| <SPAN class=hangju id=zoom> 主要观点： 中国城市化进程继续，煤炭需求增速仍将保持高增长。预计2020年原煤需求将达40亿吨，2040年可能超过60亿吨。如此巨大的增量需求不一定能够为国内煤炭生产所满足，出路要么是加快产业调整，要么是增加对资源国的煤炭进口。因此整个城市化进程中，资源品的大景气周期都将延续。 2009年需求增速继续放缓，供大于求风险显现。若考虑吨煤净利回落至2006年水平，动力煤现货价格有25%左右的回落空间，以此推导秦皇岛现货价格将回落至600元/吨；以动力煤盈利为参考基准，测算得炼焦煤均价将回落至700元/吨左右，其中主焦、肥煤价格将高于此，而瘦精煤、1/3焦煤则低于此。 全行业限产或将出现。由于小矿现货销售价格远高于大矿合同价格，且运力保证相对脆弱，其对周期下行的感受将更加强烈。2009年受需求疲软影响，地方及乡镇矿将先行限产保价，而大矿在运力及较低合同价的保障下将实现一定增量，但产能依然不能充分释放，合同价上行环境相对脆弱。 吨煤净利润显著回落，行业盈利大幅负增长概率大，存货及应收账款囤积风险尤其值得关注。在假设吨煤净利回到2006年水平的前提下，我们测算得行业业绩下滑幅度很可能超过60%。同时行业资产周转速率将显著放缓，应收账款回收质量值得关注。其次，我们测算了煤炭企业现金成本及盈亏平衡点都在250元-300元/吨左右，现货价跌穿概率不大；但由于盈亏平衡点仅在250元-300元/吨之间，因此企业维持生产的底线非常低，限产效果可能不佳。我们提示投资者关注限产不到位引发的存货以及应收账款囤积风险。 维持对行业的“中性”判断，建议继续低配。据申万钢铁行业研究判断，2009年上半年，钢铁行业仍将处于“降库存，限生产”阶段，盈利反转信号尚不明确。针对此，煤炭价格仍将存在较大的下行压力，盈利亦将下滑。从估值而言，目前煤炭行业相对估值（煤炭行业PE/申万300整体PE）仍处于历史均线以上，而钢铁行业则已经处于均线以下。我们认为，随着基本面进一步恶化，煤炭股股价还有下行空间，最终低于估值均线，维持中性评级。 按重置净资产测算，煤炭行业PB低于1，对实业投资者开始具备吸引力。正如投资者所了解，煤炭企业的账面资产对采矿权溢价反映不足，因此我们按照重置成本的思路计算了净资产增值，并以调整后的净资产计算行业平均PB不到0.8倍。我们认为，对于资源获取能力较差的煤炭集团而言（上市公司的大股东）或将采取二级市场增持的办法提高控股比例，因为购买股权的成本已经低于实业投资成本。我们认为潞安集团增持能力最强；而平煤股份、大同煤业、国阳新能等将通过高分红提高集团“增持”能力，可关注。 投资案件 主要结论 未来三十年，城市化进程将继续，能源加速消耗仍是时代主题，煤炭行业景气向上的大周期仍将持续。而针对09年上半年，我们认为煤炭行业将步入阶段性低谷，供过于求的风险将使得煤炭价格继续调整，初步预测秦皇岛价格回落至600元/吨，炼焦煤综合售价回落至700元/吨。全行业限产范围将继续扩大。 针对供需及价格判断，我们预计09年全行业负增长超过60%的概率大，盈利水平可能回归2006年水平甚至更差；唯有下游库存消化、价格回稳才是春天到来的讯息，维持中性评级。 关键假设点 针对煤炭产量，我们以申万GDP假设为基础，给出相关投资品未来3年的产量增速，其中电力、钢铁、建材、化工等形成对煤炭的主要需求；我们认为下游需求将构成实际的煤炭产销量，初步预测09年产销量约为27亿吨，基本与08年持平；针对煤炭价格我们以吨原煤完全成本及吨煤净利为基础，分别测算动力煤及焦精煤价格。 有别于大众的认识 机构投资者以2007年为业绩回落标杆，而依据关键假设，煤炭行业09年业绩回落幅度将超过60%，实际盈利甚至比2006年更差。在没有看到下游库存逐步消化、产成品价格企稳之前，我们继续维持“中性”评级，建议低配。 而站在实业投资者角度，我们认为，对于资源获取能力较差的煤炭集团而言（上市公司的大股东）或将采取二级市场增持的办法提高控股比例，因为购买股权的成本已经低于实业投资成本（衡量指标是重置PB倍数小于1）。从增持角度而言，我们认为潞安集团的增持可能性最大。 除潞安集团具备丰沛的现金流外，部分上市公司可能通过提高分红率来反哺集团，从而间接增强大股东的“增持”实力及动力。结合重点公司每股现金含量及未来投资需求，我们假定了各公司分红率，经测算发现，平煤股份、大同煤业、兖州煤业、国阳新能几家公司的股息率都在6%以上。如此高分红，也成为吸引大股东增持的另一动力。 股价表现的催化剂 现货价格继续下行，全行业限产幅度不断扩大 核心假设风险 政府刺激投资、扩大内需的政策快速见效，煤炭需求提前回暖 本次策略报告我们试从中国城市化角度出发，探讨城市化不同阶段对能源消费尤其是煤炭消费的长期影响。我们认为，未来三十年，城市化进程将继续，能源加速消耗仍是时代主题，煤炭行业景气向上的大周期仍将持续。 同时我们亦对09年煤炭行业供需及行业盈利进行了详尽分析，结论是：09年上半年，煤炭行业将步入阶段性低谷，供过于求的风险将使得煤炭价格继续调整，初步预测秦皇岛价格回落至600元/吨，炼焦煤综合售价回落至700元/吨，距离目前价格仍有25%左右的回落空间；全行业销量略有增长，企业限产再所难免。 针对供需及价格判断，我们预计09年全行业负增长超过60%的概率大，盈利水平可能回归2006年水平甚至更差；唯有下游库存消化、价格回稳才是春天到来的讯息，维持中性评级。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
