| <TABLE width="93%" align=center border=0> <TBODY> <TR> <TD style="WORD-BREAK: break-all"><SPAN class=hangju id=zoom> 1. 风云突变的08年 08年的化纤行业从景气高点急转而下，在下游需求极度低迷、原油价格急涨急跌的动荡中产品价格不断下滑、行业效益持续下降、亏损企业逐渐增加。因为金融危机的蔓延，第四季度国内外经济困境加剧，行业运行状况还将继续恶化，化纤行业的强周期性特点表现的淋漓尽致，预计今年全行业利润总额不及06年水平，从而匆匆结束了前一景气周期，再陷新一轮低迷。 1.1. 化纤行业运行状况回顾 1.1.1. 产量增速、投资增速下降 图1显示，2000年以来，化纤行业产量一直保持在15%-25%的增长，但今年前三季度，化纤产量增速只有2.44%，上年同期产量增速为19.1%。在目前开工率普遍下降的情况下，全年产量增速不会再有提高。同时，前三季度的行业固定资产投资增速18.6%，虽然还处于高于纺织行业平均的较高水平，但远远低于上年前三季度51.6%和全年31.8%的增速。 1.1.2. 收入利润大幅下降 经济增长的减速，必定伴随着经济效益的下降。07年，化纤行业在上年收入、利润分别同比增长24.07%和36.49%的基础上，收入同比再提高28.5%而利润同比增幅高达118.12%。但今年前8个月，全行业销售收入仅同比增加10%、完成利润仅47.13亿元，比上年同期减少41.97亿元，同比减少47.11%。 前8个月，行业平均毛利率和利润率分别为6.65%和1.78%，比上年同期分别下降19.4%和48.7%，处于2000年以来的较低水平。亏损企业数及亏损额再次大幅度提高，1-8月我国规模以上化纤行业企业数量为1703家，亏损企业就达416家，亏损面24.43%，高于上一周期低点05年时的亏损面，亏损额高达41.26亿元，为2000年以来最高。 1.2. 纺织需求极度低迷加剧行业矛盾 今年以来，人民币加速升值、劳动力成本上涨、国外需求下降等诸多不利因素，使纺织行业出口增速下降、生产持续放缓、亏损企业不断增多，占行业70%的3万家中小企业资金链断裂、平均利润率从去年的1.48%下降到了0.1%，近万家企业亏损了135亿，比去年增亏44%，失业人数巨增。而国际金融危机的蔓延、全球经济衰退、消费需求的下降更是激化了矛盾，纺织行业面临巨大生存压力。 下游纺织行业出口增速的下降，对化纤行业需求的减少，加之前两年景气好转引发的产能扩张，使今年化纤行业产能过剩矛盾更加突出，产品价格不能跟随原料成本而涨，从而使产品价格乃至化纤整个行业再现低迷。 前三季度，纺织服装出口仅同比增长6.72%，增速较上半年回落了4.36个百分点，比上年同期回落了12.94个百分点，为近6年来的最低。从月度数据看，除2月份有春节因素之外，今年连续8个月出口增速回落。若考虑到人民币升值问题，纺织服装出口已经连续4个月出现了负增长，1-9月份出口增速同比下降了2.74%。 从国内消费看，国内社会消费品零售总额的增速保持了连续的上涨但衣着类消费品08年的零售额增速自8月份开始已经连续3个月回落,特别是10月份的增速只有20.3%，环比下降6.7个百分点，同比下降12.3个百分点，同时，也低于同期的社会消费品零售额增速1.7个百分点，这是06年以来衣着类消费增速首次低于社会平均水平。 1.3. 化纤产品价格暴跌 08年上半年，化纤产品价格脱离持续高涨的原油和化工产品价格走势不断下滑，产品库存增加、开工率下降，而纺织需求的极度低迷使化纤行业长期产能过剩矛盾更加突出，并超过原料成本压力的影响成为此轮化纤行业深度调整的主要原因。 1.3.1. 滞涨、迟跌的合成纤维产品价格 布伦特油价从年初的97.84美元/桶一直涨至7月4日达到历史最高的144.42美元/桶，涨幅47.6%，但相比于不断走高的国际油价和相应提高的石化原料价格，合成纤维产品价格明显滞涨。 7月份之后，油价快速回落，至11月中旬跌幅已经深达64%。而合成纤维价格维持到10月份之后才开始突然较大幅度的调整，至今一个多月的时间里，涤纶短纤跌幅34.3%、涤纶FDY跌幅34%、锦纶FDY跌幅23.5%，幅度均不及油价。 合成纤维中跌幅较大和持续时间较长的是氨纶，因其产能规模较小，近年来供需关系变化较大、产品价格和行业效益波动明显，自06年初回升快速上涨到07年一季度的96000元/高位之后，氨纶40D价格进入又一轮下降通道，07年底降至68000元/吨，跌幅29.1%，今年上半年继续跌至45000元/吨的低位并维持，比年初再跌34%。 1.3.2. 粘胶行情深度下调 经历了07年火爆行情的粘胶行业，08年重又陷入深度调整之中，产品价格一跌再跌，尤其是粘胶短纤价格从07年底22200元/吨的历史高位持续跌至6月中旬的15450元/吨。在小幅回升并徘徊了几个月之后，再次狂泻而下，目前仅13200元/吨，相比年初跌幅高达60.6%。粘胶长丝价格相对跌幅较小，从年初至今下降了12.3%。 纺织需求的低迷引发粘胶价格下降，进而拖累同样在07年快速扩产的棉浆粕价格在1季度之后大幅滑落，至今，长、短丝级棉浆粕分别比年初跌40.5%和49%。 1.4. 第四季度或许是行业最坏时期 随着华尔街金融危机的快速蔓延，全球股市遭受重创，市场恐慌情绪逐渐加重，影响到商品期货市场也随之大跌，使得上半年还在疯狂上涨的全球化工基础原料市场也如过山车般下滑。10月份之后，国际影响波及国内，电子盘交易市场上甲醇演绎了连续8跌停板，部分石化产品在2周的时间里跌幅高达65%，成为自1994年以来最惨烈的一次调整。 在上游石化产品的疯狂跌势带动下，加之下游形势的恶化，涤纶上游PX迅速从900美元之上跌至600美元/吨之下，PTA从最高的9800元/吨降至4400元/吨，MEG从最高的9900元/吨降至3500元/吨，为近5年的最低。 突然间的化工产品价格大跌，给生产企业带来高价原料库存，因此，第四季度包括化纤企业在内的化工企业将承担高价库存的跌价损失，同时要面对产品价格大幅下挫，而需求依然低迷，行业将处于今年以来最坏时期，亏损企业数和亏损额都将继续上升。预计全年全行业收入约4050亿元、利润50亿元，分别同比增长1.44%和同比下降65.38%。 2. 先抑后仰的09年 化纤行业在第四季度需要消化前期高价库存，预计进入09年后，行业将暂时告别高成本时代，如果产品价格不再继续大幅下降，加上出口退税率的提高、增值税改革等有利措施，行业的盈利空间将会有所回升。但是，09年上半年下游纺织因为外单的明显减少，依然不能摆脱困境，因此对化纤的需求依然低迷，化纤企业可能还需要降低开工率、减少库存来应对，上半年可能是行业最困难的时期。如果国内外经济发展趋势不再大幅恶化、与目前我们分析预料的情况相差不多，则比较乐观的看法是下半年，包括化纤在内的纺织行业会有所复苏。但因为产品价格的回落，全年 的收入和利润将同比下降，尤其是收入降幅会更大。 2.1. 外贸订单大减预示上半年纺织难以好转 金融危机向全球蔓延并波及实体经济发展，严重打击了消费者信心，从今年下半年开始，部分地区的纺织服装加工企业的订单量每个月都以20-30%的速度下滑，而7月、8月减少的外贸订单会在明年初逐步显现出影响。同时，今年秋季广交会上，纺织服装产品共成交34.2亿美元，较上届下滑39.3%。其中对欧盟和美国的成交额分别下降28.6%和36.1%，显示未来对欧美出口不容乐观，上半年国内纺织行业整体形势也难以好转。 2.2. 成本压力减轻、供需矛盾越发突出 国际油价的高位回落，带动石化产品链价格的巨幅下调，化纤产业多年来所处的高成本时代将在目前高价原料消耗完之后暂告结束。 尽管产业链价格急速下跌，化纤企业为降低库存而一再降价，但因为下游需求的极度萎缩，而且纺织企业的开工率早已减半或停产，下游采购意向也以观望为主。因此，供需矛盾突出，需求成为主导产业链价格的关键因素，如果下游纺织对化纤产品需求持续严重不足，从下而上的传导将使包括化纤产品价格在内的产业链价格无力大幅回升。 2.3. 开工率继续降低 今年上半年，已经有三分之二的纺织企业亏损，需求的萎缩和信贷紧缩的双重作用，已经使纺织企业运行困难，陆续有多家全国影响力较大的纺织和化纤企业接连倒闭或停产，如山东樱花纺织、包括袜业化纤棉纱等多个行业的浙江金乌集团、全国最大印染企业浙江江龙控股集团、占世界缝纫设备总产量50%的浙江飞跃集团、福安纺织印染、拥有亚州最大世界第二的PTA生产基地的浙江华联三鑫、绍兴五环氨纶实业集团等等。 随着纺织外贸订单减少效应在09年初的逐步显现，化纤企业将会有更多的企业陷入开工率极低的半停产状态甚至停产状态，倒闭企业数目可能还会增加，整个行业仍将处于比较困难的时期。行业方面为此积极出面协调，如粘胶行业明确要求各企业主动停产限产，尚未形成生产能力达产的，推迟工程进度及开车时间;氨纶行业一致同意在2009年1-2月份将氨纶装置限产至50%;聚酯行业运行负荷也已由前期较高时的近80%下调至73.5%左右，江浙地区已经出现数套聚酯装置共涉及近百万吨产能停车。 2.4. 人民币兑欧元加速升值考验对欧洲出口 自05年汇率改革以来，人民币兑美元的升值累计已达18.81%，对港币升值20.81%，对日元累计升值6.05%，对英镑累计升值27.95%，对欧元升值15.34%。 今年上半年，人民币对美元升值加速，累计到10月底，人民币兑美元升值6.9%，因为人民币对美元的升值，已经极大程度的影响纺织对外出口，其中对主要贸易国美国的出口增速已经自07年10月份以来持续负增长。 值得关注的是，一直比较坚挺的欧元也在最近几个月突然疲软，08年初至10月底，人民币兑欧元升值22.18%，其中10月单月兑欧元升值14.6%。因为欧洲是纺织服装出口比例最高地区，而且目前有20%-30%的外贸企业以欧元作为结算货币，因此，欧元对人民币贬值，将严重影响中国对欧盟的出口贸易。纺织服装对欧盟的出口增速也极有可能步美国出口增速下降的后尘，对纺织服装行业而言是又一次打击。 2.5. 政策扶持、意义大于实质 在国内外经济环境发生巨大变化的同时，国家下半年频频出台各种利好政策，包括多次上调出口退税率、增值税改革、6项措施、4万亿投资等等，但相比于纺织外贸形势的不断恶化，这些措施虽然利好于纺织化纤行业，在利好程度上却非常有限。 2.5.1. 出口退税率提高 今年8月-11月，国家针对目前经济形势连续两次大范围上调出口退税率，其中包括纺织服装的出口退税率从去年的11%恢复到14%，大部分化纤产品上调到14%，其中的粘胶纤维出口退税率一次性的从5%提高到14%。11月中旬的国务院经济会议决定，将根据形势需要，较大范围提高部分劳动密集型企业的出口退税率。 因为化纤的直接出口比例较低，出口退税率对行业收入和利润的直接贡献比较小的更多的影响来自于下游纺织服装收益后盈利的好转：1-8月份化纤行业实现销售收入2650亿元，出口交货值260亿元，因为无数据显示其中的一般贸易比例，我们暂且假设260亿元全部是一般贸易额，则出口退税率上调一个百分点则增加行业收入2.6亿，提高毛利率不及0.1个百分点。对上调比例较高的粘胶纤维行业，特别是出口比例占比高达30%的粘胶长丝企业而言，在面临全行业亏损的困境中，出口退税率提高9个百分点，影响虽然比较大的但毛利率大致提高不到1个百分点，也是比较有限，很难将粘胶企业从亏损或接近亏损的境地中拯救出来。 2.5.2. 增值税改革 11月国家发布了《增值税暂行条例(修订草案)》，决定自09年1月1日起，在全国所有地区、所有行业推行增值税转型改革，改革的主要内容是：允许企业抵扣新购入设备所含的增值税，同时，取消进口设备免征增值税和外商投资企业采购国产设备增值税退税政策，将小规模纳税人的增值税征收率统一调低至3%，将矿产品增值税税率恢复到17%。 此次增值税转型改革，将生产型增值税制改变为消费型增值税，可消除重复征税因素，允许企业抵扣其购进设备所含的增值税，降低企业设备投资的税收负担，同时也鼓励企业购置新设备，以加快设备升级换代速度、提高产业竞争力。 对于化纤行业，07年固定资产投资总额为272.6亿元、同比增加31.8%，今年1-9月固定资产投资总额为222.56亿元，同比增加18.6%，以目前经济形势分析，全年固定资产投资增速预计下降到10%即投资总额大约299.86亿元。以此为基础测算增值税改革的影响：按照行业内长期以来固定资产投资中大约45%左右的设备投资比例，估算设备投资额134.94亿元，相应增值税22.94亿元，如果以10年折旧期摊销，按生产型增值税，该部分每年增加的折旧成本是2.29亿元。若采用消费型增值税抵扣，该部分将增加利润1.72亿元(25%所得税率)，在全行业预计50亿元的利润中占3.4%。 在市场哀鸿遍野、前景黯淡之际，不少新建项目被迫推迟或取消，因此，预计明年的固定资产增速还会有所下降，增值税改革对行业利润贡献程度也将更低。 2.5.3. 信贷政策放松 表1中显示，化纤行业中粘胶纤维和合成纤维的资产负债率都在60%以上，大部分尤其是中小企业都依靠银行贷款生产运营，近年国家的宏观调控、紧缩银根政策在今年遭遇全球经济危机，是导致国内部分企业资金链断裂、运行困难乃至倒闭的重要原因。 自08年9月起，央行连续三次下调贷款利率，一年期贷款基准利率由最高时的7.47%降至6.66%，降幅81个基点。11月27日，央行再次下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率和金融机构的人民币存款准备金率1或2个百分点。 市场普遍预期明年上半年之前还将有几次降息。降息周期的来临以及央行开始实施的“适度宽松”的货币政策，将使企业特别是纺织化纤行业里的中小企业融资成本下降。 2.6. 高新功能性纤维依然是发展方向 来自纺织部门的信息显示，在国家批准的1000亿元专项资金中有一部分会注入到纺织行业。其中，纺织行业获得支持的项目包括：高新、功能性纤维的产业链开发应用，环保节能降耗等相关项目，天然纤维的高附加值产品及先进工艺技术开发，十项成套纺机设备，行业公共服务平台的建设。国家政策的目的是通过这些举措，加快纺织实现结构调整、产业升级。 透过这条信息，我们看到其中有三个是关于化纤产品的，表明高新功能性纤维依然是未来化纤发展方向，是关系到纺织行业整体结构调整、实现产业升级的重要步骤。 我国化纤产量已经超过世界化纤总产量的40%，但因为产品的差别化程度和技术含量与发达国家存在较大差距，日本早在1982年的差别化率就达到了40%，1998年已经超过了50%，我们目前化纤整体的差别化率不及30%，其中以民用常规品种居多，而装饰用、产业用化纤品种及高附加值的差别化品种十分缺乏，对差别化、功能化纤维的需求只能依靠进口解决。因此，化纤行业的产品结构调整在行业景气下降中显得愈发重要，提高纤维的差别化率、提高化纤产品的附加值，是提高行业盈利能力和竞争力的重要手段，也是未来行业发展的主要方向。 目前，已经有芳纶1313、碳纤维、超高分子量聚乙烯纤维等特种纤维工业化生产，以及产业用工业丝发展势头也良好，并在行业萧条中有效抵御了利润下降风险，是需要长期关注的方向。 3. 行业投资策略 化纤上市公司运行也难以摆脱行业背景，财务报告数据显示，今年以来上市公司季度收入和利润以及盈利水平逐季下降明显，第三季度上市公司收入同比仅下降了3.78%但净利润同比下降151%，并全面亏损4.87亿，净利率为-3.14%。反映主营业务现金收支情况的经营现金流也从首季的略增0.58%逐季下降，到三季度大幅下降了近30%。27家上市公司中前三季度亏损的企业有12家，其中粘胶8家企业有6家亏损，11家公司在三季报中预告全年将继续亏损。 因为业绩的大幅波动，化纤板块在二级市场的走势也如过山车一般，07年从年初化纤板块一路上涨，最高涨幅达286%，比同期同样上涨的上证综指高176个百分点。但今年以来，A股市场全面下行，加之行业效益的下降甚至亏损，化纤指数最大跌幅已达80%，比上证综指跌幅多13个百分点。 因为业绩的大幅下滑，化纤行业再次进入微利甚至亏损阶段，市盈率已经失去了可比意义，但可以肯定的是，目前大部分化纤股的绝对股价已经比较接近较低水平，在我们覆盖的27家上市公司中，除两家停牌外有20家公司的股价不足5元，投资风险已经越来越低。但行业状况何时好转，关键在于下游纺织需求的恢复，而后者又与全球经济形势尤其是欧美消费信心及信贷习惯密切相关。我们的纺织研究员认为，如果明年全球经济继续恶化尤其是欧美信贷消费习惯由此改变，对纺织出口而言又是一次更严重的打击。下游需求不能恢复，国家出台的出口退税率上调、增值税改革等措施的利好影响将消失殆尽。如果乐观估计，从目前订单情况看上半年纺织情况难有好转，下半年可能会有所复苏，因此，明年二季度之前也许是比较理想的投资时机，目前给予中性的投资建议。 4. 重点公司推荐 在化纤行业景气下降、前景黯淡之时，我们更需遵循一贯原则，即关注技术创新和开发能力较强、在相关产品领域具有技术领先优势、具有独特或差别化产品、毛利水平较高的行业优势企业，特别是符合产业调整方向，偏重于特种纤维和产业用纤维生产的企业。 烟台氨纶(002254)——芳纶领域的领先优势 谨慎增持 烟台氨纶目前氨纶产能2.2万吨，全国位列第四，芳纶产能4300吨，位居全国第一。与氨纶上市公司华峰氨纶和舒卡股份相比，烟台氨纶的规模和盈利能力均居中，但因为公司不再计划在氨纶方面做进一步发展，芳纶业务将成为其未来发展的重点和利润增长的来源。 芳纶作为高科技含量的特种纤维，具有高强度、高模量以及耐高温、阻燃、绝缘、耐腐蚀等超强性能，在军工、航天航空、橡胶工业、摩擦密封材料、防弹防护、复合材料和绳缆市场等工业和民用领域有着广泛的用途。芳纶在杜邦研发成功并工业化之后的40年发展历程中，因为军工和航空航天领域的高端应用，杜邦长期垄断着芳纶的技术和市场，限制了芳纶供给和需求的发展。冷战结束及荷兰阿克苏公司研发成功芳纶并被日本帝人公司收购之后，两巨头仍然把持世界芳纶市场。烟台氨纶历经多年，突破杜邦、帝人公司的技术和市场垄断，于2004年中试投产芳纶1313之后，成功将芳纶1313工业化并不断扩大其产能，今年9月份IPO1500吨服装用芳纶1313项目的投产，使公司芳纶总产能增加到4300吨，100吨芳纶1414中试也在进行中，与杜邦、帝人形成三足鼎立之势。 公司芳纶1313国产化的成功，以及产能的不断扩大，使供给决定需求的国内芳纶市场面临很大的发展空间。而凭借公司在氨纶和芳纶1313方面的技术优势，正在进行的芳纶1414中试成功的可能性较大，相比芳纶1313，芳纶1414用途更广、更高端，因此芳纶1414能否成功国产化，意义更加重大。 尽管目前芳纶市场有江苏一带厂家新产品的投放，但以公司与武警森林警察方面达产的协议，公司新增加的1313芳纶产品销售将具有明显优势;以公司多年来在高新纤维领域的技术实力，我们认为公司可以保持在相关纤维领域的领先优势。我们将长期关注公司芳纶业务的发展。 海利得(002206)——涤纶工业丝龙头企业 谨慎增持 公司的涤纶工业丝目前产能是4.43万吨，位列国内第三、国际第八，灯箱布目前产能为8000万平方米，排名国内第二。公司是国内外差别化系列涤纶工业长丝应用范围最广、质量最稳定的供应厂商之一，特别是在汽车用纤维领域，公司已经成为车用新型纤维产品的研发中心和供给基地;也是国内极少数能提供高品质、超宽幅灯箱布产品的厂商之一和唯一一家拥有灯箱布产品完整产业链的生产企业。 最近几年公司的快速发展，奠定了目前领先同类公司的规模和技术、成本、市场等多方面的优势，提高了生产效率、降低了生产成本并侧重于差别化品种的生产和研发，产品毛利率较高，盈利能力较强。而且，通过不断提高高端产品如差别化丝和宽幅灯箱布的比重，并加大出口力度，其较高的毛利率提升了公司的整体盈利水平，市场份额逐渐增加、国际品牌形象逐步确立。 公司的募集资金项目依然偏重于涤纶丝的扩张，继续开发和提升高模低收缩、超低收缩、高强耐磨、有色丝等产品，形成汽车轮胎帘子布专用丝和汽车安全带专用丝两大特色系列，迎合世界合成纤维产业的发展趋势，建立健全适应国内外细分市场，满足功能化、高质量、多用途要求的产品开发、生产体系。 今年以来，化纤产业重陷低谷，但公司所处的涤纶工业丝却因为相对旺盛的需求而相对独立，目前高强收缩型产品价格在14000元/吨左右，比去年平均价16344元/吨相差仅14%。海利得成为化纤上市公司中唯一保持业绩增长的公司，前三季度收入同比增长32%、净利润同比增长29%。毛利率略降0.6个百分点为17.62%，净利率7.28%，同比下降0.18个百分点,均远高于化纤行业平均水平。 公司通过多年的努力,已经取得了与进入欧洲市场的认证，产能的扩张和市场的进一步开拓，可以促使公司持续增长。公司未来的风险也在于欧美汽车行业如果随着经济危机的扩散而加速衰退，汽车生产和消费出现大幅下滑，对汽车用丝的需求减少。但需要注意的是，汽车新增产量即便有所下降，可保有汽车数量非常大，对汽车用丝的需求并不会有很大的变化。因此，整体看汽车用丝的需求市场依然比较乐观。 </TD></TR></TBODY></TABLE> |
