| 核心观点： 影响2009 年盈利的诸多因素利好国有大型商业银行。国家大型建设项目、存款准备金率的下调、人民币升值速度放缓等影响2009 年盈利水平的驱动因素均利好国有大型商业银行。良好的客户质素，使国有大型商业银行在本次经济调整中受信贷成本波动的负面影响较小。 银行业的发展正在面临新的发展机会。(1)新资本协议的实施准备工作已经开始。新资本协议将赋予依靠长期的积累和投入形成核心竞争力的国有大型商业银行以“不平等”的资本支持;(2)十七届三中全会明确了发展农村经济，消除城乡差别的政策主张。农村金融将取代城市消费金融成为商业银行下一个盈利增长点，国有大型商业银行现有的物理网络将发挥重要作用。 2009 年全行业盈利整体为正收益、零增长。预期2009 年四家国有商业银行和北京银行的净利润仍为正增长，股份制商业银行将呈负增长，全行业盈利整体为正收益、零增长。但如果考虑已计提拨备的缓释作用，股份制商业银行盈利负增长幅度将收窄，全行业盈利增长将达18%。 二级市场价格严重低估。目前银行股市场估值水平隐含折现率偏高，达到19.07%，与市场实际利率水平不相符，存在向下修正必要。以11 月5 日的收盘价计算的2008 年预期每股净资产的平均市净率倍数为1.62 倍，低于行业合理估值水平2.11 倍市净率，目前银行股的市场价格已被严重低估。 给予行业“推荐”评级。推荐中国银行、建设银行和工商银行，谨慎推荐北京银行。 驱动因素、关键假设及主要预测： (1) 资本监管趋严，限制资产规模增长。今年四季度开始银监会将着手为期一年的新资本协议达标测试，对资本的监管趋于严格。商业银行资产规模增速将下降，预期为10%至20%; (2) 信贷成本提高。商业银行信贷风险将主要来自于制造业和房地产开发贷款，预期制造业贷款不良率将为4.66%，房地产开发贷款不良率为8%。信贷成本将上升0至151 个基点; (3) 基于对称降息的假设，生息资产收益率将维持相对稳定。存贷款利差因基准利率的下降而收窄，但降息结构的不同利差收窄的幅度也不一样。我们预期2009 年市场资金面偏紧，债券市场的供应充足，而资本面偏紧，债券发行票面利率将维持稳定，总体生息资产收益率水平去除9 月16 日非对称降息的影响外，将基本维持稳定。 我们与市场不同的观点： 市场普遍认为2009 年实体经济的调整和房地产业的不景气将导致商业银行坏账的大幅上升，甚至出现亏损。我们认为，商业银行服务所覆盖的范围是具备一定规模的企业，处于产业调整传导的上端位置，且盈利状况良好。在国家经济增速保8%的前提下，企业的亏损面可控，上市商业银行的资产不良风险可控。 市场普遍认为降息将导致商业银行息差大幅收窄，进而影响到利润的增长。我们认为，商业银行的盈利来源不仅是贷款业务，债券投资、同业业务也已成为商业银行主要的利息收入来源，因此生息资产收益率更能体现商业银行利息业务的盈利能力。生息资产收益率的变化则取决于经济预期，当经济处于调整期时，商业银行的产品定价能力提高，在议价过程中会要求客户给予信用风险溢价的补偿。加之，在悲观经济环境中，投资热情的降低会降低市场流动性， 导致时间风险溢价的上升，因此，在悲观经济环境中，商业银行的生息资产收益率水平会保持相对稳定，银行净利息收益将保持相对稳定。 行业估值与投资建议： 根据杜邦分析模型，考虑到长期行业平均净资产收益率为15%，在折现率为11.5%，永续增长率为3%的假设条件下，基于增长的DDM 模型计算的行业估值水平为2.11 倍。按11 月5日收盘价计算商业银行的平均市净率平均为1.62 倍。基于2009 年商业银行盈利仍将保持零增长甚至正增长的判断。目前银行股的估值水平已具备一级市场的投资价值，而二级市场的价格已被严重低估。给予行业“推荐”评级。 重点推荐：中国银行、建设银行、工商银行，谨慎推荐北京银行。 行业表现的催化剂： 美国金融市场稳定，美元走强趋势确立是行业板块表现的催化剂。商业银行持有的美元敞口在人民币升值时的汇兑损失将转化为汇兑收益，商业银行的业绩将获快速提升;即使人民币兑美元汇率保持平稳，在2008 年所体现的汇兑损失，在2009 年将大幅减少，直至为零或正收益。 |
