| 1. 会谈纪要 近期，我们同家电连锁店长和家电连锁资深前辈就行业竞争状况、企业策略和行业竞争态势进行了沟通，我们了解到： 1.1. 行业冬天来临 行业前辈表示，从门店经营的层面来看，行业冬天确实来临，10 月份销售出现了下滑。而我们走访的某连锁商旗舰店店长表示，他的门店今年销售上升明显，因为其门店附近有一大型楼盘开盘。 1.2. 上游的压力和转变 随着行业冬天的来临，上游及其控制的渠道库存剧增，资金回笼放慢，厂家的资金压力加大。在这样的背景下，现金充裕的零售商释放出部分现金流、供应商让出现金折扣，这样厂商互惠互利加深合作，是非常正常的转变，我们早在今年中期就了解到，某大型家电厂商在深圳和苏宁的业务就主要现金交易为主了，但和国美依旧是有较长的帐期。 厂家对下游资金的情况非常敏感，因此国美资金链趋紧的传闻今年中期已有，对此，陈晓在中期业绩的说明会上专门对此问题进行了解释。黄光裕事件的爆发，无疑加大了厂商的担忧。导致厂商之间的信用交易进一步下降，厂家最为关心的不是盈利和增长，而是安全和现金流。我们从前辈那边了解到，先前包含应付票据的帐期在内，帐期达6 个月，现在要求帐期缩短到2 个月，有的甚至现金交易;因此，我们了解到，厂家更加愿意和现金充裕的苏宁合作，对苏宁的出货比例在增加;而对国美的出货下滑显著。这显然与国美自身的现金状况也有关系。 1.3. 国美和苏宁的竞争策略 面对行业冬天和自身资金紧张的状况，国美的策略是：快速出货收现，加快周转，维持低营运资本。因此，国美将促销提前，并持续化，国美22 周年庆从12 月6 日开始一直持续到12 月22 日(显然，12 月22 日以后，又会有年底大促销)，放任市场“清仓出货”的传闻，快速出货是显然目前国美自救也是获取上游信任和支持的最好手段。苏宁的策略是快速全面跟进，所谓 “乘人之危，机不可失”，阻碍国美的“出货”速度。我们了解到，自国美宣布22 周年庆之前，苏宁已经全面进入应战状态，所有员工一律取消节假日，一周7 天工作日，每天都要加班加点，直到22 日。 从这次应变速度来看，相比今年4 月份的情况，这一次，苏宁显然在变得更快了些。而且，苏宁这一次的促销力度丝毫不亚于国美。促销，从根本上而言，要有厂家的支持，要有足够的储备货物。目前，在这一方面，苏宁显然更具优势，而且苏宁也可以通过现金进货获得更低进价为更低售价提供支持。 1.4. 年底促销大战不会对毛利率产生大的负面影响 我们担心，正如百货行业一样，持续的促销大战会对毛利率产生大的负面影响，特意向行业前辈作了了解。 前辈认为，年底大促销，对家电连锁企业的毛利率不会产生大的负面影响，周年庆、促销、打折甚至所谓的“清仓出货”很大程度上是商家吸引消费者的一种手段，家电促销战年年打，而零售毛利率却一直往上走。 我们认为，促销不会对毛利率有负面影响，还有以下原因： (1)强势的家电连锁企业，往往是锁定毛利额，因此价格大幅下跌，毛利率甚至会提升，如果商家承担的费用较少的话;今年平板电视价格下滑最为显著，我们看到，苏宁的平板电视毛利率快速上升，其原因就在于此。 (2)随着家电制造成本的下滑，出厂价和终端零售的差价在拉大，因此促销不会压缩毛利空间。 1.5. 国美和苏宁管理的差异 谈到国美苏宁两家企业的管理和风格，前辈表示，民营企业的风格自然和老板的性格有关。国美的黄光裕作为潮汕人，雷厉风行，有胆量有魄力，也比较开放，因此能够吸引人才，同时制度健全，且建立较早，执行力强。 苏宁的张总作为苏皖人士，处事圆滑，中上层管理人员忠诚度高且非常敬业，队伍稳定。江浙人“干活细腻，考虑周全”，这也导致企业反映速度较慢。 我们也了解了店长对两家企业的看法，店长表示，要多挣钱，就要去国美，国美的店长权利大，“飞单多”，而苏宁管理相对严格一些，飞单少。在商品售价方面，苏宁的管理是比较严格的，店长和门店管理人员基本没有决定权，调价需求要反馈到地区采购中心。一般情况下，能够做到即时调价。而国美的店长权利就比较大，因此，价格反映速度要更快一些。 1.6. 国美暂时不会倒闭，但后黄光裕时代国美的战斗力和竞争力需要观察“国美换了一个人，就很难说了”，前辈表示。 国美一向的优势为快且狠，战斗力强，这显然带有黄光裕的烙印;后黄光裕时代，心思慎密的后来者陈晓能否一如黄光裕般雷厉风行、具备很强的执行力和凝聚力，尚需观察;而国美紧绷得资金链，也将拖累其扩张速度，甚至是收缩，关店，卖店;前辈认为，行业竞争形势在向有利于苏宁的方向发展，但短期内国美倒闭的概率并不大。这和我们的判断基本一致。 我们认为，未来2 年，国美的竞争力将持续下滑，国美的下一个难关是2010 年。 2. 稳健的扩张战略使苏宁能够笑傲寒冬，且笑到最后 2.1. 景气下滑加剧企业分化 正如美国市场展示的，景气下滑时行业分化加剧。主要原因是： (1) 需求下滑时，供应商会更加注重风险。美国Circuit City 的困境自然与其市场份额的不断下滑有关，但促使其申请破产申请的却是供应商的挤兑，逼近年底旺季，供应商出于自身风险的考虑，要现钱，否则不给货，比如索尼，就是较早时期开始断货的厂家。 (2) 缺少供应商支持的企业，在价格战中不具优势，这会进一步流失客源。 (3) 顾客出于自身提货安全以及售后服务安全的考虑，再同样的价格条件下，也会选择看上去财务更加健全的企业购物。 2.2. 国美的交易条件恶化 中国家电连锁业迅速实现行业整合，避免了日本家电连锁企业的“长期恶战不休”的局面，很大程度上得益于国美黄光裕的疯狂扩张战略，不能够跟进的实力不够的或者跟进后消化不良的都不可避免的沦为被并购的命运，如永乐、大中、五星、黑天鹅等。但“成也萧何，败也萧何”，国美激进的扩张战略在行业景气时一帆风顺，国美在行业顶峰时不惜高昂代价并购与其网点互补性不强重合度甚高的大中电器，随着行业景气的突然下滑，一直资金紧绷、且租售偏高从而经营杠杆偏高(与其快速扩张时网点质量较差和网点重合度偏高有一定关系)的国美电器，自然首先成为裸泳者。 我们认为，目前，国美的交易条件在恶化：与物业——预计国美09 年到期的门店不下100 家，现金充裕的苏宁可能对物业更具吸引力;对银行——国美的应付票据保证金比例可能快速上升，加大国美的资金压力;对供应商——诚如陈晓所言，议价能力下降。 2.3. 稳健的扩张战略使苏宁能够笑傲寒冬，且笑到最后 苏宁一直稳居第二并且似乎也甘当老二，直至“大中被抢亲”后，才首次提出2010年的超越目标。目前看来，这一目标已经显得越来越近。 有人说，苏宁是幸运的。其实，国美苏宁走到目前这一地步，何尝又不是两家企业风格或者老板风格发展的必然呢?即使是苏宁并购了大中，苏宁也不会遭遇资金危机，国美也未必一定能躲得过目前的困境，苏宁照样有翻盘机会。 苏宁电器相对而言一直稳健的扩张战略并于此相对应的更高的网点质量(可以用更低的租售比衡量)，更加完善的后台支撑包括信息系统对整个经营管理流程的控制和优化，是苏宁能够在严峻的行业形势下笑傲寒冬，并且看来将成为笑到最后的赢家。 3. 盈利预测和投资建议 3.1. 销售增长下滑，但依然是成长性公司 苏宁电器09 年的收入增长可能有较大的下滑，原因有多方面的：商品房滞销影响家电消费、消费信心下滑对消费电子影响较大、家电价格的下滑。我们预计，明年同店下滑8%左右，由于外延扩张和加盟店效益的提升，公司收入增速可能下滑到20%左右。但净利润依然能够达到30%左右的增长，这主要是因为，行业高涨期管理相对粗放，日常费用有节省空间;随着自有物业比例的上升，以及市场租金水平的下移，租售比有望下滑。 寒冬期，苏宁的增长放慢，但苏宁依旧是高成长性公司，目前市场份额不足7%。百思买目前的市场份额在22%左右，百思买是在市场份额在12%的时候(2000 年以后)增长开始明显放慢的。 3.2. 关于估值的讨论 在百思买的高速成长阶段(差不多是2000 年以前，2000 以后销售的年增长率基本都在20%以下)，其PE 长期维持在30 倍左右的中枢位置，而在业绩低谷时，PE 往往能够达到非正常的高度，如90 年底到达80 多倍，97 年3-7 月平均PE 为270倍，8-11 月为852 倍。从股价看，97 年业绩大幅下滑期间，月收盘价从06 年最高的2.5 元(06 年10 月)下跌到97 年3 月的1.02 元，跌幅为60%左右。而其后的近3 年时间内，股价暴涨40 倍。 从历史上看，百思买PE 中枢在30 倍左右，直到2000 年以后，公司在美国国内发展空间已经不大，增速明显下滑，开始海外扩张和发放现金红利后，市盈率才下滑到20-15 倍左右的中枢位置。百思买成长期(2000 年以前)的PE 中枢为20 倍。 结合百思买的案例，我们认为，尽管苏宁近期已经有了可观的涨幅，但考虑到苏宁市场地位的提升和大中城市的垄断性，我们认为股价依旧具有吸引力。并且行业低谷时，是苏宁这一白马股在未来2 年内可能获得超额收益的好时机。 |
