| <SPAN class=hangju id=zoom> 1. 我国传媒广告行业发展特点分析 1.1. 广告行业发展潜力大，但增速在放缓 2007年我国广告收入规模约为1741亿元，同比增长10.68%，较上年增速稍降0.42%。根据尼尔森测算，2008年上半年中国广告投放总额高达2449亿元，同比增长17%。而据CTR市场研究最新的广告监测报告显示，2008年前三季度中国内地广告市场投放总额达到2604亿人民币，较去年同期增长13%。第三季度的广告投放增速已经减缓。 从更长时间段来看，我国广告行业从1990至今始终保持着正增长，但增速在逐步放缓。1990—2003年广告收入增速相较名义GDP增速均录得正的超额增长，但04年出现转折，到07年二者差距已扩大到7个百分点。1990—2005年我国广告收入占名义GDP的比重不断提升，03-04年达到0.8%，之后该比率开始小幅下降。与日本等发达国家相比，我国广告收入占名义GDP的比重仍偏小，且波动性较大。 我们可以从广告增长结构可以看出端倪，近年来增速强劲的是在全市场中占比较小的互联网、户外、广播和移动多媒体广告，而占广告市场份额70%以上的电视、报刊、广告公司的广告收入增速平淡。这与我国绝大部分的电视、报刊经营机构的事业单位、企业化经营组织架构是相适配的。我们相信，一旦传媒经营单位的市场化、企业化改革出现大面积的实质进展，传媒行业的生产力和成长性将得到加速释放。 1.2. 互联网、无线移动多媒体广告成行业增长亮点 根据艾瑞咨询推出的《2008年第三季度中国网络广告市场监测报告》数据显示， 2008Q3中国网络广告市场规模为51.6亿元，环比增长12.9%，同比增长78.0%，网络广告整体市场实现稳步增长。房地产、网络应用、汽车和IT是四个较为主要的网络广告投放行业，占整体的比重超过50%。但到2008 年上半年IT 产品及服务的网络广告投放比例有所下降，服装服饰、食品饮料、金融保险等行业增长相对比较快。08Q4由于缺乏热点事件刺激、而宏观经济减速明显，品牌广告主网络广告支出相对谨慎，四季度网络广告市场增长将趋缓。 而据易观国际(Analysys International)《2008年第3季度中国户外电子屏广告市场季度监测》研究结果显示：2008年第3季度户外电子屏广告市场收入规模为18.21亿，环比增长13.8%，同比增长53.5%。在移动电视广告市场。2008年第2季度地铁视讯媒体广告收入达到0.39亿人民币，环比增长39%，是移动电视领域中增长最快的细分市场之一。 互联网、移动多媒体领域的迅速增长与这个行业管制程度相对较低、引资灵活、企业化、资本化纯粹有关。 1.3. 广播电影电视行业仍在全面推进数字化 我国广播电视行业的全面数字化从2000年开始。首先是推动电视台内数字化网络化;2003年开始推进有线数字电视整体转换，到08年三季度全国有线数字用户数量超过了4000万户。数字声音广播技术试验从2006年开始，目前已在北京、上海、广州等城市进行了试验;从2007年开始推动移动多媒体广播CMMB的发展，目前已在8个城市开始了地面数字电视的试播，并即将启动全国范围的全面转换。2008年年引入直播卫星广播服务“村村通”。经过八年努力，我国已建成世界上覆盖人口最多，无线、有线、卫星、互联网等多种技术手段并用，中央与地方、城市与农村、国内与国外并重的规模庞大的广播影视网络，已经进入了一个全面推进广播电视数字化的时代。 由于广播电视行业资本化和开放程度低，在全面数字化进程中，主要在有线数字电视平移领域小规模地引入了社会资本参与。有线网络运营商依靠提价、政府补助、银行贷款、资本市场融资获得产业升级的资金，并由此带来营业收入的增长。 我国在其他数字化领域则主要以各级电视台担纲投入、国家财政补贴等形式进行。封闭投资体系下，数字化的产业运作市场主体尚不清晰，盈利模式的形成受到市场培育、政策等诸多因素的影响而进展缓慢。以CMMB业务为例，目前各地电视台还处在成立网络建设、公司架构、商业运作模式研究及内容研发阶段。而随着电信运营商重组的完成，全业务模式的到位，电信运营商依托其雄厚的资本实力和深厚的产业链，在无线升级，、3G部署和统一费率定价等方面进展很快，正迅速推动着移动通讯设备接入和信息服务业务。而这显然是市场中增长最快的部分之一。 1.4. 报刊纸媒体数字化转型压力犹存 08年上半年平面媒体收益奥运，广告投放强力反弹。其中，报纸广告385亿人民币，同比增幅达20%;杂志广告以23%、约51亿人民币的增幅雄居媒体投放增长首位。同期平面纸媒亦遭遇新闻纸价格大幅上涨的严峻局面，新闻纸从07年4月开涨，到08年9月涨幅几近翻番，部分平面媒体被迫提价来应对成本上涨压力。下半年新闻纸价格回落，而纸媒体的广告投放增速亦放缓。奥运并没有改变纸媒体在与互联网、电视等媒体竞争过程中处于劣势的现实。 技术进步、资金压力倒逼平面纸媒体加快向数字化方向转型。据《中国新闻出版报》报道，到2007年5月，全国已经推出数字报纸的报社共有88家，报纸约250种，其中中央级、省级、报业集团等有41家，占该类型总数的65%;都市类报纸约有40家，行业专业企业等产业类报社约17家。国内有解放日报报业集团、广州日报报业集团、宁波日报报业集团、烟台日报报业集团等4家报业集团开始尝试推出带阅读器的电子报纸。但总体上，纸媒体的网络化、数字化出版的赢利模式还处在探索阶段。 1.5. 图书出版业力推全行业改制上市 根据ReportLinker提供的报告显示，2006年全球出版行业市场规模达到3836.46亿美元，从2002到2006年的年均复合增长率为2.3%。预测2006年到2011年全球图书市场的年均复合增长率保持在3%左右，全球出版市场规模2011年将达到4446.40亿美元。 我国图书出版市场2006年出版图书的定价总金额为649.13亿元，较上年增长2.67%。图书发行市场纯销售额(最终零售额)2005年约为493.2亿元，5年的复合增长率约为5.5%。 图书出版行业增速虽然缓慢，但其通过结构调整实现快速发展的空间却比较大。首先是全行业由事业转制为企业的改革较彻底。根据新闻出版署的部署，除少数承担公共产品和半公共产品生产的出版单位可继续保留事业单位的性质，其他出版单位均应转制为企业。自2003年以来全国已经有17家出版集团、184家图书出版社、79家音像出版社转制为企业，2008年资本市场新增了新华文轩(0811.HK)、出版传媒(601999)、时代出版(600551)三家上市公司。下一步，政府将运用各种政策杠杆鼓励领先的出版企业集团打破垄断，实现资源的跨部门、跨行业、跨地区的整合与流动，培育、催生一批集约化经营程度较高的大型出版集团。我们相信在出版产业布局和结构重构过程中必将带动行业加速增长，提高出版业的信息化、数字化升级进程，从而也最终提高这个行业的投资价值。 从以上对传媒各子行业核心发展特点的简要分析可以看出，受奥运刺激，虽然我国传媒广告增速在08年将创新高，但其增长趋势已然放缓。传统媒体管制严厉、封闭自循环的投入产出模式严重制约增长速度。在全行业面临信息化、数字化产业升级的大环境下，唯有坚定地向市场化、企业化方向进行制度创新的子行业才能持续提升其投资价值，才能孕育和培育出一批有成长性和竞争力的企业集团。 2. 传媒广告行业未来发展展望分析 2.1. 广告增速预计将受宏观经济影响而下降 后奥运时代的中国面临宏观经济增速下滑的局面，广告行业在经历奥运广告过度投放、三聚氰氨等牛奶门事件之后，2009年的增长不容乐观。 全球知名媒体买方机构Carat在11月底的最新报告中下调了对中国市场的预期。Carat将08年的中国广告支出较去年同期增长19.7%降至18.2%，对09年的预期从13.2%下调至10.9%。Carat下调预期的依据主要有两条：一是5月地震所带来的持续影响，另一个是奥运过后广告开支骤降幅度高于预期。Carat认为世界经济问题对企业的冲击已影响了广告客户今后在何处以及如何做广告。 尼尔森公司认为，今年上半年亚太区广告收入增长迅速，中国在亚太12国的广告额中占到63%，因此预计08年中国广告收入整体保持增长态势。由于经济危机的影响，2009年企业的广告计划会更谨慎，但中国的情况要比其他亚太国家乐观。 从全球预测的各类别媒体的广告支出增长情况看，全球互联网增长速度被一致看好，预计将居增长首位。Carat预测其增长率08—09年分别为23.7%和18.6%。其次被看好的是电影，预计08年增长率为13.2%， 09年为13.3%。再其次是电视，08—09年分别增长5.9%和5.5%。户外媒体2008-2009年预计将分别增长5.0%和4.6%。广播电台两年均增长3.3%，杂志将分别增长1.7%和2.3%。但是，预测报纸2008年将下降0.8%，2009年下降0.2%。 2.2. 央视09年广告投放获内需消费、社会服务性行业力撑 2008年11月18日央视举行了2009年度黄金资源广告招标会。根据媒体报道，中央电视台招标总额创新高达到人民币93亿元，同比增长15%，较07年增幅下降3个百分点。我们关注到，根据《2009年中央电视台黄金资源广告招标政策说明》，央视对2009年招标资源进行了拓展，既包括以CCTV-1《新闻联播》、《天气预报》、《焦点访谈》、电视剧及CCTV特殊项目等为节目主体的最紧俏的招标竞购黄金资源，也包括了特定企业有特定需求的各频道的品牌栏目、品牌特别节目等签约认购优质黄金资源。 央视09年黄金资源广告中标企业的行业分布前5名分别是日化、服装、乳业、食品和电器。宝洁、纳爱斯为日化行业广告投放大户，李宁、特步领军体育服装广告投放，蒙牛、三元、伊利、光明位于乳业企业投放前列;雨润、双汇、王老吉、汇源、统一、燕京啤酒为食品饮料行业代表，美的、格力、海尔作为电器企业代表。以中国人保、中国平安、中信、中国银行、浦发银行、兴业银行为代表的金融企业、以中国移动、中国电信、中国联通为代表的电信企业也加大投放力度。2009年的广告投放活跃厂商主要集中在内需消费和服务性行业。 传媒行业本身是消费品行业，央视、湖南卫视等强势媒体在经济周期下降阶段下仍获得众多内需消费品行业广告投放支撑，充分彰显传媒行业收入增长抗周期的特性。 由以上可以看出，尽管在宏观经济增速下降背景下09年中国的传媒广告市场的增长速度可能放缓，但强势媒体依靠稳固的垄断经营地位和独占的稀缺资源仍保持了强劲的增长。传媒上市公司不仅拥有制度领先优势，而且关联媒体和控股股东基本都是强势媒体集团，因此其未来经营环境和业绩表现亦可望领先于行业。 3. 传媒行业08年资本市场表现分析 2005—2007年中国资本市场一路高歌猛进，创下6124.04高点，累计涨幅达到385.73%。而2008年又经历了惨痛的下跌，累计最大跌幅达到72.81%，股指创下1664.93点新低。市场估值中枢大幅下移。 3.1. 传媒行业指数在08年7月后相对沪深300取得显著正超额收益 08年以来传媒行业指数在多数时间相对沪深300取得正超额收益，特别在08年7 月之后超额收益更为显著，表明传媒行业抗周期、盈利确定性强的特质得到市场高度认同。 我们的传媒行业指数成分股包括赛迪传媒、华闻传媒、电广传媒、粤传媒、天威视讯、中视传媒、北巴传媒、新华传媒、东方明珠、博瑞传播、出版传媒。 3.2. 部分上市公司股价相对上证综指亦取得正超额收益 按子行业观察，广电行业上市公司取得正超额收益的数量要多过平面媒体行业公司。其中，天威视讯是新股。广电行业的电广传媒(0000917)、东方明珠(600832)显著跑赢指数，歌华有线(600037)和广电网络(600831)跑输指数。平面纸媒中只有博瑞传播(600880)跑赢指数。这与我们对子行业和上市公司的投资价值判断完全吻合。 一直以来，我们维持对广播电视行业的增持和对报刊行业的中性评级。在08年1月16日《合资公司项目运作受阻延缓公司利润增长速度》报告中将歌华有线(600037)投资评级由增持下调为中性;6月1日在《08年业绩超预期表现可能性较小》将广电网络(600931)评级由谨慎增持下调为中性;维持对博瑞传播(600880)、东方明珠(600832)增持评级、电广传媒(000917)的谨慎增持评级。 3.3. 传媒行业估值水平已随大市迅速回落 2004—2007年常态经营传媒上市公司歌华有线、东方明珠营业收入是缓降的，博瑞传播收入增速基本保持稳定，只有电广传媒的收入增长在提速。广电网络、新华传媒、北巴传媒、华闻传媒、时代出版均为重组企业，天威视讯、粤传媒、出版传媒为上市未满一年企业。综合来看，传媒上市公司因免税、投资收益、财政补贴和资产重组等原因导致某一年度盈利激增垫高了比较基数，并在05-07年资本市场流动性泛滥的牛市环境下推高了估值。 2008年至今，传媒上市公司以平均70%的绝对跌幅实现了行业估值中枢的快速回落。按11月21日股价计算的行业平均静态市盈率已由06年的78倍下降为07年的47倍，08年将继续下降为35倍左右，其中歌华有线30倍，博瑞传播22倍。 4. 传媒行业09年上半年投资策略 2008年发端于美国等发达体的次贷危机进一步演化为全球金融危机，并危害到全球实体经济增长。中国经济也进入下行调整周期，并与世界经济危机叠加。步入08年三季度以来，工业制造等多数行业经营数据转恶，需求萎缩、价格失真，个别行业已现经济恐慌。而我们观察传媒行业第三季度经营数据，发现尽管盈利增速也在放缓，但面临的局面显然要安全得多。站在08年末时点上来综合审视传媒行业的未来经营绩效、资产状况和行业演变因素，我们认为传媒行业的投资吸引力已经显著提升。其主要理由如下： 4.1. 传媒上市公司08 年Q1-Q3业绩表现稳定，确定性强 08年前三季度，传媒行业营业收入和净利润同比平均增长13.48%和8.95%，三费费率行业均值虽然同比增长，但幅度较为缓和。其中，广电网络、新华传媒通过资产重组优化了资产和业务，其效益在08年得到进一步体现。新上市天威视讯和出版传媒盈利表现稳定。歌华有线盈利同比仅呈现微弱负增长。纸媒企业博瑞传播净利润同比增长31%。 有线网络子行业上市公司由于以垄断收费业务为主，收入变化受宏观经济影响相对较小。08年前三季度收入平均增长率为32.96%，剔除广电网络异常值平均增速为23%，这主要有赖于有线电视用户的增长和提价效应。最近三年行业平均毛利率始终维持在33.5%左右。伴随有线电视的整转08年前三季度广播电视行业平均营业费用率、管理费用率、财务费用率分别同比增加1.09、1.79、2.56个百分点，期间费用率的上升部分抵消了收入增长的成果，使得行业净利润总额仅同比增长了1.74%。 平面纸媒体上市公司广告收入理论上会受宏观周期波动影响，但我们截取1996-2006年数据对广告收入增速和名义GDP增速之间进行简单的相关性分析，发现二者的相关系数仅为28.47%。而且我们认为平面纸媒上市公司分化发展的趋势是明显的。依托区域强势纸媒体的上市公司有条件和空间通过关联交易来缓冲外部市场的冲击。 出版传媒(601999)08年前三季度营业收入和净利润同比分别增长14.44%和11.12%。一般说来，图书出版企业占收入比重50%以上的是竞争强度极低的教辅教材出版发行业务，加之文化纸价格自10月以来显著下降，其盈利模式也具有较强的抗风险能力。 4.2. 传媒行业是“小非”抛售压力最轻的行业 传媒由于行业属性特殊，第一大股东一般不会轻易减持。而根据我们测算，未来两年传媒行业小股东合计受限股新增市值占行业A股总市值比例仅为0.9%，传媒行业可能是全市场中“小非”抛压压力最轻的行业。这意味着全流通时代，专业机构投资者对传媒上市公司的定价影响力没有发生根本动摇。 4.3. 传媒行业上市公司股权融资需求并不迫切 在资本市场持续低迷状态下，投资者对上市公司再融资往往比较敏感，并倾向于给出负面评价和反应。传媒行业上市公司由于在传媒核心业务扩张方面受政策管制较多，投资项目选择困难，加之负债率低、经营较为保守，因此其股权融资一向并不活跃。有线网络行业虽然处于资本开支高峰期，但歌华有线、东方明珠等公司已在07年前完成融资机会，只有部分公司如广电网络、电广传媒、北巴传媒存在再融资需求。综合看传媒上市公司股价受恶意再融资事件冲击的可能性较小。 4.4. 制度变迁红利将助推传媒上市公司业绩增长 传媒行业将持续推进市场化、企业化方向改革，这将加速、加深传媒行业的资产证券化进程和程度，未来上市公司通过并购、注资等方式重构业务模式、超常规提升业绩是可以期待的。 而为做强做大中国文化产业、实现中华民族文化复兴的战略目标，政府对传媒业的扶持政策也将延续。如有线网络企业可获得数字电视收入免营业税、所得税优惠、专项补贴等支持。图书出版行业亦有财政补贴等。 在政府强调内需增长的环境下，传媒作为文化消费品的特质也将进一步凸显，其行业发展前景可望谨慎乐观。我们观察到政府在电影、动漫、新媒体等方面都出台了系列有利产业发展的积极措施，这对于形成行业新经济增长点是非常有利的。 总之，在业绩稳步提升预期下，传媒上市公司动态市盈率进一步下降是可以预期的。如果考虑到传媒行业相对于市场长期存在的估值倍数，传媒业的投资安全边际已经提高。 4.5. 传媒上市公司将呈现分化发展 传媒行业相对经济周期下行风险具有一定的防御性并不意味着所有传媒上市公司都具有投资价值。 对于有线网络行业来说，我们建议选择资产结构稳健，盈利提升点明确的公司进行投资。尽管有线网络上市公司都处于数字化整体转换资本支出高峰期或摊销期，但由于数字化进程和数字化后基础服务价格不一，各公司冷暖有异。 对仍处于整转高峰期而又没有提高服务价格的歌华有线来说，我们观察到其08年Q3的存货占收入比陡增到21%，固定资产、无形资产、在建工程变动较数字化整转前显著放大，折旧摊销占收入比重不断上升。由于09年公司整转任务是100万户，估计这些指标将继续放大。如果基础服务价格未能同步提升，其盈利增长很难实现。反观天威视讯，由于已经完成所有用户整转，服务价格已大幅提高，2010年摊销高峰期后毛利润有望大幅提高，其盈利预期更为明确。广电网络、电广传媒也在大张旗鼓地做整转，两公司平移环境相较歌华有线优越：首先基础服务价格普遍提高50%;其次公司可以对拒绝平移用户采取关断措施，这将大幅节约成本，有利于数字化顺利推广。不足之处在于两公司主要通过债务融资方式进行整转，要负担不菲财务费用。我们估计两公司会利用平移进度和相关会计摊销政策弹性来平滑业务波动。如果比较网络业务的经营效率指标，我们发现歌华有线还是行业内最好的企业。08年Q3公司毛利润率仍高达34%，比天威视讯高2%;营业费率和管理费率仅分别为4%和3.85%，较天威视讯分别低0.21和6.7个百分点。 房地产曾是平面纸媒体的广告投放支柱行业，我们观察到，目前虽然房地产景气不在，但房地产广告投放却在逆周期迅速提升，而新闻纸价格的迅速下降也达到减轻了纸媒体的负担。典型的例子如北青传媒08年中期营业收入和归属母公司股东的净利同比分别增长42.47%和95.67%。上半年纸张大幅涨价仅使得毛利率较去年同期下降0.83个百分点。可见，在行业利好因素支撑下，依托强势区域平面媒体集团的纸媒上市公司前景相对更乐观。 综合上述，传媒行业具有盈利模式稳定、负债率低、经营现金流好、“小非”减持压力轻、再融资需求并不迫切等优势，这使得它在经济进入下降周期背景下的行业投资吸引力显著提升。 4.6. 机构投资者已经对传媒行业做出积极配置选择 以2008年9月30股价计算，基金持有传媒行业上市公司流通市值比例最高的三家分别为博瑞传播、电广传媒和天威视讯。其中有16支基金共计持有博瑞传播流通市值的46%。电广传媒次之。 4.7. 传媒行业09年上半年策略：积极配置，差异化选股 根据我们对传媒主要上市公司08—10年的业绩预测，传媒上市公司平均动态市盈率估值趋降，到2010年均值约为26倍，其中天威视讯、博瑞传播估值处于行业内较低水平，北巴传媒为9倍。传媒业无论牛市熊市都相对于大盘持续保有了1.5-1.8倍的估值倍数，08年以来股价的充分回落后传媒行业已经进入可投资区域，部分上市公司已经成为较好的防御性持有品种。 由于投资者风险偏好和投资风格存在差异，我们根据上市公司的基本面差异，将其分为两类，供投资者选择。第一类是基本面相对明朗、防御性强的公司，如天威视讯、博瑞传播、广电网络、歌华有线、新华传媒等;第二类是隐含重大资产重组预期、基本面存在突破性改善机会的公司，如电广传媒、出版传媒。 5. 传媒行业重点公司简评 5.1. 天威视讯：业绩稳定性较好的投资品种 谨慎增持 公司08 年前三季度实现收入5.25 亿元，同比增长10%;归属母公司所有的净利润为5865 万元，同比仅增长9%，预计08 年业绩同比小幅增长。公司财务结构稳定，现金流状况佳，流动资产中89%为货币现金。有线网络企业在整转中面临基本收视费上调困难、资本开支巨大、付费模式培育期长的三重压力，而公司已经完成了深圳特区内全部整转工作，没有融资压力，是行业内在数字电视模式下距离盈利强劲增长点最近的企业。如果公司年均1 亿多的长期摊销费用摊销在2010年一季度摊销完毕，将带动视频业务毛利率激升，2010 业绩有可能飙升。我们预计公司08-10年的每股收益为0.29、0.31、0.57元，对应当前股价动态市盈率为37，34，18倍，有鉴于公司季度业绩增长幅度和公司盈利模式的稳健性，我们维持谨慎增持评级。 5.2. 歌华有线：政府补贴缓冲整转成本压力 谨慎增持 2008年前三季度，公司实现主营收入94133万元，同比增长20.6%;归属母公司股东的净利润分别为26046万元，同比下降1.27%。公司主营收入的完成情况较好但结构没有大的突破，有线数字电视整转的巨大投入引起的成本和费用激增是净利润下降的主要原因。公司有线数字电视基本收视维护费收入自2008年7月1日至2011年6月30日享受免征营业税，折合贡献08年每股收益0.02元。就目前而论公司有线数字化似乎走的是一条依靠财政补贴、税务政策优惠的道路，09年能否提价具有不确定性。未来两年仍是资本支出的活跃期，业绩负增长的趋势较明朗，幅度将主要由其获得的各项优惠、补贴政策来决定。而我们预计，如果2009年公司不能提价，其获得所得税再减免政策的可能性会增大。乐观估计公司08-10年的每股收益为0.30，0.31，0.34元，对应当前股价动态市盈率为30，29，27倍，谨慎增持评级。 5.3. 电广传媒：攻防兼备的投资品种 谨慎增持 2008 年前三季度公司实现营业收入和归属母公司净利润分别为246293 万元和7400 万元，同比分别增长25.9%和13.51%。有线网络业务的积极增长和盈利能力提升是公司媒体业务的主要亮点，扭转了自01 年以来主营业务税前利润持续为负的趋势。08 年前三季公司投资收益1.56亿元，同比微增3%。但09年投资收益有巨大释放潜力。公司持有的1715 万股拓维信息(002261)限售股在09年7月解禁后将带来至少1.86 亿元毛利。 资产负债率偏高，部分资产效率低下，现金净增加额趋于恶化是公司经营隐忧。2008 年9-10 月公司因筹划重大资产重组停牌后复牌，重组暂时遇挫。但我们认为湖南广电影视集团利用上市公司注资重组的计划并不会就此彻底放弃。预计公司08-10年的每股收益为0.27，0.46，0.30元，对应当前股价动态市盈率为39、23和30倍。公司主要依赖创业投资收益贡献利润的业绩模式在熊市中存在盈利收窄的风险，而另一方面，熊市对公司股价的过度打压有可能成为最终促成其重组获得突破的推动力量之一。有鉴于此，我们维持谨慎增持评级。 5.4. 广电网络：盈利模式稳定，估值有优势 谨慎增持 2008 年1 -9 月，公司实现营业收入61098 万元，归属母公司股东的净利润6381 万元，已完成08 年公司8000 万利润预算目标的80%。由于07年收购陕西省有线网络资产导致公司债务负担较重，如果按照既定计划推动西安整转项目并为此举债2.8 亿，则总负债将达到11 亿，完整年度利息支出为7 千余万元，将吞噬利润。公司收入驱动主要来自新增用户，数字电视用户增量收入取决于平移进展和征收效率。但从三季度情况看，公司实际整转进度有所放缓。收入增长源有限而又面临大规模数字电视整体转换项目的巨大投入，其业绩表现将以稳定为主，高增长前景不明朗。我们预计公司08-10年的每股收益为0.24，0.24，0.28元，对应当前股价动态市盈率为29，30，25倍。但考虑到公司在垄断经营格局下赢利模式稳定，有线数字收视费提高可对冲庞大资本开支，其业绩可望保持稳定缓增。维持谨慎增持评级。 5.5. 博瑞传播：主业增长稳健，复合业务结构增强抗风险能力 增持 2008 年前三季度公司实现营业收入5.88 亿元，同比增长12%;归属于母公司的净利润为1.5 亿元，同比增长35%。净利润增速远超收入增速的主要原因有：销售费用与管理费用同比大幅减少;财务费用从08 年中期为负值，为公司近十年来首现的财务特征;投资收益占营业总收入比重高达7%;所得税率下降为25%。《成都商报》提高售价应对新闻纸成本上涨压力，公司同步上调代理费，保持了发行毛利率的稳定，也反映了实际控制人对上市公司的倾斜。来自《成都商报》等纸媒体的关联业务收入占公司总收入比重超过70%，只要《成都商报》的区域强势媒体地位得到保持，公司就可稳获高额收入和利润，保证主业稳健增长。公司已在政府支持下搭建起跨媒体经营平台，媒体资源延展到了电视广告、户外广告等领域，复合媒体业务结构增强抗风险能力。公司计划出资2100万元与成都商报社、博瑞投资集团共同经营《每日经济新闻》，我们认为长期隐含极大提升公司价值的契机。我们预计08-10年的每股收益为0.50、0.60、0.65元，对应当前股价动态市盈率为22、19和18倍。考虑到公司经营模式稳定，资产负债率低，大小非持股决心坚定，维持增持评级。 5.6. 新华传媒：收入结构调整提升盈利能力 谨慎增持 公司在07年底完成重组，按照可比口径计算，08 年前三季度实现收入20.46亿元，同比增长5%;归属母公司所有的净利润为1.92亿元，同比大幅度增长107%。由于收到动迁补偿款1800万元并新增约1000万元政府扶持资金，前三季度营业外收入同比增长539.15%，占利润总额的15.34%，是推动净利润增长的一个原因。但是单从主营业务利润看，同比增长95.12%，毛利率提高了5个百分点，公司主业的盈利能力增强。同时公司收入结构发生变动，图书音像发行收入下降、报纸发行和广告业务快速增长，也促使销售费用率下降。 我们预计08-10年的每股收益为0.30、0.33、0.36元，对应当前股价动态市盈率为40、36和33倍，公司隐含再次大规模注资机会，动态市盈率有望因此下降，维持谨慎增持评级。 5.7. 出版传媒：主业盈利能力增强 期待跨区发展 谨慎增持 2008年前三季度公司实现营业收入和归属母公司股东的净利润分别为83664万元和6273万元，同比分别增长14.44%和12.31%。该净利润水平是在营业外收入同比减少1千万的基础上取得的，表明公司自上市以来主业盈利能力得到显著增强。公司首个募集资金项目进展顺利，与知名出版策划人成立的两家合资公司已正式运营，其中万榕书业旨在提高图书策划能力和市场占有能力;智品书业旨在打造大众图书选题品牌特色。公司还收购了集团少儿、春风文艺等三家出版社，丰富了产品线。08年秋季开始中小学教材出版招投标项目开始全国推广，公司有望借助资金、出版发行优势稳定辽宁本地市场，并开拓内蒙、山西等市场。展望09年，新闻纸价格下降减轻公司经营负担，公司将继续通过并购收购优质出版资源，并在政策指导下绸缪跨区业务整合。我们相信，通过积极的管理和运作，公司可以克服宏观经济景气下降带来的图书出版市场的颓势，把公司推上一个新的成长平台。预计08-10年的每股收益分别为0.23、0.27和0.29元，对应当前股价的动态市盈率分别为25、22和20倍，给予谨慎增持的评级。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
