| 白云山2008年三季报中销售额、毛利率有较大降幅，同时存货周转、应收帐款等方面也表现不佳，而在中报中以上指标还基本正常，为什么短时间内会有如此大的变化？带着这个问题我们走访了广州白云山制药股份有限公司，并与公司董秘进行了交流。 􀂾 三季度业绩不佳。白云山今年三季度的报表出现较大异常，部分原因是因为公司在三季度采用了不同的会计政策。以往按50%记入合并报表的百特侨光和和黄公司，按新会计准则现记入投资收益中，因此单纯分析报表可比性不强，但公司业绩大幅下滑却是实实在在的。据了解，三季报业绩不佳的原因主要有两个： 1、百特侨光亏损超预期。2007年公司与百特合资成立了百特侨光，专门从事肠外营养品的生产。合资后公司自去年下半年开始按百特的标准对旧厂进行GMP改造，并于今年2月份复产，复产后被大家寄予厚望。但市场竞争的激烈程度大大超出预期，在百特侨光停产期间，其产品市场份额被其它公司占据，前三季度销售约一亿元，而未合资前其正常年销售超过2亿，加之GMP改造后，成本有所提高，今年亏损估计超过2000万。 在旧厂改造的同时，百特侨光还在开发区兴建新的厂房以生产高毛利率的双腔及三腔软袋肠外营养液。新厂房预计在明年下半年完工，同时新产品在国内的审批也需要时间，因此新厂区最快也只能在2010年产生效益。 百特作为全球肠外营养的领导企业，其技术、管理及营销实力不容置疑，并且百特进入中国较早，在国内有多家合资公司，因此虽然与白云山侨光的整合出现一定问题，但我们相信合资公司成功的可能性较大。 2、明兴、光华、何济公盈利能力下滑。上述这几家公司均为白云山的子公司，在经历了前两年的快速发展后，出现了产品库存大，价格失控等问题，暴露出其管理基础薄弱，因此公司在下半年主动对其进行调整，更换了问题比较严重的光华领导班子，由总厂负责销售的副总兼任光华总经理。从报表上看母公司一直以来销售增长稳定，毛利率控制较好，因此总厂丰富的管理经验有助于这些子公司尽快摆脱不利局面。 主要产品保持增长。公司目前有9个产品的年销售额过亿。这些产品的销售额合计占公司总销售额的40%以上。从目前的销售来看，这些产品多数能够保持一定的增长。其中板蓝根、复方丹参片和阿莫西林增长率约为15%-20%。阿咖酚散、一力咳特灵销和清开灵系列销售基本持平，而头孢系列中，虽然头孢曲松原料药的销售下滑，但头孢克肟和注射用头孢硫脒的销售增长迅速。全年来看，主要产品的销售增长在5-10%之间。 正在进行中的医改为整个行业带来了较大的增量。从产品结构来看，白云山的产品众多，梯队建设完备，并且多数属于中低价位，产品质量较好，理应受惠于医改。但在医改方案尚不明确的情况下，能在多大程度上受惠于医改很难做出准确判断。我们预计公司08、09、10年EPS分别为：0.128、0.273、0.392，目前的股价为5.79元，基本反映了公司的价值，给予公司“观望”评级。 |
