| 受到竞争模式的变化，VC景气周期将在2009年进一步提升。我们预计东北制药和华北制药的盈利有望大幅提升。同时，也建议投资者关注香港上市的中国制药。 VC高景气度进一步提升。随着2009年的临近，在供给无法增加的背景下，VC的长期签约价格在2008年高价的基础上有望进一步大幅提升。我们预计均价将会达到11.5美金，较2008年的7美金大幅提高60％以上。 VC产业模式的转变推动长期景气。VC作为典型的大宗原料药，历史上出现了多次的价格反复。但是此次VC的高景气与历史上的表现出了明显不同的特点：1）周期长，2）景气持续稳步提高。发生转变的原因在于：中国VC企业形成半垄断的竞争，导致对下游议价能力提高，而VC原料药占下游产品的成本较低，因此提价没有导致需求减少。因而VC的生产厂家盈利能力随提价而提高。 东北制药、华北制药业绩将大幅提升。作为国内最大的VC生产巨头，东北制药和华北制药将会明显受益于此次的VC景气度提高。在相关性分析中，VC价格每提升1美金/kg将分别增厚东北制药和华北制药0.31元和0.08元（不考虑其他业务贡献）。同时我们也建议投资者可以关注香港上市的中国制药（母公司是VC巨头之一的石家庄制药）。 VC反垄断诉讼峰回路转，有望维持较长的景气度。2005年，美国一些下游企业在美国发起针对中国VC企业的反垄断诉讼。最近，国外媒体报道，中国商务部强力介入，表明VC的产业联盟是政府行为，援引“主权豁免”规则，要求对这些企业免于起诉。我们预计诉讼最后的结果可能会不了了之。未来商务部的这种处理方式会不会成为企业联盟进一步加强的契机值得观察。 在国际市场上的大宗产品价格出现大幅下降的背景下，大宗原料药的价格也为大家所关注。过去的经验是：大宗原料药周期波动剧烈，但今年，一些中国优势的原料药品种出口价格却持续攀升，出现了长景气周期，例如VC。在本文中，我们对这一现象的内在逻辑进行简单的分析。 一、VC高景气度进一步提升 随着2009年的逐渐临近，VC价格在新的一年里何去何从引发市场广泛关注。我们近期与多家VC的采购商就未来VC价格的趋势进行了交流。 1.1 VC的大客户采购价格有望进一步提高 传统上，每年的四季度是VC长单（年度供货）签约的关键时间。对于下游采购商而言，通过大宗合同锁定下一年的产品供应和质量标准；对于上游的生产企业则是通过长单确定了下一年的生产计划和预期收益。长单的价格是大的采购商和生产企业通过协商达成，通常目标价在6～12个月中锁定，波动的幅度不大。而大的采购商确定长单价格后，其他采购者往往参照这一价格（这一点类似铁矿石定价）。通过交流，我们认为VC在2009年的采购价格将比2008年进一步提高，预计长单价格有望达到11.5美金，较2007年的7美金大幅提高60％以上。此外每家企业均有少量的随机订单，俗称散单。这部分订单的价格是随着市场价格的变化而变化，波动幅度远大于长单价格，但一般都高于长单价格。 1.2采购价格是VC生产企业盈利的关键 2008年VC市场价格经历了一个跌宕起伏的过程。受到供需的影响，市场价格在年中达到过140元/kg（约合23美金/kg），但VC的出口价格全年呈现稳定攀升的态势。 出口均价和市场价格出现差异的原因是：长单价格通常周期较长（6～12个月），而长单的量通常占据了企业70～80％的产量，因此出口价格是由长单价格决定的。市场价格波动剧烈，很多时候与经销商的预期有关，经销商会增减囤货，导致价格变化很大。但很多时候市场高价时不一定有多少成交，属于有价无市。 VC的消费市场主要是欧美发达国家，海关统计数据显示国内生产的VC超过90％是出口，其中，超过30％的VC产品是出口到美国。基于以上理由，我们认为VC生产企业的盈利主要依赖于实际的出口价格，而不是市场上的价格，而其中长单采购价格将是VC生产企业盈利的决定性因素。因此在VC长单价格出现进一步上涨的背景下，我们预计VC生产企业的盈利将会继续大幅上升。 二、模式转变是VC景气周期大幅延长的主要原因 2.1周期长、景气度高 维生素C在历史上曾经出现过多次价格波动，2003年、2004年均有表现。 但是与以往完全不同的是本轮VC价格的变动出现了周期延长、景气度持续提高的特点。1）周期长。历史上VC的涨价周期在2003年是用了4个月完成、2004年则是3个月完成了了价格的上涨。本轮的价格上涨自2007年5月开始已经经历了整整一年半，并且价格仍然有持续稳步提高的动力。2）景气度高。此次价格已经突破了2003年的高点，并且随着今年的采购价格的上升，明年的价格将进一步提高。 本轮景气周期之所以能拉长，并且产品价格持续攀升，我们认为一个重要的因素是VC竞争格局发生变化。 2.2竞争环境变化导致了景气周期的大幅改变 2.2.1需求稳定并且刚性 全球除中国市场外的VC需求量大约是12.5万吨。在此次的金融危机并未造成VC消费的改变。我们认为主要是以下两个原因： 1）VC的主要下游需求是医药、保健食品、食品添加剂（饮料、糖果等）、饲料添加剂（主要是水产饲料），这部分需求主要是生活必需品，并且价格相对低廉，因此受到经济活动的影响较小。据统计，欧美国家人均VC的消费量在60－90克/年，很多人认同VC的保健功能，将其作为日常用品。 2）VC在其下游产品的成本占比极小，因此下游客户对VC的价格并不敏感。以常用的VC泡腾片为例，VC的占其销售价格的比重远小于1％。 由于VC的主要消费在欧美发达国家，因此市场需求基本成熟，增速保持每年1～3％的稳定增长。 2.2.2产业联盟的逐渐强化导致竞争格局发生逆转 VC的生产企业经过了长期的价格战，绝大多数产能小，技术水平落后的企业被淘汰。 生产格局由1996年国内的20多家加上国际的8家生产企业转为2007年的全球仅有6家生产企业（国内“4大＋1小”以及国际上的帝斯曼）。 全球生产企业的减少加速了产业的集中度。事实上国内传统的VC四大家族（石家庄制药、东北制药、江山制药、华北制药）和DSM的产量已经占据了全球约90％以上的市场份额。集中度的提高使得产业联盟成为了可能。 出口的许可制使得行业内的自律性大大提高。2002年国内实行VC出口的预核签章制度，对VC的出口价格和数量进行了规范。但是开始执行的时候，由于生产厂家较多，企业规模不一，效果并不明显，VC始终无法摆脱强周期性的特点。但是当企业数目不断减少，产业集中度不断提高后，行业内自律性得到很好的提升。供需平衡向着供给方开始逐渐倾斜，直接带来了VC的景气周期大大长于以往，并且景气度也得到了大幅的提升。 2.2.3进入壁垒的提高延长景气 VC的产业壁垒与过去相比也出现了大幅的变化。 1)技术壁垒导致国际生产企业进入困难。VC的两步发酵法生产工艺是我国科学家发明的，在国外是通过专利授权，仅许可DSM和BASF两家使用。由于两步发酵法生产工艺具有显著的生产成本优势，到目前为止，还没有成本更低的生产方法可以替代，而中国政府对VC的两步发酵法实行强力保护，已经禁止出口这一技术。因此国际企业进入VC生产领域的可能性很小。 2)新VC生产企业审批的严格控制导致进入成本加大。2007年，国家发改委明文规定不再许可新的青霉素和VC生产企业。因此新的生产企业进入需要绕开政策壁垒。 3)出口许可制限制了新进入者。VC的市场需求主要是在欧美市场，因此出口是VC新进入者的主要生存方式。但是出口是需要商务部的预核签章，新进入者不可避免的受到了出口许可制的制约导致进入的市场代价大大提高。目前2009年的出口量已经分配完毕，新进入者已经很难分到一杯羹。 三、东北制药和华北制药对VC的价格敏感性分析 国内的VC上市企业主要是华北制药和东北制药，其中东北制药的产能是2.5万吨，华北制药的产能是2万吨。但是受到产品的出口配额限制，以及各家生产企业的生产设备检修等措施，每家企业的产能基本上是无法全部转化为产品的。我们预计东北制药和华北制药的产量1.8万吨，华北制药约为1.5万吨。 关键假设： 生产成本与08年相比变动幅度不大，且两家企业的成本一致。因为发酵工业主要成本来自动力，其次是原料，我们预期煤、电、农产品价格未来保持稳定；而且国内企业发酵水平相当，因此企业生产成本基本一致 不考虑价、量波动幅度较大的短单，仅仅计算长单，也不计算相关公司的其他业务贡献 汇率基准定为1：6.8 所得税税率为25％ 我们预计2009年长单价格有望维持在11.5美金/kg以上（扣税后约为10美金）。因此东北制药VC的业绩约1.96元，华北制药VC业绩约0.48元。 此外，我们也建议投资者关注香港上市的中国制药，其母公司为石家庄制药，是国内最大的VC生产企业，产能约3万吨。VC价格上涨，也对其有明显的业绩提升。 四、VC反垄断诉讼出现重大转折 4.1背景介绍 2004年，美国一些企业控告中国的VC生产企业合谋定价。被告企业包括了国内VC的主要生产企业，华北制药集团的维尔康制药、石家庄制药集团的维生药业、江山制药、以及东北制药。2005年1月，这些诉讼全部转移到纽约州东区地区法院审理。 4.2商务部强力介入 针对美国的起诉，我国企业的应对策略是并不否认企业间达成一些协议，而将辩护集中在这种国家指导的政府行为。由于企业之间共同定价是在原对外经济贸易合作部（现商务部）的推动下进行的，是国家行为，因此属于美国反垄断法豁免的范围。 近日，商务部向美国法院提交意见书，阐明政府在VC价格合谋中的主导作用。商务部的证词指出，中国的商会是由计划经济向市场经济过渡过程中的特有的组织形式，是政府监管的延伸。医药保健品进出口商会的维生素C分会也是在原对外经济贸易合作部批准后才在1998年建立的，其目的包括协调和管理国内企业VC生产企业的市场价格和出口秩序。2002年5月，VC进一步被列为海关审价、商会预核签章的30种管制出口商品之一，充分证明了VC的价格是政府行为调控的。 虽然美国的法庭并没有终止此案的审理，但是我们认为中国政府的强力介入使此次反垄断诉讼向着有利于中国企业的方向发展。 4.3 VC产业联盟有望得到进一步加强 在此次反垄断诉讼中，商务部的证词大大降低了企业面对美国法院诉讼的风险，但是在背后我们也看到了VC生产中政府主导的权利在强化的过程中。未来这种商务部主导的案例如果在美国获胜，那么未来将有可能成为国家商务部在VC行业内发挥主导地位的契机。并且在国家指导下，产业联盟的强化程度有望进一步得到加强。 |
