| <TABLE width="93%" align=center border=0> <TBODY> <TR> <TD style="WORD-BREAK: break-all"><SPAN class=hangju id=zoom> 投资要点： 中国电力行业供需的不匹配使行业一直发生周期性波动，预计未来30年电力弹性系数在0.85—1.05。93-98经济下行周期，由于还未形成重工业为主的产业结构，导致该阶段电力弹性系数平均在0.72。随着99年开始重工业增加值占比和增速的不断提高，99-目前电力弹性系数平均为1.21。随着中西部地区城市化率的提高，中国单位GDP用电将依然保持在高位。通过与美国、日本、韩国电力市场的历史比较，谨慎预测中国2009-2020工业化阶段电力弹性系数平均为1.05，2021-2040后工业化阶段，电力弹性系数平均为0.85。 电力行业供需格局导致09年利用率继续下降，但大型机组下降幅度低于行业平均。由于高耗电行业在用电量中占比远高于其在工业增加值中占比，导致发电量增速下降幅度比经济下降幅度快。结合下游高耗电行业未来三年产量增速和单位增加值用电，我们预测08-10年发电量增速分别为6.9%、4.5%、5.3%。结合电力行业固定资产投资及产能释放速度，预测未来两年净增装机增速约7.5%。通过电力行业供需分析，预计09年行业利用小时下降4%。大型机组、南方及华东地区机组下降幅度将低于行业平均水平。 行业扭曲价格体系逐步得以校正。通过对燃煤供需及目前价格反映的分析，预计燃煤市场价格仍有下降空间。针对合同煤与市场煤变化幅度和占比情况的情景分析，谨慎预测综合燃煤价格至少下跌6%，乐观预测综合燃煤价格下跌15%。行业扭曲的价格体系在燃煤供需格局逆转的情况下得以逐步校正。 在扭曲价格体系逐步校正和利率进入下降通道环境下，行业逐步回归合理资本回报率水平。我们对燃煤价格和利用小时做不同情景模拟测算，发现电力企业盈利在这个环境下处于回升状态。参考发达国家公用事业回报率和其当期资金成本的比较，我们认为中国电力行业09年至少应回升到6.8%的资本回报率水平。通过对行业资本回报率进行情景分析，09年谨慎情况下电力行业资本回报率回升到5.7%，乐观情况回升到10.5%，并且10、11年依然处于回升过程。 静态估值没有被高估但优势不突出，动态估值依然具备优势。通过和发达国家电力企业经营指标和估值水平比较，结合中国电力企业估值变化以及产业资本收购情况，我们认为静态估值没有被高估，但优势不够突出。动态看09、10年行业利润处于回升阶段，利润增速高于全国行业平均水平，净资产提升速度也快于全国平均水平。电力企业ROE相对工业企业ROE处于提升阶段，动态看相对估值依然有优势。 电力行业在产业链中利润占比开始上升，维持对行业“看好”评级。通过分析资源和资本的利润流向，我们认为电力行业在目前经济下行周期中，其在整条产业链中利润占比将开始回升。建议增持更受益于燃煤价格回落的华能国际、粤电力；增持更受益于利率下降的华电国际、大唐发电；维持对长江电力“买入”评级，维持对国电电力、国投电力、桂冠电力“增持”评级。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> </TD></TR></TBODY></TABLE> |
