| 1、铜陵有色(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)四季度铜产量下滑明显，将不能完成全年计划 目前，因为铜价自10月以来大幅下滑超过40%，张家港联合铜业粗铜和废杂铜收购更加紧张，我们预期其全年可能减少阴极铜产量4.5万吨；金隆铜业未赶年度计划生产，四季度产量可能减少1-2万吨；冬瓜山铜矿10月份产铜精矿含铜超过2500吨，11月份短期检修， 09年下半年有望达产；预期公司09年自产铜精矿含铜金数量在4.3-4.4万吨之间；铜材需求今年以来一直低迷，产量估计只有全年计划的一半；黄金、白银、铁精砂生产正常；硫酸出现赊销情况，即公司硫酸库存已饱和，为保证铜冶炼继续进行，硫酸下游企业可以先取货，价格再议。 我们认为，在铜价继续低迷，废杂铜与精铜价差较小，废杂铜产业链短期出现断裂的情况下，张家港联合铜业短期乃至明年产量也很难乐观，但对公司的盈利影响相对有限。因为废杂铜和粗铜精炼的毛利率较低，对公司业绩的负面影响主要体现在固定资产折旧和员工工资等其他附加成本。随着全球宏观经济继续走软，中国基础建设投资拉动的有色金属消费还需要数据支持，也并未看到铜材需求出现快速复苏的迹象，预期公司明年铜材产量也很难乐观。但因为公司铜材产能规模较小，没有规模效应，档次也偏低，本来贡献的利润就十分有限，对公司业绩的负面影响也主要体现在附加成本上。公司明年的阴极铜产量不确定，但金隆铜业有望在今年35万吨产能的基础上，明年再增加5万吨的产能。 2、存货影响没有预想中严重，情况还偏乐观 三季度末，公司存货净值以及存货主营收入占比都明显下降，证明公司三季度消化了较多的存货，这意味着10月以来铜价的快速大幅下跌对公司的影响就相对较小。我们认为，在目前阴极铜现货升水2000元左右的情况下，公司除硫酸外，基本没有阴极铜产成品库存，说明目前市场现货阴极铜供应还较为紧张，部分是由于废杂铜生产影响的结果。我们认为，铜长期或许还有下跌的可能，但短期铜近期合约下跌的空间已经不大。 在上海期货交易所没有持仓数据的情况下，公司可能在LME做了大量的阴极铜套期保值(做空)，而公司在针对铜精矿和铜材产品的套期保值(做多)在三季度减少较多。我们粗略估计公司在三季度做多套保浮亏减少8221万元，做空套保浮盈增加8197万元，三季度公司平均铜套期保值(净空单)大约在11100吨左右，这虽然无法完全掩盖铜价大幅下跌对公司成品存货减值的影响，但成功的套保操作避免了公司更大的损失。 更重要的是，在国内铜精矿供应紧张，进口长单没有明显优势的情况下，公司进口铜精矿大多数应该为现货加工单，而惯用结算价采用M+3定价，即铜精矿到货后结算价按到货后三个月的LME铜价定价。这意味着在公司铜精矿套期保值大幅减少的情况下，铜精矿的结算价按大幅下跌后的铜精矿价格结算，大大降低了公司铜原材料存货给铜冶炼成本带来的压力。 3、2009铜加工费会升高，但不可过于乐观 日前，欧洲最大铜产商——北德精炼称，目前现货铜精矿加工精炼费(TC/RC)报价达到70/7，这意味着08年以来徘徊在50/5以下的铜加工费有了明显提高，铜冶炼的成本压力缓解不少(不计硫酸)。 但我们认为明年的中国铜加工费要超过70/7会很困难，主要原因在于： 1、在谈判中，全球铜矿供给的集中度仍非常高，前五家占到了总供给的40%以上，铜冶炼厂商仍处于相对弱势地位。尽管随着铜需求的下降，铜矿供给紧张的状况有所缓解，但在我国铜资源对外依存度仍很高的情况下，我国冶炼厂商的谈判地位的提升仍相当有限。 2、铜价的大幅下挫实质是在影响铜矿厂商，铜矿厂商的利润会出现大幅下滑。如果铜价继续下跌，就会逐渐触及诸如中国某些低品位、难采选铜矿生产企业的成本线，中国国内铜精矿供给会更加紧张。 3、中国2009年1月1日起将除黄金以外的金属矿石的增值税由13%调到了17%，实质也是国家对矿石厂商和冶炼厂商之间利益的划拨，削减矿石厂商的利润来补属冶炼厂商，但这是建立在国内加工费比例不变的情况下。如果这新增的增值税在明年体现在铜精矿价格上，则冶炼厂商也不会受益。我们认为这是一个利益平衡的一个过程，结果可能是双方平摊。但国内铜精矿厂商利润再次被削薄，生产积极性的下降是可以预见的。 4、随着铜价的快速大幅下跌，出现了废杂铜需求方的大面积违约。废杂铜产业链的短期断裂可能需要较长时间的恢复，这也会影响我国铜原料——废杂铜的供给。这一部分冶炼厂可能会选择粗铜替代，加大明年对铜精矿的需求。 目前的状况，国外矿业巨头也十分明白，所以明年的铜加工费谈判依然十分艰难。 4、盈利预测及估值 我们可以看到，在过去四个季度产业链利润主要集中于上游采掘的情况下，铜陵有色铜矿自给率偏低(6%)的限制极大影响其利润的积累，而P/S较低，ROE%较低也间接反映了这一点。在铜价大幅下滑、铜精矿供求关系有所好转的情况下，铜矿自给率较高的铜生产商利润下滑的幅度可能更大，冶炼厂商的铜冶炼利润也会有一定提高。但矿山采掘高风险、高投入，长周期的特性也决定了产业链利润主要集中于上游采掘的情况不会得到改变。这一轮商品牛市极大地加深了人们对资源有限性、稀缺性的认识。当铜精矿价格明显低于采掘成本的时候，矿石生产商令人惊讶的大规模减产也不是没有可能，那时铜冶炼厂将面临铜精矿短缺造成产能利用率下降的局面。 在这个古老而又相对透明的行业里面，境内外厂商利润变化趋势是相同的，不同的只是成本的高低对盈利影响有差异。在行业基本面发生变化的情况下，很难因为自身的特性而独善其身。所以不同市场对这一行业的公司股票给出的估值水平具有较大的参考意义，不同的只是市场溢价的差异。 与境外其他规模相当的铜生产商相比，铜陵有色目前的估值并不占优势，铜矿自给率偏低也极大限制了其在行业内的竞争力，但公司成功的套保操作大大降低了行业急剧变化对于公司所造成的影响。在其他企业遭受较大损失的情况下，其可能取得一定的竞争优势。我们暂给予其中性评级。 |
