| 水利水电建设渐入高峰，行业需求提速 水利建筑市场持续增长，前景可期 “十五”期间，我国水利建设投资规模创下历史最高水平，5 年累计完成水利固定资产投资3652 亿元，是1949 年至2000 年投资的总和，较“九五”完成投资额增长34.5%。 步入“十一五”以来，水利投资有进一步加快之势。按照《全国水利发展“十一五”规划》，“十一五”期间水利投资将达5152 亿元，较“十五”增长41%。同比增速较“十五”有所提高。 截至到2008 年6 月底，按中央口径统计，已安排水利总投资1927 亿元，占《规划》框算投资额的37%。 时间过半，任务未过半，伴随着国家刺激内需政策出台(强调加快南水北调等重大水利工程建设、加快审批了一批水利枢纽建设工程)，我们预计，“十一五”后半程我国的水利建设及投资将明显提速。 公司地处珠江三角洲地区，经济总量全国领先、发展速度快，未来十年广东省基础设施的建设和投资规模巨大。依照《广东省水利现代化建设规划总纲》，2001-2015 年，全省水利建设初步匡算需投资约3000 亿元，其中防洪工程和水资源工程规划投资均为1000 亿元，水环境保护及生态建设规划投资400 亿元，行业发展前景良好。 广东“十五”期间,累计投入水利建设资金513.89 亿元，是“九五”完成投资的1.36 倍。 “十一五”期间，广东省水利计划投资规模725.73 亿元，同比增长41.1%，其中重点工程投资650.78 亿元。公司在省内3000 万元以上的大中型水利工程市场占有率55%以上，未来将获得较大的市场机会。 与全国水利情况类似，广东水利重大项目进展缓慢，“十一五”中期已开工的重大水利项目仅完成规划投资的23%(表1)，水利投资在“十一五”后半期的“发力”值得期待。 水电工程市场前景广阔，潜力巨大 水能资源作为重要的可再生能源等，资源潜力大，环境污染低，可永续利用，是利于人与自然和谐发展的重要能源。上世纪70 年代以来，可再生能源开发利用受到世界各国高度重视，许多国家将开发利用可再生能源作为能源战略的重要组成部分。我国水能资源丰富，不论是水能资源蕴藏量，还是可开发的水能资源，中国都居世界第一位。但与发达国家相比，我国的水力资源开发利用程度明显偏低，截至2007 年末，水电开发程度仅为26.8%，我国水电建设领域市场潜力巨大。 从全球情况看，世界上有24 个国家依靠水电为其提供90%以上的能源，如巴西、挪威等国;有55 个国家依靠水电为其提供50%以上的能源，包括加拿大、瑞士、瑞典等国;有62 个国家依靠水电为其提供40%以上的能源，包括南美的大部分国家。发达国家水电的平均开发度已在60%以上。 2005 年底，全国水电总装机容量达1.17 亿千瓦，占总发电装机容量的23%;水电年发电量为3952 亿千瓦时，占全国总发电量的16%;水电资源开发利用率21.7%。2007 年底，水电装机容量达1.45 亿千瓦，利用率26.8%。 按《可再生能源“十一五”规划及中长期规划》，“十一五”期间，全国新增水电装机容量7300 万千瓦，到2010 年，全国水电装机容量达到1.9 亿千瓦，其中常规水电装机规模达1.7 亿千瓦;到2020 年，全国水电装机容量达到3 亿千瓦。水电建设领域市场潜力巨大。根据国家电力发展需求以及大型河流的项目规划，未来几年将是水电建设的高峰期，市场容量扩大，将使公司直接受惠。 依照我国水资源区域分布情况，至2010 年，西部常规水电装机规模最大，其中水电资源最丰富的四川、云南的水电装机容量将分别达2700 和1700 万千瓦。 未来几年，水电建设布局主要分布在云南、四川、贵州、广西、湖南、湖北等省。广东地区的水电建设因前些年水电资源投资过猛，已进入平稳增长期。水资源丰富的云南、贵州、四川、广西、湖南等地则刚刚进入水电投资的高峰期。目前公司业务分布在全国15 个省，且在四川、云南、湖南、广西等水电大省承接了较多业务，为后续业务的承接奠定了良好基础。 主业突出、核心业务进入门槛高 主业布局合理，定位明确 粤水电（002060）(进入该股吧，新版行情)：公司是广东省大型施工企业，具有近50 年的水利水电工程施工经验，是广东省最大且实力最雄厚的施工单位。 公司主营业务突出，营业收入主要来源于工程施工，近3 年，工程施工收入占营业收入总额的比重在90%以上， 08 年中期占比更达95.6%。其中，水利水电施工和市政工程施工是公司的核心业务，08 年中期两项业务占总收入比重分别 为51.7%和25%，两项业务合计占总收入比为76.7%。 公司立足广东市场的同时，积极拓展其它地区的业务，目前公司已进入西南和中南等地区市场，业务涵盖全国15 个省，逐渐由区域性水利水电建筑企业发展成为全国性水利水电建筑企业。依赖单一地区市场的状况逐步被打破，公司的持续盈利能力有望得以增强。 公司致力于发展具广阔发展前景的水利水电工程和(以地铁为主的)市政工程业务，主业突出、布局合理，积极筹谋区域外扩张，公司战略定位及发展方向明确，为后续成长奠定稳固基石。 相较于其它建筑工程细分子行业而言，水利水电工程施工有如下特征：1、行业壁垒介于特种工程(如核电工程等)与普通建筑工程之间，有一定的进入壁垒;2、对技术装备的要求较高，大量业务要求在枯水期完成，工程密度大;3、一级以上资质企业数量较少(仅142 家)，相对于房屋建筑和普通市政工程等领域，竞争的激烈程度低(国有及国有控股建筑企业56000 多家);4、在行业及公司的毛利率方面，水利水电工程毛利率一般为13～15%，而其它建筑工程领域的毛利率大多为6～9%。 从竞争格局看，在水利水电市场，公司的主要竞争对手为中国水利水电建设集团公司、葛洲坝集团、中国安能建设总公司和各省区直属水电工程局。前三家集团公司的营业网点多、施工经验丰富，具较强的实力。粤水电在业务量和网点上远小于他们，但因规模小，更易于管理和协调，从而能保证较高的工程质量和运营效率。 在广东水利水电工程市场，公司具备明显的竞争优势，大中型项目的市场份额在55%以上。近年来，广东省各大流域的水利水电工程绝大部分由本公司承建。 在省外市场，公司已在四川承建了以水电站为主的13 项水利水电工程，广西6项工程，湖南5 项工程，在海南承建了5 座水电站(水库)，还成功进入南水北调市场、承接其中2 项工程，此外，公司还在云南、贵州、福建、新疆、江西、湖北、浙江等省区承建了多项水利水电工程，市场口碑良好。 辅以地铁为主的市政工程业务，如虎添翼 近年来，公司大举介入具发展后劲十足的地铁工程领域，与之伴随的是公司市政工程业务的迅猛发展，07 年同比增长34%，08 年上半年收入规模已接近07年全年水平，主要是承建了一批广州、深圳及珠三角的地铁工程，特别是技术要求高、毛利率高的地铁盾构区间工程，同时还在广东省内各主要城市承建了多个污水处理工程，而地铁轨道交通和城市污水处理工程均是广东地区未来重点加大投资的领域。 公司拟将本次增发募集资金中的2.2 亿元用于购置地铁施工的核心设备――盾构机，以期快速提升地铁市场份额。从公司所承接的盾构工程情况看，盾构施工毛利率基本保持在14%以上，远高于市政道路等普通市政工程的毛利率水平。 按照广东最近的项目规划，城市轨道和珠三角城际轨道交通项目总投资分别为789.4 亿元和822.9 亿元，08 年及以后总投资分别为709 亿元和701 亿元。大规模的轨道交通建设主要在08 年及以后完成。未来广东地区轨道交通发展迅猛、市场容量大。 以广州、深圳为例，广州市计划到2010 年建成250KM 的城市轨道交通网，长期规划超过600KM;深圳市近中期目标建成5 条线，总投资超过300 亿，中长期目标为到2030 年建成总长为585.3KM、由16 条线组成的城市轨道网。 全国范围看，根据各省市十一五规划和政府工作报告，2010 年以前包括北京、上海、广州、深圳、天津、武汉等大型城市已建、在建的地铁里程将达到2000多公里，总投资超过6000 亿元。地铁工程领域发展空间广阔。 依托平台优势，构筑完整产业链 公司以上市公司融资平台和工程施工业务为依托，充分利用公司长期从事水资源和水环境建设的优势，沿着产业链向下延伸，逐步向水利发电、风力发电、城市污水处理等经营方向发展。 通过发展与主业关联度较高的水资源和风能开发，构建联系紧密的产业链，公司的盈利能力和抗风险能力得以稳步提高。通过多元化业务的构建，改变了以往毛利率偏低、利润和现金流相对缺乏稳定性的单一业务结构，降低了业务单一风险，公司的可持续发展能力提升。 目前，公司持有广水桃江水电开发有限公司(简称桃江水电)88.32%股权，投资期为50 年。桃江水电的修山水电站位于资水干流下游湖南省桃江县的修山镇境内，属低水头河床式电站，坝址以上流域面积27000k ㎡，年均降雨量1478.3毫米。装机规模65MW(5×13MW)，年均发电量为27645 万千瓦时，考虑有效发电量系数和厂用电后的上网发电量为26816 万千瓦时。根据湘价函(2003)123号文湖南省关于桃江县修山水电站上网电价问题的复函，上网电价为每千瓦时0.327 元(含增值税)。 07 年7月5台发电机组全部完工投产， 07 年广水桃江实现收入4940 万元，净利润38.11 万元，主要因当时还处于建设期且恰逢枯水期。据测算，正常年份上游来水量235 亿立方米，正常年份发电量将达2.76 亿千瓦时。因此若按全年运营来算，预计08 年水力发电收入较去年会有较大增长。 我国风能资源十分丰富，主要分布在东南沿海及附近岛屿、“三北”地区(西北、华北、东北)和青藏高原等。 公司以3000 万元初始资金设立全资子公司海南新丰源实业公司，投资海南省东方感城风电场(一期)。整个项目规划总投资规模为50005.42 万元，工程装机规模49.5MW，计划安装33 台1500kW 风力发电机组，设计年上网电量10659万kwh，上网电价0.6499 元/kwh(含税)，开工时间2008 年，09 年底建成投产。公司拟以增发募集资金追加投资至1 亿元。 东方感城风电场地处南海，面临南海，北起感恩河入海口，南至板桥镇利章港，平均海拔高度6—19 米，属热带湿润季风性海洋气侯，以高温多雨为主要特征，年均八九次台风，风力资源相对较为丰富。年风时数达2153 小时，根据GB/T18710-2002《风电场风能资源评估方法》，该风电场风功率密度等级达到3级标准。东方感城风电场距离东方市直线距离30KM，距离东方板桥110KV 变电站仅5KM。风电场交通便利，发电上网条件比较优越。 该项目静态总投资49941 万元，资本金占20%。项目经营期25 年，投资回收期约10年。同时，按照国家《清洁发展机制项目运行管理办法》的规定，公司将积极申请CDM(Clean Development Mechanism，清洁发展机制)减排补偿。 业务多元化构建上，目前公司已经拥有全资子公司成都水工钢结构有限责任公司，参股公司广水桃江水电开发有限公司、广州市丰源投资有限公司(38%股权)，拥有全资子公司海南新丰源实业公司，从事各类产业链延伸业务。 项目储备充足，盈利前景乐观 08 年初至08 年8 月公司承接工程订单15.12 亿元，加上07 年底结转工程61.79 亿元，目前公司正在履行的工程合同总价为76.91 亿元。公司07 年总收入为22.02 亿元。公司的合同储备量为07 年业务收入的3.49 倍，充足的订单较好地保障了未来持续增长。 财务状况良好 偿债能力及盈利能力均较强 公司治理优良、财务状况良好(每股净资产达4.71 元)，盈利能力强(销售净利率3.2%以上，高于建筑行业平均水平)、偿债能力强(资产负债率低;流动、速动比率高;债务总额/EBITDA 比值低)昭示公司良好经营前景。 应收账款回款情况良好，坏账风险小 2005~2007 年，公司营业收入逐年上升，应收账款占主营收入的比重却呈逐年下降趋势，且公司应收账款的规模及其占流动资产的比率也不断减小。公司应收账款回款情况整体良好。 公司所面对的业主总体支付能力较强，所承接的项目大多数属国家重点建设项目或有较强实力企业所投资项目。总体上，项目资金有保证，应收账款坏账风险很小。 期间费用率下降趋势明显 和大部分建筑公司不同，公司的损益报表中无销售费用项，因公司将生产经营相关费用列入管理费用核算。 2003～2007 年公司期间费用率逐年下降，主要归功于管理费率逐年大幅下降。07 年管理费率的下降尤为显著(从06 年的3.2%降为07 年的2.38%)，主要因会计口径变化(07 年原在管理费列报的1787 万元职工社会保险金计入成本)引起，若将相关费用回补，则07 年实际管理费率3.19%，较06 年费率微幅下降。 2007 年公司财务费用上升明显，同比增幅72.03%。财务费用率由06 年0.33%骤升至07 年的1.08%。08 年3 季度更升至2.47%。主要因：1、合并报表范围增加，将广水桃江07 年7～12 月财务费用1350 万元纳入07 年合并报表，将08 年1～9 月广水桃江财务费用并入公司08 年3 季报;2、银行借款增加及利率变动引致。 公司08 年08 月完成增发，资产负债率下降，以及利率下调，未来公司财务费率的下降值得期待。 毛利率的逐渐“回归”值得期待 与前几年相比，07 年公司毛利率是历史低点，08 年中期毛利率则明显提升。07 年毛利率的下降事出有因：1、根据财政部相关文件，在07 年预提985.73 万元安全生产费;2、07 年原在管理费列报的1787 万元职工管理费计入成本。若将这两个因素的影响剔除，公司07 年综合毛利率11.48%，在原材料价格大幅上涨的背景下，毛利率表现平稳，显示了公司较强的成本控制和项目管理的能力。 公司工程施工所涉及的原材料主要有钢铁、水泥、柴油、砂石、木材等。工程施工总成本中约60%为建筑材料成本，其中钢材又占到建筑材料成本的40%到50%。钢价变动对公司成本的影响很大。 自08 年6 月以来，钢价大幅下跌，至目前跌幅已超过40%。 尽管公司承建的部分大中型水利水电工程及市政工程采用了“甲供”模式，降低了原材料价格波动风险，以及部分工程承包合同以“半开口”方式签约，但因建设工期一般比较长，期间原材料的波动仍会在一定程度上影响工程的总成本。主要因工程总价款一般约定不变，而原材料价格变化会导致原材料成本占工程总成本的比例发生变化，进而影响公司盈利水平。 历经几年的上涨后，建材价格在未来仍将面临较大的回落压力，预计将对公司的盈利水平产生积极影响。公司毛利率的逐渐“回归”值得期待。 股权激励提升公司盈利增长的动力 目前，公司已在试运行股权激励方案——ROE 超过6%以上的部分按一定比例对公司骨干奖励集团公司的股权，激励方案的出台有助于提升公司增长的动力。 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测 依照公司合同储备及各项业务发展趋势，我们测算，公司08～10 年净利润分别为0.9 亿元、1.28 亿元和1.78 亿元，同比增速分别为17%、42%和39%。对应08～10 年全面摊薄EPS 分别为0.33 元、0.46 元和0.64 元。 估值与投资评级 与同属水利水电工程建设行业的上市公司——葛洲坝相比，公司有两方面优势：1、收入规模基数小，因全国水利水电发展提速而收入增长的弹性更大;2、公司主营业务突出，工程施工收入占比高、业务更为专一。 公司所处的行业景气提速，且有一定的进入壁垒。参照可比建筑类公司估值水平，给予09 年20 倍动态PE 估值，公司合理价值9.2 元。维持 “增持”评级。 风险提示 经济周期引致的风险，宏观经济下行的程度超预期给公司生产与经营带来不利影响;工程施工风险;原材料价格波动风险。 |
