| 一、集团引入战略投资者，提升公司治理和经营效率 1、预计DSM 等战略投资者将与华北制药集团合资合作，改善公司治理，提升经营效率 早在2005年10月27日，华北制药(进入该股吧，新版行情)就发布了有关“关于与荷兰DSM 公司共同投资组建合资公司”的预案，计划共同出资组建营养品和抗感染合资公司，并签署战略合作框架协议及其补充协议。 荷兰DSM公司是一家以从事生命科学产品、高性能材料和工业化学品为主的大型企业集团。在医药领域，DSM 公司以生产抗生素和维生素原料为主，是世界上规模大、技术水平高的青霉素类抗生素及维生素生产企业。 3年以来，与DSM 的合资合作一直在向前推进之中，目前已进入“尾声”。 我们考虑DSM 在“维生素C”和“抗生素业务”方面的品牌、技术和市场优势，而华北制药的“维生素C”和“抗生素业务”集中在上市公司，并考虑适应国家政策审批，我们预计：DSM 与公司合资合作的一揽子方案将调整为2个层面3种方式进行： 1、参股华北制药集团，将大大改善公司治理，提升经营效率。 2、DSM 将与上市公司主业之一“维生素C 业务”组建合资公司，Vc原料药生产开始向下游制剂业务延伸，并以合资公司身份进入国际规范市场销售，使Vc产品结构升级。 3、DSM 将与上市公司主业之二“抗生素业务”组建合资公司。DSM 将向华北制药输入“绿色酶法”生产青霉素工业盐，以替代目前的化学合成法，提高产品纯度和收得率，降低环保成本和生产成本，提高其毛利率。我们预期：华北制药集团与上市公司之间的关联交易，远期有望通过集团整体上市彻底解决。 DSM 作为战略投资者，我们预计：DSM 出资额将不少于10亿元RMB。引入DSM 战略合作伙伴之后，将改善集团和上市公司的公司治理，提升经营效率，提升公司在青霉素和维生素领域的竞争力，扩大产品在国际规范市场的份额，实现产品结构升级和战略转型;同时有利于降低公司的财务费用。 2、集团与上市公司之间的关联交易，远期来看，可能通过集团整体上市彻底解决 华北制药集团与上市公司之间的关联交易由来已久，一直存在。我们预计：在华北制药集团完成与战略投资者的合资合作以后，远期来看，公司管理层相关激励和华北制药集团整体上市将逐步提上议事日程，以彻底解决集团与上市公司的关联交易。 二、DSM将与股份公司的Vc 和抗生素业务分别进行股权合资和业务合作，技术、市场和管理全面突破 华北制药与DSM 合资合作谋划已久。公司曾在多次公告中强调：完成与DSM 合资合作，是08 年工作目标之一。DSM 将以现金10 亿元和技术入股，在Vc 和抗生素两大领域，向华北制药输出先进生产技术和管理经验，并共享国际销售渠道。 1、上市公司的维生素C与DSM组建合资公司，Vc原料药生产开始向下游制剂业务延伸，并以合资公司身份，进入国际规范市场销售，使Vc产品结构升级。我们测算：将推动Vc业务2009年和2010年毛利率分别提升0.7和2个百分点 2、与上市公司的抗生素业务组建合资公司。DSM 将在2009年向华北制药输入“绿色酶法”生产青霉素工业盐，以替代目前的化学合成法，提高产品纯度和收得率，降低环保成本和生产成本，提高其毛利率。我们测算：将推动抗生素业务2009 年和2010 年毛利率提升1个百分点。 三、新药研发：培养基用白蛋白已获成功，2010年形成利润贡献 从生产技术、产品质量和适用市场角度来看，基因重组人白蛋白分为3个层次： 第一层次：培养基级，也即试剂用，用于疫苗生产过程中，我国每年市场需求约在30吨，不需生产批件和车间GMP认证。 第二层次：药用辅料级，用于生物制品的保护剂和稳定剂，我国每年市场需求约在30吨。目前，只有Merk和Delta公司获得批准上市。 第三层次：药品级，目前全球只有日本三菱公司正在Ⅳ期临床试验阶段。若能获得成功，作为人血白蛋白的替代性治疗用药，我国每年市场需求约在100吨。 华北制药集团新药公司已成功开发出培养基级重组人白蛋白，已和上市公司达成技术独家使用许可协议，上市公司每年向新药公司支付一定的技术使用费。上市公司已将“培养基级重组人白蛋白”经过一些狂犬疫苗和水痘疫苗生产企业的试用，潜在客户已开发出来，目前的问题是：生产车间目前在破土动工建设中，所需资金有待再融资完成和政府拨付土地收储金到位。 华北制药拟对“培养基级重组人白蛋白”项目产业化总投资4.18亿元，设计产能15吨。 我们谨慎预测：公司2009 年完成白蛋白车间建设和GMP 认证，当年时间较紧，可能难以形成显著的收入和利润贡献。2010 年将是开始贡献年份，产量有望达到5 吨，我们假设：公司定价为360元/10g，估计其毛利率在60%左右，2010年将贡献收入1.8 亿元和毛利1.08亿元。 长期来看，华北制药的培养基级白蛋白有望随着生产工艺水平和产品质量的提升，有可能逐步上升到“药用辅料级”，从而开拓更广泛的市场、更大的市场容量和更可观的利润贡献。 四、其它在研新药、整体搬迁和历史包袱 其它在研新药： 有4个类紫杉醇的抗癌药物，通过抑制肿瘤细胞微管蛋白的合成来治疗肿瘤，已有一个药物于2008年10月进入Ⅱ期临床试验，这个品种已进入上市公司。后续2个新药正在中试阶段。华北制药集团已构建了一个成熟的新药研发技术平台。 应该说：华北制药集团的研发水准较为领先，集团的环孢菌素A 年销售额过1 亿元，还有一系列免疫抑制剂药物，等待进入上市公司，我们预计：集团整体上市前，新药公司将率先注入到上市公司。 整体搬迁： 公司生产车间迁建改造工程为河北省“1 号工程”，已经启动，预计09 年完成。预计政府将对公司旧厂区土地拨付土地收储金9 亿元左右，今年前三季度已经体现了1.68亿元。08年有望收到1.8亿元。 历史包袱： 从资产负债表来看，公司目前应收帐款高达14 亿元，3 年以上应收帐款6 亿多元。公司计划用土地收储金冲抵长期应收帐款。 定向增发再融资： 2008年11月21日，华北制药通过了调整后的定向增发股东大会决议，公司将以每股不低于5.2元价格，增发0.5~1.2亿股，募集资金6.3亿元投向两方面：1、2/3资金用于“培养基用白蛋白”产业化，所需资金4.18 亿元。2、抗生素节能减排，所需资金2.1亿元。增发正在向前推进中。 五、业绩预测和投资建议 主导产品价格趋势和业绩预测： Vc盈利增长是09年主要利润增长点，白蛋白2010年开始贡献。 2008年上半年，华北制药的维生素C 业务受益于价格上涨，Vc销售收入同比大幅上涨了73.6%，Vc毛利率也大幅提升了27.8个百分点，Vc业务成为2008年最主要的利润增长点。 Vc 原料药价格：海关数据显示08 年10 月成交价为10 美元/公斤。健康网散单报价在14~15美元/公斤左右。 青霉素工业盐散单报价：从2008年5月开始下跌，至2008年11月，青霉素工业盐的出口和内销价格已跌至60元/BOU。 华北制药的维生素C 业务以签订1 年期的长单为主，2008 年，公司Vc 销售均价在8美元/公斤，预计2009 年已签订的长单销售均价将在9 美元/公斤，同比仍有提价效应和利润增长贡献。 抗生素业务：当前市场报价已跌至成本线附近(60元/BOU)，继续下跌的空间极为有限。我们期待的是：随着与DSM 等战略投资者的合资合作的完成，DSM 将在2009年为华北制药引进“绿色酶法”生产青霉素工业盐，提高产品纯度和收得率，降低环保成本，以降低抗生素业务的生产成本，提高其毛利率。 我们预计：与DSM 合资完成后，DSM 将注入现金10 亿元左右，同时，公司2009 年将继续收到土地收储金7亿元左右，可冲抵3年以上应收帐款，提高公司资产质量，并结合今年央行大幅下调贷款利率，公司将明显受益，综合预计公司09 年财务费用将从08年2亿多元大幅下降到1.6亿元，减少4200万元。 我们预测：公司2008~2010 年销售收入分别同比增长17%、6%和10%，销售毛利率分别同比上升6.7、1.1 和2.1 个百分点，净利润分别同比增长311%、33%和28%，实现EPS0.24元、0.32元和0.41元。 估值和投资建议： 2009 年将是华北制药新的起点，公司在完成引进战略投资者之后，其治理结构、管理水平、生产技术、产品结构升级和重组人白蛋白上市等多方面，都将实现全面突破，公司可能成为国有制药企业成功战略转型的典范，长期投资者可以给予公司09 年20 倍PE估值，未来12个月目标价8元(=0.41*20)，给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示： 与DSM 合资合作的不确定性。 |
