| 一.行业全景：景气度仍然良好 2007 年是医药行业不平凡的一年，是从低谷走向发展的一年，创造了行业销售收入的增长24.6%，利润总额增长51%的景气高点。进入2008 年，全民医疗保障体系加速覆盖，国际原料药市场涨声响起，行业欣欣向荣发展的势头仍在延续。展望2009 年，医改的各项具体措施将陆续付诸实施，行业会面对怎样的机遇与挑战，是我们将要共同探讨的问题。 最新统计数据显示，2008 年1-10 月，医药制造业完成工业总产值6414.66亿元，同比增长26.45%;实现工业销售产值6110.93 亿元，增长达到27.66%。其中，化学药品增长26.21%，中成药为24.04%，生物药品增长30.01%，医疗器械增长了31.49%，仍在延续良好的增长势头，然而由于07 年下半年的基数较大，导致单月增速出现小幅放缓。 全球性的金融危机，给我国很多出口型行业带来了寒流，在医药行业，也体现为出口的下滑，在十月份体现得尤为明显。但总体来讲，我国医药行业具有内需为主的属性，出口方面的下滑主要体现在原料药产品上，占整个产业的比重较小，因此对整个行业不会构成大的影响，医药行业的发展，关键仍是看国内市场增长的步伐以及药价政策的制定。 各子行业中，最大的板块化学药近几个月销售增速下滑，我们分析这主要是由于原料药方面出口量锐减带来的负面影响。生物制品处于成长期的发展阶段，销售增长较快。在加强基层医疗机构建设和医院总体诊疗、手术量增加的带动下，医疗器械板块表现也比较抢眼。中成药在今年可谓是医药行业中景气度稍逊的子行业，面临成本压力、产品销售瓶颈等等问题。但值得注意的是，新的基本药物目录也许会给部分中成药企业带来新的机遇。 从前三季度上市公司业绩情况来看，医药板块实现主营业务收入同比增长13.9%，营业利润增长27.09%，净利润增长48.72%，上市公司的成长性慢于整个行业。 化学原料药前三季度仍在享受涨价盛宴，表现突出。化学制剂、生物制剂、医疗器械和医药商业均有较好表现，中药行业相对低迷。值得一提的是，各子行业的毛利率均呈同比上升趋势。化学原料药由于涨价，毛利率上升最多。化学制剂、中药和生物制药在08 年未经受更多的降价风暴，毛利率稳中有升。医药商业的利润空间相对稳定，毛利率变化不大。 从单季度逐季的数据来看，增长速度有所放缓，这与07 年基数较大和08 年企业投资收益减少都有关系，也符合我们对行业未来增速小幅放缓的预期。 二.展望2009：趋势仍向好，增速稍放缓 2.1 医药行业——防御经济危机的一方良药 医药行业关系民生，其特殊属性使之具有需求的刚性，受宏观经济影响很小，行业发展主要受产业政策的支配和影响。在全球经济仍不乐观的背景下，医药行业不失为防御经济危机的一方良药。 从统计数据可以看出，医药行业的总产值增速逐年波动较大，与GDP 增速无明显相关性，但一直保持高于GDP 的速度增长。我们认为，影响医药行业发展的主要因素是产业政策以及行业内企业自身的发展水平。2000 年以前，国内的医药行业发展水平落后，研发、创新能力差，行业竞争激烈，企业呈现多、小、散、乱的特征，因此整个行业的增长较为低迷。2000 年以后，随着技术的进步和医疗卫生事业的发展，行业逐渐进入较快成长期。然而2006 年，受到药品降价、打击商业贿赂和新药审批放缓等等政策性因素的影响，行业的增长再次受到较大挑战。07 年，行业拐点确立。 当然，作为经济主体的一个组成部分，医药行业的发展也不能完全脱离经济环境的变化。我国人口众多，人民的医疗需求缺口巨大，逐年提高的卫生总费用投入是支撑行业快速发展的原动力之一。由于卫生总费用由政府卫生支出、社会保险支出和个人卫生支出三大块组成，因此我们可以看到它的变动与GDP 有一定的相关性。 估值方面，医药板块也体现出脱离市场整体的独立性。医药行业逐步进入景气周期以来，其对于大盘的估值一直有50%以上的溢价，即使在06 年行业受整顿，业绩低迷的时期亦是如此。进入07 年，医改的效应逐渐体现，行业效益回暖，医药板块的溢价率更是高达120%左右。目前板块市盈率回落至21.5 倍，相对大盘溢价55%，并未高估。 医改新政下，加大医疗卫生投入已经是一个不争的方向，行业在动荡的金融格局中体现出的稳定性和防御性，都将使之成为危机中的投资避风港。 2.2 理性乐观：增长仍良好，增速稍放缓 具体讨论2009 年行业发展，我们的态度是理性的乐观。乐观的原因有三：第一，原有的巨大医疗服务缺口逐步被填补，给药品和器械需求带来显著增量。第二，在国家政策引导下，我们能够看到国产药进一步抢占进口药份额的趋势。第三，人口老龄化，人民生活水平提高，都是支撑行业长期发展的动力。而乐观的同时，我们认为对于行业的成长也需要用更加理性的眼光看待。首先，07、08 年的高速增长带来了较大的基数，使得09 年面临增速放慢的可能。过去一年多表现抢眼的大宗原料药，在09 年面临出口量的缩减，价格也更加扑朔迷离。政策方面，我们确信总体方向是药品需求的拉动和行业集中度的提高，但具体分析，尚有一些影响企业盈利能力的因素不甚明朗。例如，药品价格无疑是企业目前关注的核心。入围即将出台的基本药物目录品种，在招标中能否获得可接受的价格?不能进入基本药物目录和国家医保目录的品种，在销售上会遇到怎样的困境?卷土重来的打击医药商业贿赂行为，又是否会使行业再次经历06 年的寒冬?考虑到这些确定性与不确定性，我们认为09 年行业的成长基调是景气度仍然良好，但增速面临放缓。 为了回答2009 年乃至2010 年行业增长究竟几何的问题，我们可以做一个假设和测算。未来两年行业增长的动能，首先来自全民医保体系的进一步完善。按照卫生部公布的最新情况，08 年9 月底，新农合已经覆盖全国2729 个县(市、区)，参合农民达8.14 亿人，参合率达到91.5%。虽然覆盖工作基本完成，但目前新农合的筹资水平仍较低，无法满足大病需要，未来将在现有基础上增加人均筹资水平，从50 元/人上升到100 元，甚至更高。这部分保费提高带来的医疗费用增量在每年407 亿左右。 城镇职工基本医疗保险制度起步较早，覆盖率较高，筹资水平也最高，是目前医疗服务消费的主力军。按照用人单位缴纳本单位职工工资总额的6%，个人缴纳2%计算，人均筹资水平约为1500 元/年。目前该保险已覆盖的城镇职工约为 1.98 亿人。 城镇居民基本医疗保险制度惠及城镇非从业居民，总的原则是以家庭缴费为主，政府适当补助。该工作处于扩大试点阶段，截至2008 年覆盖的城镇居民约为7594 万人，09 年将进一步扩大试点城市至80%以上，2010 年全面推开，医疗费用的增加额将呈逐年上涨态势。三大医疗保障体系共同作用，保守预计将在未来两年为行业带来近2000 亿的政策拉动。 如果用更长远的眼光审视行业，人口老龄化趋势和人民消费水平的提高无疑将对行业形成长期支撑。我们我国现有人口超过13 亿，其中老年人口的比重不断上升。人口和计划生育委员会预计，到2020 年，我国65 岁以上的老年人口数目将超过20%，从而形成老龄化社会。老年人医疗消费支出的绝对金额远远超过年轻人，大病重病药品的需求将随之进一步释放。 人民生活水平的提高与健康意识和健康消费是息息相关的，并且由收入增长带动的医疗消费增长往往更加显著。从1990 年至2006 的16 年间，城镇居民的家庭人均可支配收入增长了7.8 倍，农村居民家庭人均收入增长了5.2 倍，而卫生费用中的个人卫生支出部分，增长了18 倍之多!说明随着人民收入的增加和生活水平的提高，压抑的医疗需求逐步得到释放，人民对于健康的认识和重视程度也在提高。因此我们预计未来药品需求的增量，将远远超过医疗保障内投入的金额。 综上，无论从近三年还是更远期的角度来看，药品需求量都将维持在上升通道。按照目前的医药产业规模测算，预计09 年全年医药制造业的收入增速将在12-15%，利润增速回落至35%左右。纵然增速同比07、08 年小幅放缓，但显而易见的是，对比经济危机下其他行业的表现，医药行业仍将是景气度最高的行业之一。 三、子行业前景剖析：机遇与挑战并存 医药板块的六大子行业中，化学制剂、中成药、生物药、医疗器械和医药商业与医院和零售终端用药的情况息息相关，而大宗化学原料药则更偏向于化工产品的属性。 首先看一下医院终端的用药情况：全国16 城市样本医院的统计数据显示，2004-2007 年，医院用药总金额平均增长率为20.17%。今年上半年，医院终端用药规模增长更加强劲,达到32.76%。其中神经系统药物、抗肿瘤药、抗感染药和心血管系统药物等增长均较快，在30%以上，符合我们认为医改对大病重病用药和普药均会产生明显拉动作用的判断。 在零售终端，2008 年上半年实现药品销售规模670 亿元，同比增长约22%。 在两网建设的拉动下，农村市场对零售终端的增长贡献巨大。相比医院，零售终端更多的是承担普药销售的任务，我们认为这块市场未来三年的增长会低于医院终端，但仍保持在15%以上。 化学制剂 化学制剂是药品中占据最大份额的产品，在医院和零售终端均有相当大的销售规模，也将是医改拉动效应最大的板块之一。今年1-8 月，化学制剂业实现销售收入825.2 亿元，同比增长27.38%，利润总额92.6 亿元，同比上涨了43.71%。然而由于历史原因造成这个子行业中生产相似产品的企业众多，竞争最为激烈，亏损的企业达到300 家，占总数的25.6%。新医改的药品政策推行后，该行业的利润将向优势企业集中。看好有望受到医改拉动的企业和具备仿制药研发生产能力的企业。 生物制药 生物制药在我国起步较晚，在临床用药结构中所占比例并不大，然而它却是毛利率最高，盈利能力最强和最具成长潜力的子行业。我国生物制药的总产值约为800 亿元，与美国市场的441 亿美元相差数倍，未来发展空间巨大。目前我国生物类企业主要生产的产品包括血制品、疫苗和抗肿瘤药物等。虽然目前很多企业遇到原材料限制、新产品开发困难等种种问题，但这并不能阻挡生物制药发展的步伐。 血制品在目前的临床用药上仍具有不可替代性，以及较高的政策和技术壁垒。目前国内血制品供需非常紧张，但由于血制品的特殊性和重要地位，不可能完全依赖进口，必须在保障安全性的基础上，提高血制品的供应力度。我国的血液制品与国外先进水平的差距主要在于分离技术尚落后。血液中有150 余种蛋白及因子，国外先进的生物制药企业能够分离提取出22-24 种，而国内较好的企业也只能分离出10-11 种，限制了产品种类的丰富和血浆的利用度的提高。 疫苗方面，国家免疫计划正在逐步扩大品种范围，给疫苗市场带来了新的确定性增长。国产疫苗具有价格优势，但企业在新产品的研发方面仍需加大力度。 单克隆抗体在肿瘤治疗领域以及体现出不可比拟的优势，是未来生物制药发展的又一极具潜力的领域。然而国内单抗药物品种尚未实现产业化和规模化，一方面是由于受到细胞受体靶点等的专利限制，另一方面是由于存在技术难度达、生产成本过高和技术壁垒等障碍。从目前的技术及储备看，单克隆抗体药物的开发和生产还是个“富人的游戏”，需要公司有雄厚的财力支撑。上市公司中，海正药业、华神集团都在进行相关的研发，一旦开发成功，未来行业格局将实现质的突破。 中药 中药是我国的传统产业，具有不同于西医的治疗理论，并且在很多慢性病的治疗上有独特优势，目前占我国整个医药市场份额的20%左右。然而由于产业自身的发展基本已经到达成熟期，新产品新市场的开发速度均不理想，导致中药子行业表现弱于整个行业。 新医改也许会给这个略显老态的行业注入新的生机，即将出台的《国家基本药物目录》中将收录约263 个中药品种，占总药物数目的45%左右，相应的消费拉动效应将利好中成药企业。但需要注意的是，进入基本药物相应带来的降价可 能性，也将对企业形成考验。 医疗器械 从产品结构上看，我国的医疗器械产品，多数集中在耗材、常用器材领域，而在血管支架、起搏器、和各种大型电子诊断设备上并不占优势，因此中低端市场是国内医疗器械的目标市场。 11 月23 日，卫生部通告国家将安排48 亿元专项投资，用于基层医疗建设，我们认为产品丰富、营销能力强的医疗器械生产企业将从中受益。 医药商业 医药商业直接受益于药品市场规模扩大，但我国目前有大大小小1 万多家商业企业，给药品的安全监管和价格控制都带来了很多问题。在医改压缩流通环节的政策引导下，医药商业必然要向着集中度提高的方向迈进。 流通业虽然不直接参与生产，但由于监管不当可能引起的药品安全隐患和价格混乱十分严重，因此世界各国都重视这个领域的监管。美国药品的销售额占是金额药品市场份额的40%以上，但药品批发商总共只有70 家;日本药品销售额占世界市场的12%，但药品批发商只有147 家，而德国更是仅保留了10 家大型药品批发商。 2007 年全国医药流通百强企业分析显示，国内最大的三家医药流通企业销售总额达到773.37 亿元，占医药商业市场销售总额的19.21%，比上一年提高了0.26 个百分点，但集中度与美国前三大市场占有率96%，日本前五大占有率80%相比仍有很大差距。随着集中配送制度的实施和行业监管的趋严，小型流通企业的生存将更加困难，行业洗牌效应逐步提速。各省龙头性企业、具备较强物流配送能力的企业将从中受益。 货币政策上进入降息周期，对于医药行业中负债率最高，资金需求最大的商业企业而言无疑是一个利好。对低毛利率的商业企业而言，降息带来财务费用减少，将直接提升企业利润空间。同时，贷款成本的降低使得医药商业企业获取扩张的资金成本大大降低，不但有利于医药商业企业的扩张，也有利于维持正常的生产经营。 化学原料药 从价格走势来看，经历了一轮大幅上涨的原料药价格，多数仍处在高于上涨前的位置上。我们对于原料药行业的担忧主要来自于全球经济低迷造成的需求下降。今年前三季度数据显示，化学原料药产量累计完成167.51 万吨，同比增长5.8%，增速大幅回落12 个百分点，形势严峻。 维生素E 出口均价近期小幅反弹，主要是由于中间商屯货基本被消化，但10 月份出口量环比进一步减少了20%。我们认为该品种产能非常集中，厂家限产报价意愿较强烈，未来比较可能延续量减价稳的趋势。维生素A 的情况基本与维E 类似。 与维生素E 相似，全球维生素C 市场的产能也集中在少数企业手中，五大家包括石药、华北制药、东北制药、江山制药和帝斯曼，其中国内企业的产能占到75%的份额，在该领域具有相当的分量。由于维生素C 品种长单比例较大，并且除用于饲料之外，VC 在食品、饮料、保健品和医药等领域应用也较广泛，因此从月度数据上看，其出口量仍比较平稳，未见大幅下降。对于明年的看法，我们认为VC 也很难逃脱原料药整体需求下降的大趋势，只是体现的时间稍滞后，届时几大家也极有可能采取限产保价的策略。 维生素H、泛酸钙、青霉素工业盐等品种价格出现颓势，短期难现拐点。 总的来讲，09 年的原料药行业可能很难给市场带来07 年一样的“惊喜”，而会是维稳的一年，如果几个主要品种能够抵抗销量的下降，维持价格相对稳定，对于企业而言，其利润空间仍然有保障。 四、全球医药经济动态 国内医药企业相比，世界医药巨头09 年的日子似乎不太好过。医药巨头们诸多高利润的专利药面临到期，新产品获准数量减少，医疗保险D 计划对处方量的推动作用减弱，以及药物安全性问题都在困扰着这个曾经在美国经济中占据辉煌地位的行业。06 年，美国处方药市场增幅为8%，2007 年下降至3.8%，为1961年以来的最低增幅。权威机构预测2009 年全球医药市场的增速将与2008 年相当，保持在4.5-5.5 的水平，市场销售额超过8200 亿美元。该机构同时预测，全球最大的医药市场美国的药品市场增长率只有1-2%，销售额约为2920 亿-3020 亿美元。与之相对的是，以中国、巴西、印度、韩国、墨西哥、土耳其和俄罗斯市场为代表的新兴市场发展速度可观，预计将达到14-15%的水平。 以美国为代表的全球医药产业增长放缓是由多方面因素造成的，而最核心的原因在于两个方面，首先是欧美医药行业自身的发展阶段已经达到成熟期，缺乏新品种作为增长动力。其次重磅专利药的陆续到期也使药企雪上加霜。预计09 年到期的专利药销售规模将达240 亿美元。从礼来氟西汀的经验来看，一种药品专利到期后两年内生产商的销售收入会下降10 倍。 从另一个方面看，国外专利陆续到期对于我们的启示是，对于国外企业胜似一场灾难的专利到期，可能恰恰为我国的仿制药生产商提供了良好的契机，研发能力强的仿制药商如果把握住这轮良机，将使企业销售规模得到飞快发展。 五、投资策略 2009 年，在外围经济仍然低迷的环境下，我们认为医药板块仍然具有成长的确定性。但是讨论板块投资机会，首先需要弄清两个重要问题。 5.1 药价——触动行业最敏感的那根神经 药品价格直接关系到企业的收入和盈利水平，是企业最敏感的那根神经。新医改下，政府买单部分医疗卫生费用，必然需要提高财政支出的效率。即将出台的将基本药物招标制度，也使我们把注意力重新放到药价政策上。 药价虚高的问题，实际上是由于医疗市场的垄断和信息布对称引起的市场失灵，从而带来效率损失。虽然医院一直被冠以“非盈利”的帽子，但稍有了解的人都知道，当前我国医院竞争盈利的方式是典型的配售品盈利模式，即提供医疗服务的同时，配售药品。在这种市场结构下，尽管医药生产领域已经形成了竞争，但竞争并没有带来药品价格的下降。医药合业的体制，使药品搭上了垄断的便车。 从我们对药价构成的了解来看，要解决药价虚高，一方面需要扩大政府药品价格管制的范围，另一方面，是要解决流通领域秩序混乱的问题。我国现有药品达12000 多种，而纳入政府定价的品种仅占不到20%，这也是为什么近年来又进行了二十几次药品降价，但效果并不明显的主要原因。进一步扩大政府定价的药品范围，可能是政府下一步仍需进行的工作。 统计局的中西药品及医疗保健用品价格指数显示10 月份药品价格仍表现平稳，但在经过了一段时间的价格调整喘息时机后，一轮新的调整也许正在酝酿。目前发改委正在全国范围内进行《药品成本专项调查》，内容涉及生产过程的原辅料、能源、人工成本以及销售过程中的费用等多个方面，很可能是下一轮药价调整的前奏! 5.2 业绩分化严重，难现整体性机会 09 年不论是对于行业还是上市公司而言，都是非常关键的一年。即将出台的基本药物目录，业内瞩目的药品招标工作，以及新一轮打击商业贿赂行动对于行业都将产生洗牌效应。企业在这一轮洗礼中究竟是脱颖而出，还是面临淘汰并购，结果将逐渐明朗。 实际上，目前上市公司的业绩状况已经部分反应了这种业绩分化的趋势。今年前三季度，医药板块所有上市公司中，实现净利润增长30%以上的公司有52家，增长0-30%的公司30 家，业绩负增长的为39 家。可以看出，经营状况好的与较差的，各占比较均等的比例。具体到各个子行业，情况也是这样。 在这种分化的大趋势下，板块整体很难期待好的绝对收益，精选个股是我们09 年的投资原则。 5.3 投资策略——综合竞争力比较下精选个股 如上面分析，我们认为09 年医药企业优劣分化加剧，因此在投资方面，弱化板块或子行业的整体性机会，而是通过综合比较企业抵抗降价风险的能力、规模优势、进入壁垒等方面，筛选投资标地。我们对覆盖的六大子行业重点上市公司做了综合评分，结果如下。 纯销业务将充分受益于医改带动下的药品市场扩容;麻药业务继续保持绝对优势地位，通过发展麻药分库等方法提高了竞争力，继续保持该领域的龙头地位;仓储物流项目开始盈利，进一步完善了公司的供应链，具有战略意义。 长期持有国药股份，将分享医药行业增长的盛宴。 浙江医药 浙江医药是我们08 年看好的原料药企业，主要受益于维生素E 等品种的涨价，使企业盈利能力大幅提升。我们的推荐的理由主要是两方面，一方面认为价格维持高位的可能性很大，原因是维生素E 原料行业产能高度集中，技术壁垒相对较高，因此近期难以见到新的进入者打破价格平衡。此外，在需求量上，饲料产量平均以每年4-5%的增长，形成稳定增长的需求。这些假设现在看来，仍然是合理的。 然而次贷危机给全球经济带来的突如其来的打击出乎所有人的意料，出口需求滑落，外向型行业落入困难境地。虽然饲料的需求相对刚性，但对比1997-1999年亚洲经济危机期间饲料市场也受到明显负面影响的历史经验，我们认为09 年维E 乃至多数大宗原料药品种的出口量都将面临下滑，从而给09 年企业业绩的成长性带来隐忧。我们认为，09 年的VE 销售形势比较可能出现均价略高于今年，但出口量下滑20-25%的局面。 康美药业 中药饮片龙头，扩产和新建基地支撑未来三年业绩增长。中药饮片二期工程达产顺利，二期新生产线设计产能为一期的2 倍，完全达产后一、二期共将形成年产饮片能力为15000 吨左右的大型规范化中药饮片生产线。 成都饮片生产和物流中心在建，依靠当地丰富的中药材资源，预计09 年底试运行。9 月初又布局东北，在吉林省集安市成立子公司，主要看好东北新开河高丽参品种，增厚09 年业绩。后续，公司在饮片业务方面仍有继续向华中地区扩张的可能。康美中医院目前在走工商和卫生部门的审批流程以及土建工作，预计09 年8 月试运行。 公司围绕中药饮片做大做强主业的意图非常清晰，未来3 年处于告诉成长期，给予公司推荐的评级。 天坛生物 08 年初国家制定的《扩大国家免疫规划实施方案》，将原有的6 种免疫计划内疫苗，扩充至15 种，国家将投入27 个亿用于免疫品种和规模的扩大。天坛生物做为国家免疫计划的重要生产基地，有6 个大品种在计划范围内。乙肝疫苗、麻风二联疫苗、麻腮风三联疫苗、百白破和流脑疫苗的需求都将受到明显带动。新产品麻腮风三联疫苗尚未实现大规模生产，待工艺调整成熟后该产品将成为公司新的利润增长点。计划在大兴新建的生产基地将解决公司产能瓶颈问题，建设周期约为三年。 血制品方面，公司将收购大股东旗下成都蓉生90%股份，保守预计收购成功后，将为公司09 年带来0.114 元业绩增厚。 看好天坛生物的内生成长性和未来的外延扩张空间，给予公司推荐的评级。 重点上市公司业绩预测及评级 股票代码 股票名称 07EPS 08EPS 09EPS 08PE 09PE 投资评级 600511 国药股份 0.99 0.84 1.02 34 28 推荐 000028 一致药业 0.43 0.58 0.75 25 20 推荐 600518 康美药业 0.29 0.36 0.49 24 17 推荐 002038 双鹭药业 1.09 0.90 1.35 37 25 推荐 600161 天坛生物 0.32 0.26 0.42 54 34 推荐 600276 恒瑞医药 0.96 0.89 1.21 41 30 推荐 600062 双鹤药业 0.60 0.80 1.00 31 25 推荐 002001 新和成 0.23 5.10 4.69 5 5 谨慎推荐 600216 浙江医药 0.13 2.53 2.33 6 7 谨慎推荐 注：股价以12 月11 日收盘价计算 |
