| 一、.疫苗行业国家队，计划内业务将受益于市场扩容 天坛生物(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)是中生集团旗下的上市公司，集团属下另有京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研究所，而中生集团则是是集科研开发、生产、经营为一体的全国最大的生物技术企业集团。公司在研究水平上历来属于第一梯队，且在计划免疫招标上也有非常强大的优势。历史数据显示，中生集团占据了90%以上的计划免疫市场。 随着政府投入28亿元，中国的计划内免疫疫苗市场扩容明显，天坛生物作为国家队成员，其计划内疫苗业务受益明显。而计划外疫苗由于是消费者自掏腰包，所以质量和技术较优的外企还是占据了明显优势，公司要在计划外免疫中获取更大的市场份额难度较大。 二、公司主营业务情况简析 公司的主营业务主要分为疫苗与血液制品这两块业务，其中疫苗类产品在主营业务收入中占比较大，而血制品类产品占比就相对而言较小，两者的比例变化不大，疫苗类产品基本维持在80%左右波动。 公司的疫苗类产品和血制品产品的毛利率都呈现出逐步上升的趋势，其中血制品的毛利率上升与血制品行业景气度上升、价格不断上涨有着非常密切的关系。 公司的血制品产品主要包括人血白蛋白和静注人免疫球蛋白，虽然毛利率逐年上涨，然而与血制品行业内的龙头企业华兰生物相比，公司的血制品综合毛利率偏低。 在近年来血制品毛利率上涨较为明显的情况下，公司的血制品毛利率上升幅度不明显，07年二季度以来甚至呈现一定的下降趋势，主要原因是由于单采血浆站改制与新建采浆车间导致原材料血浆供应受到很大影响，血制品的产量不能达到预期规模。 相比血制品业务而言，公司的疫苗毛利率较高。公司及子公司生产的疫苗主要有：麻腮风疫苗系列，冻干风疹疫苗，酵母基因工程乙肝疫苗，水痘减毒活疫苗，无细胞百白破疫苗，脊髓灰质炎疫苗，流感裂解型疫苗，vero细胞纯化灭活乙脑疫苗等。 公司疫苗业务的销售收入及毛利率都呈现逐年增长的趋势。与大型跨国公司相比，公司的疫苗技术相对较为落后，疫苗的种类也缺乏突破性，然而依托公司的国家队背景以及疫苗行业的特殊性，在较长时间内公司在计划内免疫的市场份额将维持稳定。 三、麻腮风疫苗系列是未来主要看点 新生儿出生数近十多年来呈现总体下滑的趋势，但是幅度明显减小，近年来出生数量似乎较为稳定且呈现略微上升的趋势，而 “奥运宝宝”和“金猪宝宝” 的扎堆出生似乎给新生儿增量带来较大的预期，据预测，去年和今年两年出生的婴儿数将分别达到1600万与1800万左右。得益于新生儿数量的增长与国家投入的加大，未来计划内疫苗这一块预计将有较大增长。 目前公司疫苗产品之中，主要的看点为麻腮风系列疫苗，麻腮风疫苗目前处于供不应求的局面，公司系列中技术最为领先的麻腮风三联疫苗目前刚刚实现工业化生产不久，尚不能达到稳定的高产出，因此我们较为保守地估计，今明两年预计三联疫苗在麻腮风疫苗系列内的占比都不会太大，二联可能仍然占有较大的比重。 四、收购成都蓉生对公司尤为重要 公司旗下四个浆站分别位于聊城、浑源、山阴、忻州，目前只有两个浆站处于正常运转之中。血制品业务随着行业景气度上升，收入和毛利率增长都较为明显，然而受制于原料的不足，收入增速下滑明显。 在目前的情况下，如果未来这块业务的增长只依靠产品供不应求价格维持在高位以及鼓励献浆员积极性以及增加献浆员献浆频率来拉动公司旗下四个浆站的内生性的增长显然是不够的，因此收购成都蓉生实现外生性扩展对于增加公司旗下的浆站数量，增加采浆量就显得尤为重要。 07年由于生产线搬迁停工5个月和旗下浆站转制等原因，成都蓉生净利润下滑明显，08年一季度，净利润呈现恢复性增长。07年6月生产线改建后，目前成都蓉生的投浆能力为1000吨/年，旗下拥有超过10家单采血浆公司。根据公司预测，09年将增加每股收益0.10元，但是我们认为这样的预测还是相当保守的，届时很有可能会大大超出公司的预期。 五、公司具有旺盛的融资需求 05年以来公司的财务费用率呈现较为明显的上升趋势，与此相对应的是，公司的资产负债率也在今年的三季度达到了历史高位。三季报显示公司账上货币资金为1.22亿元，相比巨大的资金需求而言，公司具有旺盛的融资需求。 公司的非公开增发方案已经董事会审议通过，拟发行5000万-7500万股，募集资金规模预计不超过15亿元，发行价拟定为不低于12.99元，目前拟召开股东大会通过此项决议。 未来拟募集的资金中，2.5亿元左右将由于现金收购成都蓉生39%的股份，并将投入2亿对其进行增资，另外11.31亿元将用于新产业基地的建设。此新基地预计需要三年建成，最快将于2010年底投产。 六、盈利预测与估值 关键假设： 1. 不考虑未来其他可能的资产注入; 2. 由于公司大部分产品为计划内产品，销售费用率存在一定压缩空间，暂定销售费用率为10.30%; 3. 不考虑新基地对公司的利润贡献; 4. 今年年底所得税率为15%; 5. 血制品毛利率稳定不变; 6. 除水痘疫苗之外，主要疫苗产品毛利率稳定; 7. 由于研发费用的提高，管理费用率将有一定程度的提高。 七、风险提示 1.增发时间的不确定性; 2.融资困难、产能瓶颈无法突破使公司不能充分享受行业扩容; 3.麻风腮三联疫苗技术稳定所需时间过长。 |
