| 正确看待4万亿投资影响 4万亿投资并非完全增量，从过去几年的固定资产投资情况来看，基本都保持在较高的增量，正常情况下09年固定资产投资将超20万亿，这4万亿平摊到未来两年，每年也不过2万亿，占比不到10%，且不属于完全新增。我们认为这4万亿投资可能更多的是致力于信心层面的恢复，很难彻底改变经济整体放缓的趋势，但是政府已经在发出一种信号，未来还会有一系列的相关投资措施拉动经济增长，平缓下滑波动。对于09年甚至2010年建筑建材行业投资策略合理的分析方法应当从与行业密切相关的固定资产投资的角度出发来分析更为可信。 固定资产投资增速乐观2009，谨慎2010 建筑建材是典型的投资拉动型行业，受固定资产投资影响非常大。本次经济下行风险政府出台大规模经济刺激计划，与1997-1998年亚洲金融危机之后所面临的经济环境相似，通过比较两个时期的特征，对我们未来的投资走势研判有一定参考价值。从固定资产投资的资金来源可见自筹资金占比最大且具有滞后效应，我们预计未来一年企业利润增速将会下滑甚至出现负增长，但是在政府投资加大和自筹资金的滞后性影响下固定投资增速明年会上翘，而到2010年在自筹资金增速下滑的情况下，投资将会下降。这反映到行业上表现为建筑建材需求的相应变化。 建筑行业投资策略 我们看好受政府投资加大而受益的基础建设行业，尤其是前期发展较为滞后的铁路和水利相关子行业。 水泥行业投资策略 计划的基建项目从审批到开工需要准备时间，水泥需求真正大规模启动可能还需要3-6个月时间，加之一季度本身就是水泥销售的淡季，因此，从短期看，水泥行业会出现由于需求下滑带来的价格走低，但是到09年二季度待需求重新启动以后，水泥行业仍然可以维持较好的景气度。08年新增的2.15亿吨产能在09年释放，除去淘汰的落后产能，09年大约新增有效产能1.8亿吨。 从需求看09年新增水泥需求量约为1.4亿吨，产能利用率仍然能够维持在90%以上，并没有大家预料的悲观。此外，区域景气分化延续，继续看好中西部地区，受余热发电和煤炭价格下滑以及行业并购整合深化这些有利因素影响，未来行业仍存在盈利空间。 推荐公司 继续关注产能扩张较快的华北地区龙头企业冀东水泥（000401）以及以水利水电施工为核心，集上下游业务为一体的葛洲坝（600068），我们认为公司各项业务之间存在较好的协同性，同样是大型建筑央企，该公司目前享有的估值水平和铁建类的上市公司相比仍然偏低，具有投资价值。 相关上市公司分析 葛洲坝（600068）——多元化水利水电建设央企 公司是水利水电建设龙头企业，拥有世界先进的水电建设技术和水电建设国际品牌，是国内10家拥有水利水电施工特级资质的企业之一，公司主要优势在大中型水电站的建设，共完成装机总容量超过3000万千瓦，占我国建国以来水电装机总容量的1/4以上。受益水利水电建设，公司储备工程订单充足，截至今年10月份公司今年新承接工程订单超过300亿元，储备工程订单超过800亿元，未来收入增长比较确定。 此外，公司还拥有国内最大的特种水泥基地、民用爆破第一品牌，是第一个采用BOT方式投资高速公路的建筑施工企业。民爆业务伴随政府提价和硝酸铵成本价格的走低未来可以保持较高的毛利率。 公司手中还拥有大量可变金融资产，三季报显示期末账面值为17.5亿元，增值约15亿元，未来金融资产的变现能有效提升公司未来每年的盈利水平。 作为多元化、一体化运营的大型建筑央企，虽然公司业务看似多样繁杂，但实际上作为水利水电工程的上下游产业，各项业务之间具有较好的协同性，公司在多元化运营方面也累积了丰富的经验和成熟的运营模式，我们认为未来伴随基础建设投资力度加强，公司业务将长期维持较高景气度。 经估算，公司08-10年的EPS分别为0.45元，0.6元，0.8元，对应08-10年市盈率为18倍，14倍和10倍。 冀东水泥（000401）——北方市场龙头 公司较早提出了扩大华北、挺进东北、开拓西北的“三北”战略，目前公司将更多资源和精力集中投向华北和西北地区，同时在全国其他相对空白区域逐步进入扩张。公司主要的华北、东北、西北市场，未来增长潜力较大，有较好的市场增长容量，在这些区域也具有较强的优势。 虽然中国中材拿下冀东事件还没有进一步的进展，但该事件有利于北方水泥市场整合和温和竞争，两家的市场主导地位进一步增强，有利于提升冀东水泥的价值。 公司07年年底水泥总产能已经达到2500万吨，到08年年底将拥有水泥总产能4000万吨，根据目前已经拟建的生产线，预计2009、2010年水泥能将分别超过5000万吨、6000万吨。 在盈利预测中，我们主要基于以下假设： 1、公司的远期规划2010年水泥产能达到1亿吨以及中材集团对公司实行控股的进程和具体规划2010年水泥产能达到1.3亿吨，均未考虑；其中调研过程中了解到部分不确定性大的规划项目也暂不考虑。主要是根据目前已有的和规划的生产线进度来保守估算销售。 2．原有生产线的余热发电项目改造在09年投产，新建生产线的余热发电工程在项目建成后也投入运行。 3．根据调研情况，由于原来考虑在08年4季度贡献销量的几条新建生产线，可能在08年年底才能投产，因此调整08年销售量，比预期略低。 根据水泥市场整体情况，考虑华北市场对明年新增产能的承受能力，同时考虑煤炭价格的高位回落和余热发电项目带来的成本降低，我们对09、10年的盈利能力稍做调整。 经估算，公司2008，2009，2010三年的收入增长率分别为34.15%，56.26%，30.61%，对应08-10年的EPS分别为0.38元，0.74元，0.99元。 |
