| 事件：近期我们实地调研了中南地区最大的二甲醚生产企业——天茂集团。我们了解到，尽管二甲醚价格大幅回落，但公司的煤化工业务净利率目前仍有6.67%以上。经过初步测算，我们预计公司2008-2010 年的EPS 分别为0.11 元、0.27元和0.38 元。综合考虑，我们给予公司5.4-5.7 元的估值。我们首次给予天茂集团 “买入”的投资评级。 化工新能源、医药两业并举，新能源比重不断提升。天茂实业集团股份有限公司原名湖北中天股份有限公司，2000 年7月17 更名为湖北百科药业股份有限公司，2006 年7 月19 日更为现名。公司原来主业为聚丙烯，后来开始发展医药业务，2006 年开始转向化工新能源领域(主要经营二甲醚业务)。目前，公司已经形成化工新能源业务和医药业务两业并举的格局;同时，化工新能源业务的比重不断提升，现在已经大大超过医药业务。 公司目前已经是中南地区最大的二甲醚企业。2007 年4 月，公司建成投产10 万吨/年的二甲醚装置，去年底增发之后新建2 套20 万吨/年的装置。其中一套位于原有厂区，已经于今年6 月份投产，另外一套位于新厂区，今年12 月底投产。 公司计划未来把二甲醚的产能扩大到100 万吨/年，即未来还要新建50 万吨的装置。二甲醚可以通过甲醇缩水得到，也可以通过煤直接反应制得。天茂的二甲醚主要是通过甲醇缩水获得。目前，公司拥有1 套年产6 万吨的甲醇装置，目前转化率为1.41，这样可以满足4.25 万吨的二甲醚需求，尚有大量甲醇需要外购。现在，公司的甲醇主要购买地为山西、河南、内蒙、宁夏和青海等地。为了保证二甲醚的供应，公司一直在考虑如何解决甲醇供给的问题。目前煤炭价格下跌，未来公司有望获得煤矿通过煤化工的方式制作甲醇。这样的话，公司就由一个单纯的二甲醚生产企业变为一体化的煤化工公司，抗风险能力会大大增强。我们了解到，公司是中南地区最大的二甲醚生产企业，公司的二甲醚市场主要是华南和中南地区。目前，国内有三大二甲醚生产企业，天茂集团目前位居第二，第一为新奥燃气，目前该公司在香港上市。其中，张家港和蚌埠的二甲醚业务已经进入在上海上市的威远生化(600803)，未来新奥将把威远生化打造为以煤化工为主的新奥能源。关于威远生化的情况，可以参阅我们撰写对该公司的调研报告及跟踪报告。另外，国内第三大二甲醚生产企业为山东久泰，该公司在新加坡上市。 公司二甲醚销售依然旺盛。湖北当地煤炭资源并不丰富，公司现有甲醇生产所用煤炭通过山西和宁夏运来，目前铁路吨千米的运价为0.20 元左右。二甲醚主要通过罐车进行运输。公司所处的荆门地区因为有江汉油田，一直以来就有大量运送液化石油气(LPG)的罐车。目前，荆门的LPG 罐车有700 辆左右，主要是53-57 吨规格的。二甲醚的运送可以通过LPG 罐车来实现。大量罐车保证了公司的二甲醚可以销往湖北以外。目前尽管经济大环境不佳，但作为民用燃气的二甲醚仍然销售旺盛，公司目前的二甲醚销售净利率约为6.67%;而且，公司基本没有甲醇存货。根据我们对威远生化的跟踪，张家港和蚌埠在二甲醚业务方面也没有存货，这说明二甲醚目前市场依然旺盛。 二甲醚简介。二甲醚简称DME，是一种无色气体，与液化石油气的物理性质很相似。二甲醚的饱和蒸气压低于液化气，储存运输比液化石油气更安全，并且燃烧性能好，热效率高，燃烧过程中无残渣，无黑烟，一氧化碳和一氧化氮的排量低，属于超清洁能源。二甲醚可掺入石油液化气和煤气或天然气混烧并能提高热量(使得其中的C4/C5 等重组份能够充分燃烧从而能提高燃烧效率20%左右)，纯度大于95%的二甲醚可直接作为替代液化气的燃料使用。二甲醚的十六烷值大于55，高于柴油，可作为理想的柴油替代品。此外，二甲醚还可用做化工原料，主要用于制造喷雾油漆、杀虫剂、空气清香剂、发胶、防锈剂和润滑剂等。从国家战略高度来看，二甲醚是适合我国能源结构的替代燃料，可以全面应用于汽车燃料、民用燃气。尤其值得注意的是，二甲醚可以用高硫煤、劣质煤和低热量的褐煤，或是报废的矿井进行地下气化为原料进行间接生产。能够最大限度地提高煤炭资源的综合利用率，尤其适合我国这样煤炭资源在能源总量中占85%以上，水能占12%，石油和天然气只占2-3%的国家。 二甲醚市场前景看好。正因为二甲醚有如此优势，因此，国内外对二甲醚的需求非常旺盛。根据建设部的规定，允许LPG中掺烧20%的二甲醚。2007 年我国LPG 的消费量在2100 万吨，按照20%的掺混比例，需求为420 万吨。2010 年，全国LPG 需求量为2620 万吨，按照20%的掺混比例，需求为524 万吨。预计2010 年柴油消耗量将达到1.4 亿吨左右，国内石油生产已无法满足需要，每年要大量进口石油和成品柴油，威胁国家能源安全。因此，国家发改委鼓励适当开发煤基二甲醚。2007 年11 月1 日，我国首个《新能源汽车生产准入管理规则》正式开始实施，该规则对生产新能源汽车企业的生产能力和设计开发能力等做了具体规定;其中，二甲醚汽车在国家规定的新能源汽车之列。在民用领域，二甲醚替代液化石油气作为民用燃料是今后10 年的主要发展方向。我国2007 年二甲醚的产能仅为241 万吨，未来二甲醚的供求存在着较大缺口。因此，未来二甲醚市场前景看好。需要注意的是，由于原油价格下跌，甲醇和二甲醚价格也出现了大幅调整，但由于LPG 需求依然旺盛，因此，对二甲醚的需求也没有因为经济危机而减少。从对天茂集团和威远生化的调研中我们都看到，近期即使在国内外经济大幅衰退的情况下，二甲醚的销售仍能保持较高的毛利率。展望未来油价和二甲醚价格，我们认为其上涨空间仍然存在。 公司的布洛芬业务发展正常。布洛芬是感冒药的主要成分之一，属于原料药。由于环保和人工成本因素，海外的布洛芬产能向亚洲转移明显。天茂集团拥有3800 吨/年的布洛芬产能和60 吨/年的右旋布洛芬产能。公司的布洛芬装置属于亚洲最大，世界第三(前两名分别为德国巴斯夫和美国雅宝)。需要注意的是，国内的新华制药也在进行布洛芬的扩产，目前该公司准备上3 个2000 吨/年的装置，达产后产能为6000 吨，届时，在布洛芬方面新华制药将超过天茂集团。布洛芬的主要原料是辛戊二醇(主要购自齐鲁石化和国外)、异丁基苯(主要购自吉林石化和国外)、石油醚等(从湖北当地购买)等做原料，由于今年原油和石化产品下跌，公司的布洛芬生产成本也在下降。印度的GRANULES 是世界上最大的医药颗粒生产企业，为了保证布洛芬的供给，GRANULES 和天茂集团在湖北合资生产布洛芬颗粒。公司生产的布洛芬80%用于出口。由于前期人民币升值和出口退税率下降(由12%下降到4%)，今年的毛利率只有7%上下。目前布洛芬的价格为7 美元/千克左右。我们了解到，今年布洛芬的产量约为3000 吨，按照50%的权益和6.86 元的汇率计算，天茂集团的权益产量为1500 吨，今年的布洛芬收入约为7200 万元，贡献的毛利约为500 万元。需要注意的是，近期布洛芬的出口退税率也在上调;同时，人民币加速升值的势头已经得到了遏制。 公司的皂素业务发展良好。公司的是国内最大的皂素生产企业，产能为300 吨/年。皂素生产季度位于湖北省十堰市的陨县。皂素的原料是黄姜，提取的皂素主要做激素使用。由于特殊的地理环境，陨县的黄姜产量占了国内生产的绝大比重。因为在皂素提取过程中会产生污染，因此，国家对皂素生产严格控制。公司在皂素生产方面投入了大量环保成本，因此，国家和地方都对天茂的皂素生产给予扶持。皂素价格波动较大，但去年以来一直处于上涨态势(之前最低价约为14 万元/吨)，目前实际成交价仍有30 万元/吨。公司的皂素毛利率在50%以上。2008 年皂素贡献的收入约为9000 万元，毛利约为4500 万元。由于毛利丰厚，预计公司明年可能会在一定的优惠政策扶持下再次扩大皂素产能。 公司参股的保险企业有望在经济好转时提升经营业绩。除了化工新能源和医药这两大主业之外，公司还参股了两家保险公司。其中，公司2008 年1 月参股天平汽车保险股份有限公司20%股权。天平汽车保险股份有限公司是2004 年12 月经中国保险监督管理委员会批准设立的全国性金融机构，是中国第一家专业汽车保险公司。公司总部设在上海浦东陆家嘴金融区，注册资本5.5 亿元人民币，主要经营机动车交通事故责任强制保险和机动车商业保险，同时还经营企业财产险、家财险、货运险、责任险、短期意外险和健康险等业务。天平保险是国内第一家实行非核心业务外包模式和第一家提供全面汽车安全服务的保险公司。2007 年开始天平保险实现了1000 万元的盈利，今年盈利继续增长。另外，天茂集团还参股了国华人寿保险股份有限公司国华人寿总部位于上海，是由中国保险监督管理委员会批准设立的全国性、股份制专业寿险公司。天茂集团占有国华人寿的股权比例为19.99%。 公司拥有519 亩商业用地，存在较大的升值潜力。此外，公司通过工业用地置换的方式活动了荆门市519 亩的商业用地，目前每亩的价格在50 万元左右。 盈利预测与投资建议。我们在做盈利预测时仅考虑化工新能源业务和化工业务带来的收入和利润，其他的不予考虑。今年长三角地区的二甲醚均价约为5200 元/吨(最高价6750 元/吨，最低价为3400 元/吨)，目前价格为3400 元/吨。公司今年的二甲醚出厂均价在4000 元以上。由于奥运期间危险化学品禁止运输，公司的二甲醚销售在此期间也收到了影响，预计全年二甲醚的销售量为15 万吨，按照15%的年均销售毛利率计算，公司2008 年二甲醚销售收入约为6 亿元，贡献毛利约为9000 万元。假定2009-2010 年公司二甲醚的销售均价为3000 元/吨和3500 元/吨，销量均为50 万吨，销售毛利率分别为12%和14%，则2009 年二甲醚带来的收入和毛利分别为15 亿元和1.8 亿元，2010 年二甲醚带来的收入和毛利分别为17.5 亿元和2.45 亿元。假定2009 年布洛芬业务带来的收入和毛利均增加25%，2010 年和2009 年持平，那么2009年布洛芬业务带来的收入和毛利分别为9000 万元和600 万元，2010 年布洛芬业务带来的收入也分别为9000 万元和600万元。假定皂素业务2009 年带来的收入和毛利与2008 年持平，2010 年在2009 年的基础上增加50%，那么，2009 年皂素业务带来的收入和毛利分别为9000 万元和4500 万元，2010 年皂素业务带来的收入和毛利分别为1.35 亿元和6750 万元。经过初步测算，我们预计公司2008-2010 年的EPS 分别为0.11 元、0.27 元和0.38 元。 我们认为，对于煤化工公司而言，尽管今年由于原油价格回落其业绩普遍不佳，但原油和煤化工产品作为战略资源，其价格随时回启稳回升，其业绩随时会有大幅反弹。我们在对2009 和2010 年业绩预测较为保守，如果假定2009 和2010年二甲醚销售价格分别为3300 元/吨和3850 元/吨，则公司2009 年和2010 年EPS 将分别为0.34 元和0.49 元。综合考虑，我们给予公司5.4-5.7 元的估值。我们首次给予天茂集团 “买入”的投资评级。 主要不确定因素。第一，国家对醇醚燃料的进一步扶持政策出台有望提高对二甲醚的需求，但该政策出台时间不确定。第二，公司大股东新理益集团有限公司和法人股东海南中皓实业投资有限公司持有的股票限售期满，有抛售可能。但新理益集团有限公司承诺：119969291 股限售股份自2008 年11 月10 日解除限售后6 个月以内暂无通过深圳证券交易所竞价交易系统出售5%及以上股份的计划。第三，公司今年1 月17 日定向增发的8200 万股(增发价为8.18 元/股)将于2009年初解禁，这些股票存在抛售可能。第四，二甲醚的价格走势随时影响到公司的盈利情况，这使得公司业绩可能会大幅波动。第五，医药产品价格波动性也较强，随时会影响到公司的盈利水平。第六，未来公司有收购煤矿的可能，但是否实施、何时实施都不确定。 |
