| 用户结构改变对运营商收入的影响：20:80法则同样适用于电信行业。由于目前移动市场上80%-90%的中高端用户都被新移动占据了，所以虽然新联通用户数量的市场占比是22%，而其移动收入的市场占比却不到13%。但是这一局面在未来3年会发生改变。由于新联通和新电信头3年从新移动抢夺到的3G用户和集团客户都是移动市场的中高端用户，随着新联通和新电信用户结构的逐渐高端化，二者的移动业务收入也将迅速上升。我们的模型显示，到2013年，新联通的中高端用户在移动市场的占比将从10%上升到23.6%，新电信中高端用户的市场占比将从5%上升到17.6%。用户结构改变给三大运营商收入带来的影响将远大于市场普遍预期到的用户数量的变化。 用户结构改变对运营商利润率的影响：我们的结论始于一个出人意料的现象——中国联通GSM收入跟相应固定资产的比率只有56%，而中移动GSM收入跟固定资产的比率却高达155%，二者相差竟然将近3倍。这造成了中国联通的折旧费用率远高于中移动。我们认为这主要是三方面原因造成的。第一，在移动通信行业的固定资产投资中，不变成本占了极大的比例，从而使得该行业的规模效应非常明显；第二，通信设备的价格跟性能并不是呈线性关系；第三，中移动GSM网络的规模化投资远早于中国联通，这就造成中移动有更多的设备经过7年的折旧后，虽然在财务上已经折旧完毕，但仍然可以继续使用。我们预计，随着中高端用户比例的上升，新联通的规模效应将逐渐显现，其折旧费用率将从2007年的33%下降到2011年的21%，利润率也将随之大幅上升。 寻找一个相对合理的假设：由于有太多因素会产生影响，所以市场上关于未来竞争格局的分歧很大。我们试图找到一个相对合理的假设来作为预测的基础。这次重组就是在“搞平衡”，政府既不愿看到新移动一枝独大，希望形成更为合理、有效的竞争格局；同时又希望把新移动培养成世界一流电信企业，并让它承担起发展中国自主创新的TD网络的重任。因此非对称监管不会是一步到位，而是走一步看一步；如果一步迈大了、甚至可能倒退一步。这意味着政府其实对未来的竞争格局是有预期的；所以市场最终的竞争格局可能不是纯市场或纯技术的，而是跟政府的意愿密切相关。基于此，我们认为，新移动在移动通信市场的收入占比从目前的80%降到2013年的60%是一个相对合理的假设。而要达成这样的格局，新联通和新电信就必须从新移动抢到部分中高端用户。我们所有的数量和盈利预测正是建立在这一假设之上、通过倒推的方法得出的。 投资建议：我们长期看好中国联通（600050，评级“买入-B”，目标价15元人民币）和中国电信（0728.HK，评级“买入-B”，目标价9.50元港币）。 投资风险：我们的判断面临的最大风险就是电信重组完全失败。 |
