率出现较大下滑。 3、 受国内外宏观经济严峻冲击，公司下游大型冰箱客户产量严重下滑，异丙醇胺国内外需求也出现一定下滑。 |
