| <SPAN class=hangju id=zoom> 投资要点： 预计白色家电产品的2009 年的内销量增速将明显低于2008 年，内销市场将呈现下列特征，而市场中的预测可能并没有充分反映这一下滑的趋势：(1)受房地产负面影响，城镇家电消费下滑幅度大于农村，一二级市场受到的负面影响大于三四级市场;(2)受益于农村增收和“家电下乡”，农村冰洗销量的增长有一定支撑，但总体贡献不大;(3)冰洗增长略好于空调，中性情况下预计09 年冰洗内销量增速持平或小幅正增长，空调可能持续小幅负增长;(4)由于08 年初的高基数，家电内销量累计增速可能呈现前低后高的趋势，但下半年出现较高反弹的可能性不大，不能作为需求见底回升的依据。但中长期来看，我国白色家电内销量增长仍具备较大空间，其中家用空调潜力最大。随着居民收入提高、城市化加速和人口结构带来婚庆高峰，保有量提高带来的销量和更新换代的销量叠加将保证未来几年中国白色家电市场的持续增长。 出口增速可能进一步下滑，新兴市场仅具短期支撑作用。08 年空调和冰箱零增长或小幅负增长，09 年可能进一步下滑，冰箱(出口西欧比例较大)出口下滑风险最大;08 年洗衣机出口量增速能维持10%左右的增速，但09 年随着新兴市场经济和消费下滑，洗衣机出口也可能出现负增长。中长期来看，我国规模和产业链优势仍可持续，未来几年白电制造大国地位不改。 09 年白电内销和出口价格下跌的可能性很大(或者可能体现为销售费用中返利的提高)，但厂商的销售毛利率仍然有望保持稳定。需求疲软、行业竞争依然激烈的情况下，白电产品的内销和出口价格下跌的可能性很大，消费升级和产品结构提升可能放缓，对均价的拉动作用也会减弱。但较高的市场集中度可以维护价格的下降幅度不至于太过激进，此外原材料成本的明显下降(各产品平均成本下降7%-10%)也能够从另一方面有利于毛利率的稳定。 我们对2009 年格力、美的、海尔三大家电公司盈利情况的预测明显低于市场预期：1)收入和毛利增速将好于行业平均，但难有明显的增长;2)盈利增速主要靠其挤压经销商、节约运营开支或关联交易费用获得，而其费用压缩的背后是对资本市场的一些诉求，如市值维稳、增发或完成历史并购计划等;3)在大力压缩费用的情况下，三家公司的净利润增长将在11%-15%左右，但如果资本市场走弱使其诉求减弱，有可能难以达成费用的全面压缩和业绩的增长;4)在行业下行周期中，各公司存货周转、减值准备、应收票据和账款方面还可能出现负面的变化，值得密切跟踪。在这样的宏观需求环境下，为什么目前市场平均盈利预测仍认为这些公司能够获得20%以上的利润增长呢?我们认为主要的差异在于：1)部分预测对内销、出口增速和价格的下降不够审慎;2)对毛利率提升和费用压缩空间比较乐观。 09 年投资建议：等待负面因素的充分释放，最佳的投资机会在真正的宏观运行和行业低谷，中长期来看三家龙头公司仍是最为值得关注的品种。在行业下行趋势中，白电龙头企业有望通过市场份额的持续整合有望保持营业收入不大幅下滑，另一方面良好的行业竞争结构可以保证毛利率的稳定，因此龙头企业仍然值得关注，但企业盈利的增长更多取决于公司费用控制的意愿和能力，具有一定不确定性。我们分析了三家白电龙头公司的长期发展和短期盈利增长，认为格力电器（000651）得益于空调的巨大增长空间和其市场份额的整合能力(品牌和强势渠道)，是长期投资的可选品种；青岛海尔（600690）变革可期，费用下降空间最大，有望成为未来两年内盈利增速最快的白电企业，我们看好美的电器（000527）的并购管理能力，其并购资产的后续整合、华凌和小天鹅业务的恢复性增长值得期待。基于国内外需求回暖时间的不确定性和企业盈利增速难以超越市场预期，我们给与三家白电行业龙头公司“中性”评级，建议投资者紧密关注消费者信心、房地产销售两大指标和各季销售数据，等待各类负面趋势的释放后行业需求回暖带来的更加具备安全边际的投资机会。 |
