| 经营模式独特，抗风险能力突现 金山股份属于一家区域性的中小型电力企业，按照通常的逻辑燃料价格和区域电力市场供需关系波动会对其生产经营效益影响较大，但2008 年公司实际盈利情况表明，其抗风险能力明显强于行业内多数上市公司，1-9 月份公司销售毛利率为23.49%，同比下降9.7 个百分点，而火电上市公司平均销售毛利率仅为5.45%，同比下滑达13.9 个百分点，公司销售毛利率在火电企业中排名第一。 从08 年前三个季度公司盈利看，金山股份营业收入与营业成本同比增幅略低于行业平均水平，财务费用增速则远低于行业平均增幅，截止到9 月底公司共实现净利润1362 万，同比下滑85.3%，而行业平均下降123.7%，其中报告期内由于分公司“上大压小”项目获批，公司计提资产减值准备3438 万元，扣除该项目影响实际归属母公司净利润应为3941 万，同比下降约57.3%，在所有电力生产企业中排名第一(除宝新能源、川投能源、深圳能源以外，三者分别有各自特殊情况不具可比性)。 在火电行业整体经营环境极度恶化的情况下，金山股份抗风险能力从何而来? 与众不同的经营特点是其盈利能力能够保持在较高水平的最主要原因 首先公司燃料供给存在一定的区域性和市场相对封闭的特点，从过去几年公司所属电厂利润贡献来看，阜新煤矸石电厂、南票劣质煤和沈海热电是公司最主要的利润点，其中阜新煤矸石电厂燃料主要为阜新矿业矿井选煤厂洗选后的煤矸石和洗中煤，根据规划年利用煤矸石160 万吨;南票劣质煤电厂即属于煤矸石电厂也是坑口电厂，规划年燃用煤矸石83 万吨，煤泥15 万吨;而沈海热电大股东原为华润集团，今年3 月华润电力(0836.HK)向控股股东华润集团收购沈海热电合共54.1%的股权，华润电力实力雄厚、管理先进，尤其是2008 年公司对燃料成本控制能力在行业内表现尤为突出。由于各主要利润点燃料来源、价格均有保障，因此公司相对其他电力企业受电煤价格大幅波动冲击较小。 其次公司下属电厂均为热电联营项目，一方面使得公司发电利用小时数在一定程度上得到保证(全年供热时间长达5 个月)，另一方面从历史表现看公司供热业务盈利能力明显高于其发电业务;为了缓解供电企业燃料成本压力，沈阳市物价局和恒仁自治县物价局分别上调本地供热收费标准，调整后供暖价格自2008-2009 年供暖期执行，预计公司可增加供热收入1700 万左右，08 年增加约700 万。 除以上两点外，2007 年南票煤电有限公司成功收购南票矿务局煤业部分资产，相应公司主营业务中增加煤炭业务部分，自完成收购以来2007 年和08 年上半年煤炭业务分别贡献1000 万、2000万的毛利，虽然近期煤炭市场价格出现大幅回落，但随着南票二期项目投产其煤炭业务年开采量将基本用于本地消化，因此长期而言对维持南票电厂燃料成本稳定十分有利。公司参股的彰武、康平风电项目总体盈利良好，虽然存在利用小时数波动影响，但预计未来几年在政府优惠政策的扶持下以及CDM 执行期内，公司风电业务盈利仍将维持稳定。 二、公司在建项目分析 2.1 未来三年装机规模将继续保持稳定增长 目前金山股份运行总装机容量合计为149.73 万千瓦，权益装机容量63.03 万千瓦，公司目前在建、拟建和处于前期准备阶段项目装机容量合计390 万千瓦时，是公司现有运行规模的1.6 倍。其中白音华电厂预计将于09 年中期投产，南票劣质煤二期保守估计2010 年投产，由于公司在建规模较大面临一定的资金压力，因此预计已获批两个“上大压小”项目建设进度将受到一定影响，对于白音华二期项目现已开展前期工作并调整列入内蒙古自治区“十一五”电力规划，但预计2010 年投产的可能性不大。 2.2 白音华项目盈利预测 白音华煤电联营项目属于典型坑口电厂，该电厂配套煤矿为白音华煤田四号露天矿，根据目前开采条件计算，其直接成本加财务费用预计出厂原煤价格在80-100 元左右，保守估算电厂所用标煤单价为200 元/吨。 上网电价：根据国家发展改革委下发《关于东北电网有关电价问题的通知》(发改价格【2007】2542 号)规定，蒙东地区新建电厂送辽宁省电量的落地电价确定为每千瓦时0.320 元，输电价格为每千瓦时0.02 元，发电企业上网电价为每千瓦时0.30 元;《国家发展改革委关于提高电力价格有关问题的通知》(发改电〔2008〕207 号)文件中规定，内蒙古东部地区燃煤机组向辽宁送电价格每千瓦时提高1.17 分钱;《关于提高火力发电企业上网电价有关问题的通知》发改电[2008]259号中规定，内蒙古东部地区向黑龙江、吉林、辽宁省送电价格分别按照三省火电企业提价标准调整;根据以上文件计算白音华电厂投产后上网电价应为0.3317 元。 在机组利用小时数方面：该电厂为蒙东送辽项目，2007 年辽宁省火电平均利用小时数为5965 小时，今年前10 个月火电利用小时数为4709 小时，同比下降226 小时，全年应在5500 小时以上，对白音华电厂我们假设2009 年利用小时数为4500 小时。 按照白音华项目2009 年中期双投计算，预计全年该项目可实现净利润8000 万，2010 年预计在3亿元左右。 三、盈利预测假设 我们预计金山电力2008-2010 年EPS 分别为0.11、0.35、0.56 元 假设条件： 2009-2010 年公司下属电厂标煤单价回落至08 年初水平;未来两年各电厂利用小时数分别回落3%、2%;各电厂供电煤耗、上网电价维持2008 年水平;不考虑供热面积增长，2009 热力收入增加1000 万，2010 年维持不变;白音华电厂2009 年中期双投，南票劣质煤2010 年初双投;暂未考虑“上大压小”两个热电项目投产影响; 四、公司投资评级 保守预测公司2008-2010 年EPS 分别为0.11、0.35、0.56 元，对应动态市盈率分别为50.1、15.9、9.8 倍，PB 仅为1.9 倍，均低于行业平均水平。由于公司生产经营具有与众不同的特点，其真实业绩受燃料价格大幅波动影响远小于行业内其他火电企业。而成长性方面，公司在建和获批项目装机规模是现运行容量的1.6 倍，未来几年规模扩张非常明确。以行业平均市盈率计算，其合理股价应在7-8.4 元之间，因此给予“增持”的投资评级。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
