| 08 年四季度投资策略报告中，我们的观点是房地产市场经历疯狂后，理性回归。面对宏观经济的调整以及商品住宅销售面积同比逐月下降，我们试图从从上至下的角度，分析09 年商品住宅行业变动趋势。 1. 宏观经济对商品住宅供求影响的整体分析 1.1. 经济下滑并不必然导致当期住宅销售面积的下降 直观来看，1987-2007 年间，无论当期还是经过移动平均，商品住宅销售面积增长率与GDP 增长率，并不是存在严格的一致性，即当期GDP 增长率的下降并不一定带来当期销售面积增速的下滑，同样，GDP 增长率的上升，也不一定带动当期商品住宅销售面积增速的提高。另外，依据1999 以来的季度数据进行分析，无论商品住宅销售面积与GDP，还是商品住宅销售金额与GDP，统计上的因果关系并不存在。 1.2. 宏观经济走势与商品住宅供给也不一致 尽管住宅开发投资与GDP 的相关系数为0.98，但GDP 与商品住宅开发投资变动趋势，并不存在严格的一致性。另外，依据1999 年以来的季度数据，二者在统计上的因果关系也不明显。 1.3. 影响商品住宅供求的因素并不仅仅GDP 从GDP 分别与商品住宅销售面积和开发投资的回归结果来看，不仅当期GDP 会影响当期的销售面积和开发投资有影响，而且过去的GDP 也同样起作用。另外，回归结果中DW 值分别为1.16 和1.49，偏低，主要原因在于，影响二者的因素，并不仅仅在于GDP，还有更多的影响因素。这也解释了二者与GDP 走势的不同。 2. 宏观经济对商品住宅市场影响的传导机制 宏观经济对商品住宅的影响，通过宏观经济因素，进而对商品住宅的供给和需求产生影响。对供给产生影响的宏观经济变量，包括CPI、GDP 增长率、利率、汇率、货币供给量、存款准备金率、货币乘数、基础设施投资、耕地保护、宏观经济预期、其他行业企业盈利状况等。对需求产生影响的宏观经济因素，包括CPI、恩格尔系数、基尼系数、人均可支配收入、信贷规模、居民储蓄、家庭结构、利率、宏观经济走势、宏观调控政策、基础设施投资、城市化率、人口结构等。 2.1. 宏观经济对商品住宅供给影响的传导机制 宏观经济对商品住宅供给的影响主要通过资金、土地及投资预期产生。 资金： 市场的调整，资金对于商品住宅供给重要性提高。而利率，货币供应量及利用外资额则影响房地产开发资金状况。其中，中国利率市场化程度很低，受CPI 和GDP 增长率的影响较大，因此，CPI 和GDP 增长率的变动，导致利率浮动，进而影响商品住宅开发资金成本;外资，一方面，在房地产开发资金来源中占比低于2%，另一方面，挤占基础货币，影响货币供给量及货币政策，进而影响住宅开发投资;货币供给量的变动，则通过银行信贷，股市等融资渠道，影响住宅开发资金的规模及成本，而在此过程中，又受到信贷规模控制、银行贷款的态度、存款准备金率、货币乘数等影响。综合来看，依据1995-2007 年数据，5 年期以上贷款利率、实际利用外资额和M2 对住宅开发投资的弹性分别为0.89、-2.12 和2.02。实际利用外资额弹性为负，主要原因在于其对基础货币存在挤占效应。 土地： 18 亿亩耕地红线，限制了商品住宅开发土地的新增规模;廉租房、经济适用房的建设则替代商品住宅开发土地的供给;外需减弱、经济增速放缓以及房地产市场的调整导致参与房地产开发的外贸企业、投资企业及其他企业加大项目转让力度，增加开发土地的供给;而基础设施的投资、拆迁补偿费的提高、农村土地制度的改革等则影响土地出让的成本，进而影响商品住宅的供给。 投资预期： 经济预期、行业前景、利率水平以及投资回报率等将影响投资行业的意愿，而其他投资渠道的状况则影响投资行业的替代程度。 2.2. 宏观经济对商品住宅需求影响的传导机制 宏观经济对商品住宅需求的影响主要通过购房能力、购房预期、需求半径和潜在需求数量产生。 购房能力： 家庭的消费结构、家庭负担状况、利率、CPI 等影响家庭支出，消弱购房能力;以前年度收入、储蓄率、财富效应等影响家庭积蓄状况，而当期企业效益情况，影响居民收入，即增量积蓄，进而影响购房能力;另外，信贷规模，首付比例及贷款利率则影响购房的杠杆系数，显著影响购房能力。 购房预期： 宏观经济走势、宏观调控政策、商品住宅供给状况等都会影响购房预期。 需求半径： 城市基础设施建设、城市规划则影响商品住宅需求的半径。 潜在需求规模： 人口数量、年龄结构、城市化率都将决定着商品住宅的潜在需求。 3. 商品住宅行业趋势分析 3.1. 商品住宅供给趋势分析 3.1.1 利率+M2+外资推动09 年住宅开发投资同比下降14.4~18% 全球经济衰退，中国外需的减弱，内需则期待政府投资的拉动，09 年宏观经济趋势将放缓。在保经济增长的背景下，货币政策将较为宽松，利率有可能进一步下调。而利用外资情况，一方面，由于出口的放缓，部分出口企业的倒闭等，09 年外商直接投资有可能放缓，另一方面，经济下滑的幅度有可能是吸引全球资本流动的重要指标，而中国经济增长尽管放缓，在投资拉动的情况下，仍有可能在8%以上增长，外商投资的放松，外资流入量也存在上升的可能。预计08 年住宅开发投资额为19881.46亿元，同比增长10.39%;若09 年年末5 年期以上贷款利率同07 年末下降171-200个BP，M2 同比增长14%，实际利用外资额同比增长10%，那么09 年住宅开发投资将为17019.09-16302.33 亿元，同比下降14.4~18%。 3.1.2 土地供求紧张长期不改，保障住房建设挤占09 年商品住宅市场 刺激投资+耕地保护加剧土地的稀缺程度 目前，在市场调整以及宏观经济走弱的情况下，参与房地产开发但非主业的公司有可能转让地产项目，而且房地产开发公司出于风险和资金考虑，购置土地的动力不足，土地市场较为冷清。但是，若市场的转暖，18 亿亩耕地红线的保护和城镇存量可供开发土地决定了每年用于住宅开发的用地约18084.29 万平方米，另外，4 万亿投资对建设用地的征占以及 9000 亿的保障性住房投资等都会加剧土地的供不应求。 经济适用房建设挤占09 年商品住宅市场份额，拉低住宅价格3.45%-3.68% 据报道，2009-2011 年保障性住房投资将达到9000 亿元，其中经济适用房投资为6000亿元，其他为廉租房和棚户区、林区改造等投资。尽管经济适用房和廉租房的客户群与商品住宅存在区别，但经济适用房的投资将对商品住宅供给、需求和销售价格均产生影响。假设2009-2011 年经济适用房平均每年投资为2000 亿元，那么2009 年住宅开发投资将达到17622.43-18309.29 亿元，但住宅市场结构将由商品住宅所占比例95.83%下降至88.65%-89.08%，而住宅市场的平均价格也由此下降3.68%-3.45%。 3.1.3 投资预期悲观，09 年9 月前新开工面积仍将下降 宏观经济走弱，商品住宅投资预期悲观 商品住宅开发投资与当期GDP 存在较强的正相关关系，而09 年全球经济放缓以及中国经济增速也将放慢，商品住宅投资预期将较为悲观。再从其他行业企业景气度来看，全部处于下行趋势，将进一步加剧商品住宅投资的悲观预期。 09 年9 月前，商品房新开工面积仍将下降 从相关关系来看，商品住宅新开工面积与当期销售面积、滞后11 个月销售面积有较大的相关关系，而从弹性系数来看，滞后11 月销售面积对新开工面积影响较大。然而，自08 年4 月以来，单月销售面积同比不断下降，而且08 年7、8、10 月份环比也在下降，因此，依照上面的相关关系及弹性系数，仅考虑商品住宅需求的影响，09年9 月前，新开工面积仍将维持下降趋势。在商品住宅需求没有企稳之前，开发商提高新开工面积的可能性较小。 3.1.4 09 年商品住宅开发投资将下降7.91%-11.36% 总体上来看，宏观经济的走弱以及商品住宅销售面积的持续下降将使得商品住宅开发投资预期较为悲观。09 年货币政策将放松，但货币乘数受到宏观经济走弱的影响有可能下降，因此货币供给量增速有可能放缓。若利率较07 年年末下降171-200 个BP，那么，预计08 年商品住宅开发投资额为19881.46 亿元，同比增长10.39%，09 年将为17019.09-16302.33 亿元，同比下降为14.4~18%。考虑到政府为保经济增长，计划推进9000 亿保障住房建设，2009 年住宅开发投资将达到17622.43-18309.29 亿元，同比下降11.36%-7.91%。 3.2. 商品住宅需求趋势分析 3.2.1 经济增速放缓，但09 年城镇居民购房能力仍将提高 经济放缓，但消费支出下降，储蓄意愿增强，财富积累上升 从各指标与GDP 相关弹性分析，城镇居民人均年储蓄富于弹性，而城镇居民人均年收入和年人均消费支出则相对缺乏弹性。在经济下滑的环境下，城镇居民储蓄意愿较强，而经济向好的环境下，储蓄意愿则相对下降。从纵向来看，经济增长带来的消费支出和储蓄弹性有所下降，尤其是消费支出弹性下降较快。由于收入GDP 弹性大于消费GDP 弹性，因此，尽管经济放缓，支出的增速扩大的幅度低于收入，再加上储蓄意愿的增强，在短暂经济放缓的情况下，居民财富积累将增加。 08、09 年人均储蓄存款将分别增长13.01%和7.77% 在经济下滑期间，城镇居民人均储蓄存款GDP 弹性与全国平均较为接近，均富于弹性，而在经济上升期，城镇居民人均储蓄存款GDP 弹性则缺乏弹性，因此在经济下滑期间，城镇居民的储蓄意愿变化的更为明显。 08、09 年城镇居民消费支出占收入的比重仍将下滑 1994-2007 年城镇居民人居年消费支出GDP 弹性均低于1985-1994 期间，而且经济增长和下滑期间弹性基本一致。另外，从人均消费支出与收入比来看，自1985 年以来逐渐下降。经济下滑，消费支出在收入中的比重仍将继续下降。 经济放缓，但09 年购房能力仍可同比提升16.78% 若未来经济运行状况类似于1999-2007 年，中国08、09 年GDP 增长率为9.4%和7.5%，依据我们对人均储蓄存款和人均年收入的预测，在5 年期贷款利率7.2%的基础上，城镇居民最大可购买住房面积，08、09 年分别较07 年提高28 和40 平方米，相当于房价较07 年下降了23.16%和29.17%;若未来经济类似于1994-1999 年快速下行，08、09 年城镇居民最大可购买住房面积分别较07 年提高29 和41 平方米，相当于房价较07 年下降了24.47%和30.65%。若依据最新5 年期贷款利率6.12%计算，城镇居民09 年最大购房能力将较08 年提高16.78%，最大可购买住房面积提高10.24 平方米;若要恢复到2002-2007 年购房能力，房价有26.11%-51.97%的上涨空间。尽管经济放缓，引致城镇居民收入增速下降，但下行的经济将引致居民消费支出的下降和更多的储蓄，同时在利率下行、房价趋降以及税收减免的环境下，城镇居民购房能力得到极大提升。 3.2.2 09 年购房预期将有好转 3.2.2.1 小户型推盘刺激有效需求释放 我们在2008 年8 月27 日《小房子，大市场》中的分析，除了等待房价增速低于收入增速外，商品住宅供给结构的调整，小户型的推盘将是潜在需求向有效需求转化的较快途径，也是缩短调整周期的较好方式。在2008 年10 月14 日《疯狂后的理性回归》中分析了小户型推出速度有可能加快。开发商为迎合刚性需求的释放，09 年仍将加大小户型的推盘速度和力度。 3.2.2.2 政策利好，地方政府调控主力 保增长，仍将刺激商品房需求 09 年中央政府将以保经济增长为主要目标,因此货币政策和财政政策都将继续保持宽松。09 年外需有可能进一步放缓，中央政府将继续刺激内需。尽管目前以刺激投资为主，但投资刺激之后，需要消费增长作为支撑，而且房地产产业关联度较高，政府不会放任房地产投资的继续下滑。然而，房地产开发投资在商品房销售未企稳之前，投资意愿将不强烈，因此，刺激商品房需求，尤其是刚性需求，将会有更多的政策，如税收减免，收入补贴等。 刺激需求，地方政府调控主力 从房地产行业自身来看，09 年在细化和执行已出台政策的同时，如果政策效果不明显，仍会有力度更大的刺激需求政策，但这些更多来源地方政府。另外，在商品房供求结构方面，将细化普通住宅标准，促进房地产行业供求结构的进一步调整。 3.2.2.3 房价存在下行压力，但空间不大 08 年2 月以来，商品住宅销售均价同比增速低于CPI 增速基本已持续10 个月。持续时间超过了2000 年以来任何一个时期。09 年中国经济面临通货紧缩风险，而开发商将加大促销力度，房价存在下行风险。因此房价下跌预期将延迟投资需求和部分刚性需求的实现。但从购房能力来看，房价增速放缓、利率的下调以及收入水平的相对提高使得09年城镇居民的最大购房能力，在房价与08年前10月持平的情况下，较02-07年均有所上升。因此，若房价进一步下跌，城镇居民的购房能力将进一步提升，刚性需求和投资需求释放的可能性增加。另外，从08 年三季报房地产上市公司(剔除ST 公司，共96 家)销售净利率来看，约27.08%的公司低于5%，40.63%低于10%，较半年报二者比重有所上升，一方面，开发商盈利能力有所下降，另一方面，除非开发商大幅压缩费用和降低成本，否则全国房价下跌10%，行业50%以上的公司都将面临亏损。 3.2.2.4 商品房供给减少预期助推购房预期好转 依据我们上文的预测，09 年9 月前商品住宅新开工面积仍将持续减少，再加上商品住宅开发投资将下降11.36%-7.91%，因此，09 年商品房供给减少预期将逐渐形成，这将刺激购房预期的好转。 3.2.2.5 09 年商品住宅成交量将逐步回升 从我们统计13 个城市成交数据来看，11 月周均成交量较10 月上升10.71%，只有重庆、青岛和济南环比下降。而从一线城市来看，11 月周均成交量较10 月环比上升34.1%，而且周成交面积同比下降幅度，自10 月第二周以来，逐周缩窄。在政策刺激以及小户型产品主导市场的情况下，11 月份商品住宅成交回暖。购房能力的提升，开发商的促销，政策的利好，供给短缺预期的不断增强以及销售旺季的到来，09 年商品住宅成交量将会越来越好。 3.2.2.6 商品住宅购房预期将有好转 尽管09 年存在房价继续下跌的预期，但跌幅空间将不会大于10%，而09 年政策利好于房地产仍将不会改变，并且随着小户型不断推盘，商品住宅供给减少预期的不断增强，市场供求结构矛盾的缓解以及成交量的不断回升，09 年市场预期将有所好转。 3.2.3 商品住宅潜在需求旺盛 我们在2008 年8 月27 日《小房子，大市场》中的分析了，存量住宅需求可使住宅行业持续6.48 年，而增量住宅需求则进一步使住宅行业持续9.26 年。另外，中国城市化进程远未结束，由此带来的商品住宅需求也将持续。因此，商品住宅潜在需求旺盛，行业中长期向好仍有基础。 3.2.4 09 年商品住宅需求将好于08 年 尽管09 年宏观经济将走缓，但在商品住宅潜在需求旺盛的背景下，09 年城镇居民最大购房能力仍可同比提升16.78%，若要恢复到2002-2007 年购房能力，房价有26.11%-51.97%的上涨空间，而且政策利好，小户型推盘，供给减少预期及成交量的回升等将带动购房预期的好转，因此，09 年商品住宅有效需求将有大于08 年。 4. 09 年商品住宅库存压力下降，看好商品住宅行业 09 年中国宏观经济的走缓，将带动商品住宅投资预期的持续悲观，预计2009 年住宅开发投资将达到17622.43-18309.29 亿元，同比下降11.36%-7.91%。而水泥价格自08 年9 月开始回落，预计09 年仍有15%的下降空间，螺纹钢则自08 年5 月开始下降，09 年将企稳，较低点约有10%的上涨空间，因此，09 年建安成本较08 年将有所下降。假设每一施工面积的投资，08 年较07 年同比增长6.61%(08 年前10 月同比增长率)，09 年与08 年持平，09 年施工面积将为171135.46-177805.72 万平方米。从需求来看，尽管宏观经济的走缓导致城镇居民收入增速下降，但消费支出则下降更快，城镇居民的储蓄意愿提高的更多，因此城镇居民最大购房能力仍能提高16.78%;另外，商品住宅潜在需求的旺盛以及购房预期的好转将决定09 年商品住宅需求好于08 年。假设08 年销售面积较06 年同比增长10%(前10 月同06 年同期增长10.48%)，09 年与08 年相同，09 年商品住宅库存去化周期将为34.32-35.66个月，较07 年多2-3 个月。因此，在住宅开发投资下降，而城镇居民购房能力的提升以及购房预期的好转，09 年商品住宅库存压力将大幅下降，因此我们看好09 年商品住宅市场。 5. 房地产行业估值水平偏低 从估值水平来看，目前房地产行业平均PE 为全部A 股1.38 倍，接近00 年以来最低点1.41 倍。而依据wind 统计，房地产行业PE09 分别为10.04 倍，低于全部A 股，在申万行业分类中处于倒数第五位。2009 年购房能力的提升以及商品住宅库存压力的下降，行业景气度将回升，因此，目前行业估值水平偏低。 6. 行业评级及09 年房地产行业投资策略 6.1. 行业评级：看好 09 年宏观经济将走弱，商品住宅投资预期将较为悲观，预计住宅投资将同比下降7.91-11.36%。从需求来看，宏观经济的走缓，在导致城镇居民收入增速下降的同时，也导致消费支出更快的减少和城镇居民的储蓄意愿更多地提高，因此城镇居民最大购房能力仍能提高16.78%;再加上，商品住宅潜在需求的旺盛以及购房预期的好转，09 年商品住宅需求将好于08 年。商品住宅开发投资的下降，需求逐渐好转，09 年商品住宅库存压力将大幅下降，因此我们看好09 年商品住宅市场。维持商品住宅行业看好评级。 6.2. 09 年房地产行业投资策略 依据上文我们对行业基本面的分析，我们认为09 年投资策略主要为，首先，选择市场反应灵敏，把握行业趋势能力较强的企业;其次，短期资金链安全，而且融资能力较强;再次，08 年销售业绩出色且业绩增长有保障，同时产品具备品牌优势和质量优势的公司;最后，09 年能够推出小户型产品的公司。 7. 上市公司推荐 依据我们的投资策略，我们建议关注万科、保利地产、金地集团和招商地产。 |
