| 1．事件 2008年11月23日中国国航 公布燃油套期保值的提示性公告，由于国际油价再度巨幅下跌,公司持有的燃油套期保值合约公允价值损失进一步扩大. 提醒投资者注意风险。 公司目前持有的套期保值合约于2008年7月间订立, 期限最长至2011年. 公司选择了在获得按固定价格买入燃油权利的同时, 授予对手方以更低的固定价格卖出燃油的权利,实现了在当时市场情况下低成本获得燃油价格上涨风险保护的目标. 但截至2008年10月31日, 按照当时燃油价格,套期保值合约所约定的对手方卖出价格,以及合约约定的到期前对手方可能向公司卖出的燃油量, 所测算出的合约公允价值损失约人民币31亿元。 2．我们的分析与判断 近几年由于公司燃油套期保值一直做的比较好，所以对于燃油价格的波动估计不足。面对2008年上半年石油价格的大幅度上涨和以后大跌的趋势估计不足，导致出现31亿人民币巨大的浮动损失。 我们认为，国际石油价格短期将继续维持低位，公司2008年净利润亏损已经没有悬念，如果公司燃油套期保值合约公允价值损失2008年全部计入投资损益，对于2009年和2010年企业经营业绩就不会产生影响。相反，如果2009-2010年石油价格出现上升情况，公司反而可以冲减投资损益获得正收益。燃油套期的损失主要体现在2008年的年报业绩净利润的亏损，对2009年—2010年影响有限（油价进一步下降），甚至可能有良好的效果（油价上升）。 我们认为，这次巨大浮动亏损对于公司2008年业绩影响比较大,但2009-2010年经营影响有限，主要是以下几个因素： （1）国际石油价格持续下降。2008年国际石油价格从每桶147美元下降到近期的每桶49美元，导致公司目前燃油成本大幅度下降，全球经济危机导致石油消费下降的趋势短期难以改变，我们预计2009年石油平均价格为每桶60美元，比较2008年平均下降40%，这对于公司经营应该是最大的利好因素； （2）国内燃油有望大降。近期国内燃油税改革后有希望大幅度下降，按照国际标准应该下降40%以上，考虑到国家保护石油行业的利益因素，我们认为2008年底附近，国内航空燃油有希望下降1500元—2000元/吨，下降平均幅度在30%左右。 （3）毛利率大幅上升。2009年公司航空业务毛利率将从2008年的10%左右上升到20%左右，公司毛利总额有望达到100亿以上，净增长50亿元，使得净利润相应36亿元，折合增加每股0.30元的收益。 （4）经营有望企稳回升。国家启动国内投资和鼓励消费的政策，将带动的航空需求的增长，公司客座率水平和需求增长率有希望企稳和逐步回升，这样公司2009-2010年航空业务将恢复到良好的盈利状态。 3．投资建议 我们认为，受到航空业增速下滑以及燃油成本大增以及公司套保巨大损失影响，公司2008年将出现比较大的亏损，但是巨大的浮动亏损在2008年将计入投资损益，所以对2009年和2010年经营没有影响，甚至在石油价格有上升的情况下，冲减投资损益将计入正收益。 未来随着航空市场企稳和回升，中国航空业中长期潜力还是巨大的。我们预计公司2008年和2009年收入分别为493亿和509亿，净利润分别为-22.14亿和42.58亿，2008年每股收益为-0.18元和0.35元，我们认为公司合理估值应该是5.37元，目前股票价格长期看是明显低估的。我们将公司维持公司评级为“推荐”不变。 |
