| 一、在手订单1200 亿 可保证未来2 年的生产经营 目前东方电气在手订单1200 亿，其中火电628.8 亿元，占比52.4%，核电产品199.2 亿，占比16.6%，风电产品153.6 亿元，占12.8%;水电产品120 亿，占比10%，燃机产品92.4 亿元，占比7.7%，其他产品6 亿，占0.5%。火电由去年的营收占比78.82%下降至52.4%,核电和风电的订单则出现迅速扩张，说明一方面公司在新能源发电业务仍保持快速增长扩大行业领先优势地位的局面，另一方面也说明火电业务的下滑是比较明显的。由于下游主要的火电发电企业今年整体面临亏损的局面，10 月份的发电量近几年来首次出现了同比下降的现象，火力发电设备投资下降已是不可避免的事情。因此，我们较为担心的就是2 年后新能源的风电和核电的增长能否抵消火电的下滑的影响。 由于主要新增订单增长是风电和核电等产品贡献的，下半年基本上上火电订单就没有了，而根据过去的惯例，下游需求放缓时也没有出现撤单的情况，只是部分订单可能因为经济波动而延后交付，而核电产品订单虽然较多，08 年排产1 台，09 年2 台，10 年4 台，但总体上数量较少，难以形成规模效益，降低成本，近两年难以实现盈利，风电产品增长较快，但占比12.6%，规模上仍偏小。总体上判断，未来两年的公司业绩能有所保证，2 年之后的景气度有待观察。 二、风电业务形成规模化生产 成为新的亮点 1～11 月完成风机生产667 台。风电产品今年达到750 台。年产能可达到800 台以上，由于收入确认需装机后带风运转240 小时验收，今年收入确认500 台左右，收入达45 亿元左右。 在“十一五”发展规划中提出，风电装机总容量将达到800 万千瓦，要求设备国产化率达到70%。而实际上风电在我国的发展速度远超预期，2005 年我国风电装机仅为126.6 万千瓦(当年世界最大的风电装机国家是德国，共装机1,842.8 万千瓦)，到2007 年就达到了590.6万千瓦，且还有420 万千瓦在建。据国家发改委张国宝副主任预计，2008 年风电装机将达到1,000 万千瓦，2010 年将达到2,000 万千瓦，他认为本届政府任期内，中国将建设成世界最大的风力发电国家。可见我国风电设备市场前景十分广阔。11 月20 号的增发募集资金用于扩大风电和核电产能，项目完成后，双馈是1.5MW2000 台，1MW 和2.5MW 机组500 台以上，直驱式1.65MW500 台，2010 年达产产能有望达到3000 台，有利于扩大经营规模，逐步形成产业合理布局，保持未来经营业绩的稳定增长。 风电毛利率中报为14.69%，上年同期为8.17%，上升了6.52个百分点。上升的原因主要随着风电产品批量生产能力和国产化率的迅速提高，单位产品承担的固定成本得到了很大程度的降低，同时风电本期的销售比例已占主营业务收入的近11.57%，使得风电产品的规模效益显现;说明新能源中的风电项目，公司的订单趋于上升，产量也逐步放大，风电项目在产业的宏观发展前景在东方电气表现的十分明显，随着产量提升迅速，单位成本也下降很快，规模效应得以表现，是未来发展的亮点。 8 月23 日，为支持风电设备关键技术研发，加快风电产业发展，财政部公布实施了《风电发电设备产业化专项资金管理暂行办法》，对符合支持条件的企业进行补助。《办法》规定此次补贴将对MW 级整机厂商，给予前50 台机组，按600 元/千瓦的补贴，同时对1.5MW 级别风电机组技术及相关零部件的研发进行补贴。东方电气将获得4500 万元的补贴，而其余生产规模不到50 台的企业将分批给予补贴，占东方电气上半年净利润的10%。 由于公司采用的发展模式和金风科技的总承包路线不同，采用德国REPOWER 的先进技术进行成套生产、总装，并对该技术进行优化和完善。目前1.5MW 的双馈是风机70%以上能够自产，2MW 直驱、半直驱式风机自产化率达90%以上。 三、核电项目增长迅速 市场地位优势明显 全球迎来核电站建设新的高峰期。2007年11月，《国家核电中长期发展规划(2005～2020年)》已经国务院常务会议审议通过并发布，标志中国已把积极发展核电作为能源战略的重要组成部分，纳入了国家中长期发展规划，我国的核电事业在二十一世纪初期进入快速发展期。 到2020年，我国核电建设总投资将达到约6500亿元，其中设备投资约3250亿元。如果设备国产化率达到60%～70%，那么中国核电装备制造企业将面临超千亿元的巨大“商机”，核电装备制造业已进入快速发展的战略机遇期。 目前公司在手签订的核电项目中份额处于第一地位，常规岛占70%，核岛占60%。已签订了18台核电机组，占核电市场份额64.3%(上电和哈电各6台和4台)，有望签约的还有26台，优势较大。通过增发用于百万千瓦级核电常规岛技术改造项目，能抓住新一轮核电装备制造业的战略发展机遇，提升公司的自主创新能力及国际竞争力。今年排产1台，明年2台，2010年4台，2011年6台，增长较快。由于核电项目需要一定规模(3台以上)才能产生效益，因此近2年对利润贡献不大，2010年之后将成为新的利润增长点。 四、震后恢复较快 汽轮机产能情况达到震前80% 本次特大地震灾害对东方汽轮机汉旺厂区、家属区产生重大破坏，对东方汽轮机德阳生产基地影响很小。东方汽轮机产品开发处、营销处、用户服务处、风电事业部、主机二分厂以及正在建设的叶片加工基地等单位因地处德阳而未受到损失。公司中高级管理人员、设计研发力量、项目管理团队、生产管理和生产团队几乎全部保存下来。设计数据库等技术图纸资料、用户档案资料、财务资料以及大多数计算机完整和完好，基本具备迅速恢复生产的条件。因东方汽轮机的风电生产主要在德阳和天津，故本次地震对风电产品几乎不构成影响。 本次地震除了对火电业务的电站汽轮机有影响外，对火电业务的电站锅炉、电机和燃机等其他核心产品影响甚微，对水电、风电和核电业务更未造成实质性影响。因此，对公司未来业绩增长至关重要的风电业务并未因地震受到破坏。 今年底汽轮机产能可恢复到80%左右，而汽轮机新厂早在地震之前就已有在德阳市八角井新建的规划，建设期1 年，09 年年中产能可恢复。汽轮机厂在地震中的损失16 亿元将在今年全部计提完毕。 五、原材料价格下跌有利于公司产品毛利率的提升 由于原材料占生产成本的80%，而钢材占汽轮机和锅炉、发电机的比重较高(60%～80%)，而自6 月份以来的钢材价格出现了40%左右的下跌，对于原材料采购成本有较为明显的受益，由于签订采用的是闭口合同，采购材料周期较生产提前2 个季度左右，因此对于明年公司产品的毛利率提升有一定作用。由于震后为不影响公司已经签订的供货合同交付，通过积极恢复生产、部分订单通外包等方式生产，使得产品利润率有所下降。未来产能恢复之后，外包项目减少也能对利润回升构成有利的影响。 六、盈利预测及投资建议 根据此次调研，我们重新调整了公司的盈利预测。 1. 公司增发后股本增至8.82 亿。 2. 今年业绩下滑受地震造成资产损失计提16 亿影响。 3. 公司所得税按15%计算。 根据假设，我们测算公司2008、2009 年每股收益分别为0.38 元和2.16 元。从在手订单情况和风电及核电增长态势来看，公司未来两年的经营业绩将保持稳健增长。长远来看，尽管火电设备市场的需求已经出现逐步滑落，面临调整，但风电及核电的迅速发展能对火电的滑落有所支撑。公司09 年业绩按P/E15 倍估值32.4 元，维持“增持”的评级。 七、风险因素 公司面临主要风险在于下游五大电力集团跑马圈地透支了火电设备装机的产能的需求，造成未来订单可能出现推迟的情况。 |
