| 1、财政刺激政策出台的背景和目的 1.1 财政政策刺激经济的背景 1.1.1 次贷危机，国外需求下降 次贷危机发生以来，我国出口企业受到明显的打击，订单减少、利润下降、工厂裁员接踵而来。劳动密集型企业受到的影响尤其明显。08 年上半年，东南沿海中小企业大量倒闭。 1.1.2 房地产的调整 今年以来，商品房新开工面积增速大幅下降，最近几个月甚至负增长，这就使得在下一个房产建设周期内的水泥用量受到影响。在这一方面，海螺水泥就是明显的例子，其所在的华东区域是此次地产调整的重灾区，长江三角洲的经济增速首次落后于全国经济的增速。从公司披露的三季度报告上看，公司的毛利率已经降到了24.46%，除去公司余热发电对毛利率的贡献(大约5%)，公司的实际毛利率已经降到了19.46%，接近历史最低水平。 1.1.3 工业企业利润负增长，投资增速下降飞快 1.1.4 就业和社会稳定问题，农民工返乡，社会稳定问题 一方面，国外需求萎缩，企业利润增速下降极快，快速萎缩的市场和企业利润增大了市场主体对于未来的不确定性，从而企业投资大幅下降概率增大;另一方面，对经济前景的迷茫和担忧使消费者茫然无措，这将很快反应到消费数据上。 根据国家发展改革委中小企业司公布的数据，2008 年上半年，我国共有6.7 万家规模以上的中小企业倒闭。其中仅纺织企业就有2000 万工人失业。而下半年的情形不会比上半年好，就算其他倒闭企业的工人都能重新找到工作，以同样的失业速率，今年失业工人净增人数就在4000 万以上。占全部总劳动力5%。在2008 年的两会上，劳动和社会保障部部长田成平表示，我国的新增劳动力城乡加起来每年超过2000 万人。所以，如果社会不能为这6000 万人提供新增的工作岗位，将会引起极大的社会问题。 近期，社会群体性事件明显增多，直接威胁社会稳定。 1.1.5 在这种背景下，政府推出了财政刺激政策 “出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实”，这是中央政府在推出财政刺激计划时候的要求，其刺激经济的紧迫性可见一斑。我们认为，4 万亿的投资计划是中央政府根据中央投资拉动效应的历史数据估算得出的，目前中央财政盈余还有1 万亿左右，预计可以拉动社会投资3 万亿;事实上最终实现的投资与4 万亿不一致的可能性极大。 我们认为，明年的投资到底有多少，带动的工业企业效益和经济增长到底有多少，是目前经济研究与预测的核心问题。 我们试图用倒推的思路，去分析明年的投资保持在什么水平才不至于引起社会问题。 1.2 经济刺激政策需要达到的目的 1.2.1 促进就业 该目标在政府财政政策的考虑中是绝对的第一位。腐败问题和收入差距拉大使得底层人民对于现状有所不满，而失去工作有可能引发更深层次的矛盾。 发展改革委和财政部出台的《紧急落实新增1000 亿元中央投资工作方案》中提出了资金安排的投向:加快在建项目建设,加大投入力度,加快工程进度;抓紧启动开工一批有利于增强发展后劲、前期工作完备的项目;优先安排产业链长,能带动设备材料订货的项目;加快准备一批符合投向、已有规划的新项目。 所以，必须保就业。 1.2.2 提高农民收入，增强经济发展后劲 城乡二元经济在中国非常明显，消费结构差别较大，以家电为例，城镇的主要家电消费逐渐饱和，而农村消费还处于较低水平，开拓农村市场，增加农民收入，不仅是体现社会主义公平的手段，更是增加内需，消化国际经济不利影响的必然举措。 提高农民收入方法和手段是多样的，短期内快速提高农民收入几乎是不可能的，但是以此次财政政策为契机，完善农村基础设施，增加农民就业机会是绝对有可能的。 新农村建设投资将是未来几年投资快速增长的部分。 1.2.3 刺激内需，出口转内销 改革开放30 年来，我国经济对外依存度较大，经济增长速度很快，但是人们并未充分享受到经济增长带来的福利，通过廉价出口劳动密集型产品，我国始终保持在一种低消费、高储蓄、高投资的水平，更多的廉价消费品输出到了国外(我们不认为这有何不妥，具体分析请见《全世界到底发生了什么--国际政治经济局势分析&A 股投资策略》)。 全球性的经济危机已经重创我国的出口部门，目前的主流意见认为经济危机至少将持续到2010 年，如果能够成功实现出口转内销，可以实现如下好处： 第一，可以使人民享受到经济增长带来的福利; 第二，刺激内需，维持企业开工和工人就业; 第三，增大GDP 中的消费占比。 1.2.4 明后年大幅度的财政支出是一定的 出于增加就业、提高农民收入、扩大内需以实现经济增长方式转变等方面的考虑，明后两年巨量财政刺激是一定的。 2、政府主导的投资增量的投向分析 2.1 财政政策的方向在哪里 2.1.1 加大基础建设和重大工程项目的投资 这一部分投入的目的在于带动重工业利润增长，维持工业就业。 2.1.2 加大农村基建投资(道路、教育、医疗)和农业补贴 这一部分投入的目的在于变相提高农民收入，提供工作岗位，增加农民消费，带动轻工业利润增长，维持农民和工厂工人就业。 2.1.3 廉租房和经济适用房建设 政府出面，在低成本的情况下增加廉租房和经济适用房的供应，改善民生，增加消费，调控地产，救市不救价。 2.2 为达到目的，哪些项目可能被审批通过 3.2.1 核电、风电、水电、南水北调等又拉动产业链经济又增加社会效益的项目11 月21 日，我国第九座核电站——位于海峡西岸的福清核电站，在福建福清市三山镇前薛村岐尾山前沿开工建设。这一核电站规划6 台百万千瓦级发电机组，总投资近千亿元。这是中国保增长背景下，中央推出扩大内需4 万亿元计划后实施的首个特大型重点工程。预计可拉动当地GDP 增长近4000 亿元。 我们认为，考虑到巨大的资金需求和未来收益较有保障，这一部分应该是允许民营资金适量进入的，资金的来源可以多元化，资金总量有保障。 2.2.2 铁路、公路和机场建设 2.2.2.1 近年来铁路建设步伐明显加快，但总体运输能力仍然十分紧张，铁路仍 然是国民经济发展的“瓶颈”。 货物运输满足率一直不足35%，;客运坐席日均能力不到300 万人，而目前实际日最高运量为636 万人， 由于铁路发展相对滞后，目前煤炭、矿石等许多大宗物资通过其他运输方式运输，消耗了大量宝贵的石油资源，增加了社会运输成本。 2.2.2.2 铁路项目储备是现成的 据我们了解，明后两年的大幅铁路投资是把十一五计划的剩余部分在时间上往前赶，另外十二五规划的部分也放宽条件提前来做。据铁道部发展计划司司长杨忠民介绍，目前已经放进明后两年规划的项目有如下几个部分： 第一，京沪高速铁路，北京至石家庄、石家庄至武汉、武汉至广州、哈尔滨至大连、天津至秦皇岛、宁波至温州、温州至福州、福州至厦门、南京至上海等客运专线和城际铁路，到2010 年建设规模将达到1.6 万公里以上。 第二，包头至西安、太原至中卫(银川)、准格尔至朔州等煤运通道项目，到2010年建设规模达到近1 万公里。这些通道建成后，将大幅度提高西煤东运、新疆煤外运、“三西”煤炭直达华中的运输能力，从根本上缓解煤炭运输尤其是电煤运输紧张的状况。 第三，贵州至广州、南宁至广州、兰州至重庆、和田至喀什等资源开发性西部干线铁路项目，到2010 年建设规模将达到1.5 万公里。通过实施这些项目，加上对中西部、东北等地区既有铁路的技术改造，将进一步扩大铁路对国土的覆盖，强化中西部交通基础设施，为西部大开发、中部崛起、东北振兴等战略的实施提供可靠的运力保障。 2009 年，铁路计划完成6000 亿元的基本建设投资。完成这一规模的投资，需用钢材2000 万吨、水泥1.2 亿吨，能够提供600 万个就业岗位。 可以看到，建设项目明显偏向于中西部地区。 2.2.2.3 公路项目加紧建设 交通运输部相关人士表示，在拉动内需措施的推动下，力争明后两年交通固定资产投资规模年均达到1 万亿元水平。明后两年，交通运输基础设施建设的重点为公路建设，特别是国家高速公路网、农村公路建设以及国省干线公路扩容，此外还包括水运方面的航道等基础设施建设。 按照交通运输部初步规划，今年第四季度新增的100 亿元投资将主要用于国家高速公路网的在建项目和农村公路建设，并优先向西部地区倾斜，向欠发达方向倾斜。 2.2.2.4 机场建设明后两年超4000 亿 民航局已经部署组织制定了一批新的扩大内需的方案和措施，在加快规划内项目的前期工作的同时，启动一批新的建设项目。2009 年计划新开工成都、西安、广州等枢纽和干线机场工程，及延安、吕梁、淮安等40 多个支线机场工程，建设项目投资规模为2000 亿元。2010 年计划新开工上海浦东、成都、武汉、南京等枢纽和干线机场，及稻城亚丁等20 多个支线机场建设，建设项目投资规模将达2500亿元。 2.2.3 新农村建设 包括农业补贴、农村水库、道路、校舍改造、对农民进行消费补贴等，一方面，增加了农民工的就业机会和收入;另一方面，降低农民的生活负担和成本;第三，带动消费。 2.2.4 医疗、教育、住房等改善民生的项目 据国家统计局的相关统计数据，2006、2007 年两年，全国住房年均成交量在500万—600 万套之间。住房和城乡建设部近日表示今后三年内要新增加200 万套廉租房、400 万套经济适用房，并完成100 多万户林业、农垦和矿区的棚户区改造工程，总投资将达到9,000 亿元，平均每年3,000 亿元，比近两年的平均水平增加近2000 亿元。同时中央的今年四季度追加的1,000 亿元投资中，已确定分配给住房保障领域投资资金75 亿元。 据住房和城乡建设部的测算，未来三年每年住房保障投资在3,000 亿元，可以带动上下游投资3,000 亿元，合计近万亿的固定资产投资。 2.2.5 四川灾后重建项目 四川省副省长魏宏11 月21 日表示,围绕地震灾后重建,力争到2010 年完成投资3万亿元以上，其中2008 年力争完成投资7900 亿元左右、2009 年力争完成投资1.2万亿元左右。 2.3 2009 年的增量投资有多少 我们试图从保就业、保稳定的角度，来分析明后年的政府财政刺激力度应该有多大。 前面我们提到，2008 年上半年，我国共有6.7 万家规模以上的中小企业倒闭。其中仅纺织企业就有2000 万工人失业。而下半年的情形不会比上半年好，就算其他倒闭企业的工人都能重新找到工作，以同样的失业速率，今年失业工人净增人数就在4000 万以上。占全部总劳动力5%。在2008 年的两会上，劳动和社会保障部部长田成平表示，我国的新增劳动力城乡加起来每年超过2000 万人。所以，如果社会不能为这6000 万人中的大部分人提供新增的工作岗位，将会引起极大的社会问题。 从中国铁建招股说明书中对于施工工程投资的构成分析中可以得知，人工成本占到总投资的14.7%。铁道部发展计划司司长杨忠民表示：2009 年，铁路计划完成6000 亿元的基本建设投资，完成这一规模的投资，需用钢材2000 万吨、水泥1.2亿吨，能够提供600 万个就业岗位。据此我们测算出，相关工人平均的每年收入在14700 元左右。 假设所有施工工程项目(包括铁路、公路、港口等)相关人员的平均年收入都在这个水平。那么，解决5000 万人就业问题需要的投资总额为： 14700 元*5000 万人/14.7%=50000 亿元 从各部委目前已经公布的明年的增量投资上看： 以上项目产业链长，辐射面广，且项目之间几乎不存在上下游关系。预计以上项目一个单位的投资可以带动各自上下游企业两个单位的投资。即每年11200 亿的投资最终可实现33600 亿的投资总额，两年共实现67200 亿的投资总额。 我们认为，各部委已公布的投资增量可以弥补房地产和制造业投资下滑带来的影响，也可以保证5000 万人的就业，预计明年新增水泥需求在10%左右，而且增量部分大部分出现在中西部。 3、建筑建材景气度关键点分析 3.1 今年以来的回顾 3.1.1 建材 3.1.1.1 成本上涨，价格上涨 在水泥和玻璃的生产过程中，能源是成本构成的重要组成部分：在水泥生产中，煤炭占据生产成本的40%，电力消耗占生产成本的20%;在玻璃生产中，单位重量箱的成品玻璃需要消耗10 千克左右的重油和18 千克左右的煤炭，二者分别占总成本的21%和13%。 2008 年以来，随着原油价格的上涨，煤炭价格调整虽然滞后，但是也跟着上涨;重油价格调整与原油价格高度相关。 由于主要的建材企业在做会计处理的时候都要将成本延迟1-2 个月，所以，重油和煤炭价格的顶峰出现在7 月中旬，但是建材企业的成本顶峰出现在8、9 月份。 得益于成本的下降，玻璃产品的价差扩大，我们对今年四季度以及明年一季度房地产投入和建设深感担忧，从而对玻璃价差扩大的现实持谨慎态度。目前玻璃价差坚挺，其原因在于今年7、8 月份大量玻璃生产线停产，以及玻璃价格前三季度并没有随成本大幅上升所致。根据我们对玻璃价格数据的跟踪，玻璃价格的变化一般滞后于成本调整的1 到2 个月，预计玻璃价格将会回落。 对于目前煤炭市场的变相减产，我们的煤炭分析师认为：由于2008 年上半年煤炭价格在原油价格带动下涨幅过大，现在由于原油价格大幅下跌以及国内对煤炭的需求减缓明显;减产的量也不可能很大，故而煤炭价格拐点已现，预计至2009年中期煤炭价格可能大幅下跌(本文后面也有相关论述)。 截至11 月21 日，重油期货价格收在2166 元/吨，距离最高点累计跌幅过半。我们认为，重油价格不具有继续下跌的空间。 3.1.1.2 需求增速快速下降(海螺水泥地产用水泥占比) 由于房地产调控、工业利润增幅下滑等影响，对水泥和玻璃需求的增速也在持续下滑，截至10 月份，水泥产量单月同比增长1%，累计同比增长6.4%，增速下降极快;平板玻璃产量增速下降也非常明显。 其中，房地产景气快速下降对于建材景气有着决定性的边际影响，在地产景气下降最快的华东和东南沿海，表现尤其明显，海螺水泥第三季度毛利率直接萎缩到了历史最低水平—19.4%(扣除余热发电)，但是房地产投资占总投资比重较小的西北地区，水泥景气还在持续。 3.1.2 建筑 铁路方面，目前“十一五”规划期已经过半，但是截至到今年9 月份，已投资数额仅占铁路建设计划投资额1.25 万亿的40%，伴随政府继续加大铁路建设投资力度，未来两年投资复合增长率还将显著提高。铁道部计划今年完成基本建设投资3000 亿元，而前三季度仅投资1700 亿元，为完成全年计划目前月度投资额已经明显呈现爆发式增长势头。 从新签合同额和合同额保有量上来看，以中国铁建为例，2006 年至今公司新签合同额均在2000 亿元以上，而且逐年增加;合同额的存量也达到了4000 亿元人民币以上，其中，60%为国内项目;40%为国外项目。 今年以来，中国中铁和中国铁建的外汇存款受到损失，中铁前三季度累计汇兑净损益达到19.39 亿元;铁建则达到7.76 亿元;此外，国外政局不稳，影响到主要建筑类公司的业务开展，如中国铁建和中材国际。中国铁建尼日利亚项目暂停，合同总额83 亿美元，占公司截至9 月30 日待完成合同额的13.85%，占待完成国际合同额的42.3%;中材国际先是遭沙特南方水泥有限公司项目业主索赔1680 万美元，继而接到尼日利亚Dangote 集团的口头通知，将变更之前签订的32.54 亿美元的合同，几乎相当与中材国际今年新签合同额的一半。 3.2 2009 年建筑建材行业关键点分析 3.2.1 建材企业主要成本—煤炭和重油价格分析 为了预测明年建材企业主要成本变动，我们采用OPEC 一揽子原油价格、上海重油期货价格、大同优混6000 大卡以上的价格来代表原油、重油和煤炭价格。以2007年8 月20 日为基期，以2008 年7 月20 日为末期，以周价格变动百分比为考察对象，分析重油、煤炭价格相对于原油价格的敏感性。我们之所以不选择7 月20日之后的数据，是因为从今年6 月20 号开始，国家对秦皇岛的大同煤不止一次地限制最高价格，此时煤炭价格的信号作用已经扭曲。但是，煤炭与原油的热量值和能量利用率在短期内无法取得技术上的重大突破，我们认为，原油和煤炭价格之间的关系仍然存在，以下以此为依据分析2009 年煤炭与重油价格。 (1)从2007 年8 月20 日到2007 年7 月20 日，原油价格上涨约80%，重油价格上涨约50%，国内煤炭价格上涨幅度为100%; (2)由于原油是重油生产的主要原料，因此原油价格与重油价格的变动方向与变动速度一致;煤炭对原油具有一定的替代性，价格受到原油价格影响显著，但是敏感程度不及重油与原油的关系; (3)重油价格变动与原油价格变动同起同落，煤炭价格变动一般滞后于原油价格变动，但是总体方向一致，滞后期在5 到6 个月。 得出结论如下： (1)重油价格、煤炭价格对于原油价格变动的敏感分析中，无截距的模型都好于有截距的情况; (2)原油价格累计上涨1 个百分点，重油价格累计上涨0.5 个百分点，煤炭价格累计上涨0.75 个百分点。 我们的分析师认为，2009 年原油价格将会稳定在50 到60 美元之间，套用以上的主要能源间价格关系，明年的重油和煤炭价格分别在2936.50—3186.13 元/吨、401.20—456.49 元/吨。而目前的重油和煤炭价格分别为2166 元/吨、780 元/吨。 明年建材企业的重油和用煤成本会下降50%左右，玻璃生产和煤炭生产总成本因此下降幅度约为17%和20%，成本下降给价格下降带来空间，单位投资消耗的建筑材料上升。 2.2.2 2009 年的房地产市场 我们的房地产研究员认为，政府调控房地产的目的在于打压房地产价格的泡沫，并不愿意看到房地产市场逐渐崩溃，交易逐渐萎缩，也就是“救市不救价”。所以，政府主导大规模的廉租房和经济适用房是在预期之中，明年在低成本的情况下建设的廉租房和经济适用房将会带动房地产价格继续下行，预计商品房价格在现在的水平上还会再跌20%。 在房地产的需求方面： 11 月26 日，中国人民银行宣布商业银行存贷款利率下降1.08 个百分点，货币政策处于降息周期中，大大降低居民的房贷负担; 小户型的推出，活跃商品房的交易，增加总成交面积; 廉租房和经济适用房的大量推出，带动房价下行，居民购买力上升。 10 月份以来，一线城市商品房成交面积见底回升，商品房库存消化周期大大缩短。在这种背景下，我们的地产研究员认为，明年的房地产市场会出现房价逐渐下行和地产交易逐渐活跃的情况，资金回笼使得地产商继续进行地产开发。2007 年房地产开发投资完成额为2.5 万亿元，2008 年预计有2.8 万亿元，2009 年有所萎缩，为2.5 万亿元。 我们认为，房地产开发投资同比下降，对建筑材料并没有致命的影响。房地产的调整反而会有利于水泥行业加速落后产能的淘汰。 3.2.3 毛利率，考虑余热发电 对于建材行业而言，今年下半年处于需求快速萎缩和成本急剧上升的尴尬境地之中，直接造成各公司第三季度毛利率普遍下跌(西北地区公司除外，西北地区仍然处于景气之中)，我们坚定的认为，这样的冷淡局面在明年不会出现。首先，明年地产开工和投资不会像今年降的这么快;其次，明年的建材成本是同比降低的、而不是上涨的。 在与水泥行业主要上市公司的沟通中，今年往后新上马的生产线基本上都带余热发电，我们认为这会带动水泥生产的毛利率，尤其是余热发电覆盖比例很大的海螺水泥。 所以，我们认为，水泥和玻璃行业最惨的时期已经过去，我们维持对水泥行业的“看好”评级，并将玻璃行业的评级由“中性”改为“看好”。 3.2.4 新建产能到底能不能达产 根据我们与水泥行业主要上市公司的沟通，各水泥企业对于明后年的景气情况有很清醒的认识，新开工项目的审批程度也变得复杂和严格，新建产能的投产时间后延的可能性很大。明年全国新增水泥产能10%，将低于水泥协会先前估计的2亿吨。 3.2.5 小水泥的淘汰 根据国家发改委的规划，十一五期间全国要淘汰2.5 亿吨落后产能，并与各地政府签了“军令状”。上图显示，实际需要淘汰产能为27450 万吨，06、07 两年实际淘汰落后产能分别为3500 万吨、5200 万吨。由于2008 年上半年水泥景气较好，落后产能淘汰量只有2000 多万吨，全年估计在5000 万吨左右。2009 年、2010年淘汰量需达到年均7500 万吨的水平才能完成发改委的规划。我们认为，在目前水泥产能扩张较快的情况下，落后产能的淘汰计划可以完成。 4、谁能吃到4 万亿的大饼? 4.1 建筑类 政府加大财政投资，首当其冲的是工程项目，包括铁路、公路、港口等。04-07年中国中铁与中国铁建在铁路建设市场份额一直维持在40%-45%，未来铁路巨额投资下，两家公司可能面临施工力量不足、管理队伍紧张等问题。2000 亿港口增量工程主要由中交建来做。 经过模型分析，得益于政策刺激，中国中铁和中国铁建09 年和10 年两个公司的业绩将有所提高。 以中国铁建为例，根据我们的预测，在财政刺激政策出来之前，预计公司08-10年EPS 分别为0.32、0.39、0.44 元，对应的动态PE 为31.25、25.64、22.73; 在财政政策出来之后， 预计公司08-10 年EPS 分别为0.32、0.47、0.64 元，对应的动态PE 为31.25、21.28、15.63。 我们认为，中国铁建、中国中铁主营业务增长稳定，未来几年进入高速发展阶段，行业看好，给予“买入”评级。 4.2 建材类 4.2.1 增量资金投向决定区域景气 根据各部委公布出来的财政刺激政策的原则，明后年的增量投资多出现在中西部，我们认为这是非常合理的，也是必然的。 首先，东部基础设施相对完善，投资效率低，效益低，拉动的就业少，这不符合政府此次财政政策的最大目标—促进就业; 其次，完善中西部地区基础设施建设，降低中西部居民生活成本，缩短东中西部经济差距; 第三，我们坚持之前的观点，中国在着力加强与中亚国家的经济和文化来往，未来我国的铁路将穿过中亚国家通往欧洲，经济影响力持续向西辐射，基础建设必然要先行。 所以，增量投资一定是大比例投向中西部的，尤其是西部，包括新疆、甘肃、宁夏、四川、云南、贵州、广西等省份。 4.2.2 区域落后水泥淘汰给区域龙头提供新的市场 华北和中南地区淘汰落后产能比例较大，相应的受益公司为冀东水泥、海螺水泥、塔牌水泥、福建水泥。 4.2.3 市场控制力强的企业可以规避恶性竞争，充分享受市场景气 4.2.4 我们看好的建材企业 根据以上分析，对于水泥行业，明年净增产能(新增产能减去淘汰的落后产能)约7500 万吨，水泥需求净增15000 万吨，行业景气得以持续。 综上所述，我们看好的水泥企业遵循两个思路第一，全国以及区域龙头，得益于落后产能淘汰带来的市场占有率提高，包括海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、亚泰集团; 第二，行业景气得以持续、市场控制力强的企业，比如祁连山、赛马实业、天山股份、青松建化。 对于玻璃行业，由于今年上半年产能扩张太快以及国外市场萎缩(2007 年玻璃产品出口金额占到总产值的40%)，整个行业短期内可能见不到拐点。 5、推荐公司介绍 海螺水泥：内练成本控制 外求规模扩张 投资要点： 成本控制已经成为水泥生产企业竞争的核心 水泥产品高度同质，近年来，我国水泥生产平均吨利润在十几块钱左右，企业间的竞争更大程度上是成本的竞争。比如在竞争激烈的江苏市场，平均吨利润只有2 块钱，但是同时经营效率较高的海螺水泥可以在江苏市场实现16 元/吨的利润。 海螺水泥看点一：成本优势明显，管理水平较高 海螺水泥生产工艺先进，采用先进的煤粉制备球磨粉磨技术，利于球磨机控制粉磨质量，从而可以多掺便宜的劣质煤和无烟煤，降低熟料生产成本。 良好的水路运输条件，降低公司的运输成本。 先进的余热发电技术，大幅降低公司成本，预计2010 年余热发电贡献公司净利润的1/3 以上。 在所有水泥制造上市公司中，海螺期间费用率较低，拥有较强的管理能力。 海螺水泥看点二：公司已有市场的巩固 公司目前市场范围覆盖八省一市，但是，具有较强控制能力的只有公司所在地--安徽省。根据公司的“十一五”计划生产线布局，未来公司将巩固在已有市场上的地位，安徽、广西、湖南、江西、江苏、浙江、广东的市场占有率分别达到70%、40%、35%、35%、25%、18%、17%。 海螺水泥看点三：关注公司西进进程 目前公司在西部区域的甘肃平凉、四川达州和广元、重庆等项目已经开工，贵州项目也即将开工，预计上述项目在09 年4 季度全部投产运行，实现产能1800 万吨左右。 投资建议 宏观经济并未陷入极度悲观，未来水泥需求依然强劲，我们看好有技术、成本和资金优势的行业龙头。根据DCF 估值方法，公司绝对价值39.50 元/股;按照09 年业绩测算的，相对价值为38.40 元/股。投资建议：买入。 冀东水泥：悲喜部分相抵 未来稳定增长 投资要点： 产能平稳释放，市场有序扩张 公司预计今年年底陕西两条线、吉林一条线和本部三条线分别达产，新增产能1000多万吨，总产能达到4000 万吨，09 年产能进一步达到6000 万吨。我们认为，各水泥企业产能扩张在全国内普遍存在，公司新建产能延长建设时间，推迟投产时间是极有可能的。 公司产品的主要市场在京津冀、内蒙、吉林、辽宁和陕西，未来还有重庆、四川和湖南，大部分地区明年并不乐观，预计公司08 到10 年的水泥和熟料销量分别为2150、3050 和3890 万吨。 煤炭成本有望下降 公司今年煤炭成本在600 元/吨左右，由于华北产能主要用煤是大同煤，公司担心大同矿务局的变相减产可能撑住煤价。我们的煤炭分析师认为，由于需求下降较快，减产的量也不可能很大，变相减产不可能撑得住煤价，预计明年公司用煤成本降到400元/吨。 公司目前正实验使用锡林浩特的褐煤，褐煤与大同煤20：80 比例的混用已经试用成功，公司的目标是二者的比例为50：50。我们认为，50：50 的比例短期内达到困难较大，但是褐煤与大同煤的混用确实可以降低公司的用煤成本。 唐山地区小水泥的淘汰难度较大 与公司的交流得知，奥运会过后，小水泥又恢复了生产，前期淘汰的500 万吨小水泥是手续不全的产能，还剩下的2000 万吨是手续齐全的产能，如果政府要强制淘汰，则面临着巨大的财政补贴。小水泥由于成本较低，在农村市场有很大的份额，致使未来公司产品在农村市场不会有太大作为。 投资建议 公司新建产能大部分带有余热发电，根据我们的测算，吨熟料生产可以发电40 度左右，节省成本约16 元，将为公司贡献毛利率约4-5 个百分点。公司08 到10 年预计EPS 分别为0.39、0.60、0.70 元，复合增长率为34%，合理PE 为20 倍，09 年目标价12 元，维持对公司的买入评级。 |
