| 一、支付能力提升程度是2009年关注的首要因素 （一）医疗保健需求的基本分析框架 我们采用卫生总费用来衡量医疗保健支出总量，主要与支付能力（收入和医疗保障情况）、人口生物学因素（人口数量、结构和疾病谱情况）和技术进步三大因素有关。在人口生物学和技术进步两大因素相对稳定的情况下，支付能力就成为最重要的影响因素。 （二）支付能力的稳步提升是医疗需求持续快速增长的最大动力 我们认为支付能力的关键影响因素包括收入水平和医疗保障程度，二者通过影响实际的支付能力和潜在的支付意愿而对医疗总费用产生重大影响。 1、未来2年医保报销人群产生的医疗费用增量达1000亿元以上 （1）个人支付比例有望下降至43.6%，将促进医疗需求释放 调查发现，城乡低收入人群常常会因为经济负担过重而放弃住院，应住院而未住院的比例达到41％。应住院而不住院的主要原因是支付能力问题，尤其是由于医疗保障缺失造成的个人支付比例过高，导致低收入人群不敢花钱，抑制了医疗需求的释放。 医保体系建设有助于解决这个问题，医保体系建设降低个人支付比例过高的主要原因：1）覆盖比例提高；2）保障水平提高，包括筹资额增加和报销范围扩大（尤以城镇职工医保和新农合更为明显）。 我们预测：随着医改的推进，个人卫生支出占卫生总费用的比例有望由2006年的49.3%降低到到2010年的43.6%，并促进医疗保健需求的释放。 （2）医保筹资总额未来两年尚可增加约900亿元 我们预测了三大医保体系的覆盖面、参保人数、筹资标准，并进而推算出年筹资总额的变化和新增保费金额。我们认为这是2010年前国内医疗保健需求持续释放的最有力保证。需要指出的是，由于新农合覆盖率已达90%以上，2009、2010年医疗保障体系完善的重点是扩大城镇居民医保和城镇职工医保的覆盖面，后者的难点在于农民工和破产倒闭企业职工的医疗保障问题。 （3）未来2年医保报销人群医疗费用增量达1000亿元以上 1）从支出的角度考虑，医保筹资总额最终将转化为医疗费用 在报销比例不变、报销范围不变和保障水平不增高的前提下，我们通过预期的医保支付总额以及报销比例，推导出该部分患者花费的符合报销条件部分的医疗费用及其增量。 2）医保体系完善对卫生总费用和人均医疗费用影响的分析 我们预测：在不考虑其它影响因素的情况下，医保体系完善促使卫生总费用由2007年的10966元提升到2010年的15755元，年均复合增长率为12.84%；同时，城镇居民个人支出的人均医疗费用将由2007年的699.1元提升到2010年的956.6元，年均复合增长率为11.02%；农村居民的个人支出的人均医疗费用将由2007年的231.9元提升到2010年的292.4元，年均复合增长率为8.03%，城镇和农村增速的差异也显示出目前农村医保体系保障水平仍然不足。 2、单因素下，收入提升促进城乡人均医疗费用年均增长11.84%和15.82% 随着收入提升以及随之而来的消费结构的改变，收入对卫生总费用的影响日益明显。 （1）人均收入仍将稳定提升 根据银河证券研究所宏观部门的预测：尽管我国经济增长速度放缓，但人均收入仍将稳步提高。2008、2009年城镇居民人均可支配收入分别为14723.2、15768.6元（增长6.8%和7.1%），农民实际可支配现金收入分别为4604.1、5147.4元（增长11.2%和11.8%）。 （2）报告期内，城乡医疗保健支出在消费结构中的比例将分别稳定在7%和6.5%左右 2007年医疗保健支出在城镇居民和农村居民的消费结构中占比分别达到6.99%和6.52%，这两个数据均超过了世界银行统计均值，我们认为这与医疗保障体系不够完善、个人和家庭支付比例过高有关，这一问题在农村尤为明显。 由于国内医保体系正在迅速完善，我们判断在2010年前，医疗保健支出在消费结构中的占比可能保持稳定甚至略有下降。但长期看来，中国的消费结构也将符合国际普遍的统计规律，医疗保健支出在国内城乡消费结构中的比例亦将随收入增加而稳步提高。 （3）单因素条件下，收入提升促进城乡人均医疗费用年均增长11.84%和15.82% 在单因素假设下，我们预测收入对2008-2010年人均医疗费用的影响。预计城镇居民个人支出的人均医疗费用将由2007年的699.1元提升到2010年的978.0元，年均复合增长率为11.84%；农村居民的个人支出的人均医疗费用将由2007年的231.9元提升到2010年的326.6元，年均复合增长率为15.82%。 （4）收入仍是影响支付能力的最重要因素 根据以上对收入和医疗保障体系完善对医疗费用的影响，我们认为：二者对个人支出的人均医疗费用的差异显示，在医疗保障保障水平仍然不足的情况下，收入水平仍将是实际影响支付能力的最重要因素，医保体系主要通过促进医疗需求的释放和降低个人支付比例发挥作用。 我们也因此认为：除非医疗保障水平进一步大幅提升，否则，医疗保健需求仍将受到影响收入的各方面因素的制约，如果经济增长增速减缓过于明显，医药行业也将因需求受到抑制而降低增长速度。 （三）预计卫生总费用将获得13%的复合增长速度 1、卫生总费用的关键假设和预测 我们汇总了2008-2010年卫生总费用方面的关键假设： （1）预计我国人口总数以每年0.52%速度增长，65岁以上人口以每年0.15个百分点幅度提升。2008、2009年人口增速均为0.52%，65岁以上人口比例分别为9.51%和9.66%；城镇居民人均可支配收入分别为14723.2、15768.6元（增长6.8%和7.1%），农民实际可支配现金收入分别为4,604.1、5147.4元（增长11.2%和11.8%）； （2）2010年城镇职工、城镇居民、新农合参保人数分别为2.2、2.2和8.5亿，参保率分别为90.94%、91.67%和98.84%，参保水平分别为1500元/年，城镇居民约140元/年（成人200元/年，儿童100元/年），新农合100元/人；老龄人口人均医疗费用是青壮年的3-5倍； （3）疾病谱逐渐向发达国家情况靠拢，由传染病等疾病为主转向大病、慢性病为主的模式必然带来卫生总费用增长。但由于疾病谱变化较慢，假设2010年前疾病谱不发生重大变化； （4）2010年前再次出现革命性技术并迅速铺开的可能性不大，新技术应用的影响将更多体现在基层医疗机构、中小医院开始学习应用近年来技术成果方面，影响相对有限； （5）基本药物制度目录制定并实施，进入目录的药物为国产药物，基层医疗机构100%使用基本药物，大型医院按15%比例使用基本药物； （6）政府继续加强药品审批、使用方面监管，继续实施“一品两规”和通用名药物制度； （7）政府不再推行行政性的大面积药品降价，但实施仿制药后上市定价从低政策，并改变医院药品加价政策为等额加价或高价药加价递减； （8）逐步强化支付方式改革试点，调整报销制度，但2010年前不在全国推行住院病人疾病诊断相关组-预付款制度”(DRGs-PPS）。 2、预计2007-2010年卫生总费用将获得13%的复合增长速度 在以上假设下，我们预测2008-2010年的卫生总费用分别为12501.2、14126.4、15821.6亿元，2007-2010年均复合增长率为13.0% ，卫生总费用占GDP比重有望由2007年的4.45%提升到2010年的4.97%，人均卫生总费用由2007年的827.9元提升到2010年的1179.0元。 （四）2009年医药制造业销售收入增速仍有望达到20% 综合以上因素以及国内医疗需求是我国医药制造业主要拉动因素的事实，我们推测2008、2009、2010年医药制造业的销售收入分别为6967.6、8396.0和9949.2亿元，增速分别为22.7%、20.5%和18.5%。 增速有所放缓的原因是：（1）医保覆盖人群扩大的速度减缓；（2）2010年前除城镇职工的保障水平随工资上涨而提升外，另外两大保障体系的保障水平再次大幅度提高的可能不大；（3）由于全球经济放缓不仅可能直接对药品生产企业的运营产生负面影响，还可能导致未来2年人均收入的增速放缓，影响医疗需求的释放；（4）支付机制改革将在2009年开始在北京等地试点，如果成效良好，不排除在2010年扩大试点范围，这可能降低医疗费用，并进而对医药行业增速产生负面影响；（5）其它控制医疗费用的措施可能实施。 二、卫生费用流向昭示医疗机构用药市场繁荣 （一）新医改带来的资金流向变化必然影响整个行业 1、资金流向反映医改受益情况 建立和完善医疗卫生费用的筹融资和监管体系是新医改核心内容之一，必然带来资金流向的重大变化，我们认为这种变化是反映医药生产、流通及使用等诸多环节受益情况的可靠指标。 2、不同子行业受益的程度有所不同 由于政府投入的导向不同，资金流向也有所不同，各子行业受益程度不同，我们更看好受益于大病统筹和基层医疗机构建设的医疗机构用药市场的优势公司。 （二）医疗机构用药市场将分割最大蛋糕 1、预计2009年诊疗和入院患者总人数分别增长6.7%和15.4% （1）患者向医疗机构集中 随着医保覆盖面的扩大，居民的门诊就诊率和住院率持续提升，增速高于人口增速，门诊和住院患者数量不断增加，并在一定程度上挤压了零售药店的生存空间。预计今后这一趋势仍将延续，2009、2010年医院诊疗人次将分别达到19.5和20.6亿人次，住院人数达到8355和9274万人次；卫生院诊疗人次达到9.1和9.6亿人次，住院人数分别达到4555、5238万人次。 （2）预计2009年卫生院住院人数增速将超过医院约13个百分点 我们判断：由于医保覆盖面扩大的最大受益者是城镇居民和农民，这些人群基数大，受支付能力和报销政策的影响而到基层医疗机构就诊的概率很大，所以基层医疗机构的就诊和入院人数增加亦有了保证；相比较城市居民医保市场，又以农村第三终端市场的潜力最大。预计2009年医院的诊疗人次增速仍可领先卫生院约1个百分点，但到2010年二者将持平，约为6%；但在入院人数方面，卫生院增速远超医院，2009、2010年分别达到25%、15%，分别超过医院约13、14个百分点。 （3）预计2009年住院人数增加速度高于就诊人数约9个百分点 我们将过去2年住院人数迅速提升的主因归功于医保覆盖面的扩大和报销制度的引导作用，认为住院率的提升充分体现出医保“保大病”的特点，并预测2010年前住院患者数量的增加速度仍将高于就诊人数的增加速度，并导致住院患者总费用占比增大。 2、资金更多流向住院患者表明：药品市场将更受益于大病统筹 （1）住院患者的人均医疗费用约为门诊患者的36倍左右 在住院患者人均费用明显较高的情况下，住院患者的增速还要高于门诊患者，表明大病统筹政策的巨大影响，也表明资金流向更集中于大病统筹市场。 （2）基层医疗机构住院费用增速高于部属、省属医院5-6个百分点 我们以县级医院作为基层医疗机构的最高端，并以其住院费用的增速来代表基层医疗机构住院费用的增速。资料显示，2007年县级医院住院费用的上升幅度远远超过部属、省属医院，幅度高达5-6个百分点。我们认为：这固然有基数较低的因素，但更多的还是与新农合报销方式的引导作用有关，并认为此种趋势有望持续。 由于县级以下医疗机构的用药中，普药比例相对较大，所以在该市场中，普药受益将超过高端专科用药。 （3）预计药品费用在门诊和住院费用中所占比例分别以每年0.5和0.1个百分点的速度下降 药品费用在门诊费用中占比在50%左右，在住院费用中占比则在42%左右，未来占比虽将逐年下降，但每年下降的幅度将很小。 我们预计：在政策不发生大的变化的前提下，药费在门诊费用中的比重每年下降0.5个百分点，在住院费用中的比重每年下降约0.1个百分点。这也意味着药品支出仍将是卫生费用流向中的主要部分。 3、医疗机构用药市场繁荣可期，品牌普药和高端专科用药受益 （1）医疗机构用药市场增速预测 我们认为医疗机构用药市场将持续繁荣，并预测：受益于大病统筹，医疗机构住院患者用药市场的增长速度将超过行业平均增速，总体看来，该市场2009年增速将超过25%，其中，医院住院患者用药市场增速19.8%，社区住院患者用药市场增速达34.9%。 （2）品牌普药明确受益于大病统筹和门诊用药增长 做出这个判断的理由是：1）基层医疗机构患者增多；2）基层医疗机构住院费用增速较快；3）基层用药以普药为主；4）大型医院将有使用普药的比例规定。 我们认为：普药的放量程度取决于报销制度和用药习惯的改变。预计将有一批性价比较高的普药因投放到农村和社区市场而放量，例如价格低廉而质量有保证的国产抗生素、输液产品等，双鹤药业和华北制药这类在细分行业内居于龙头地位的公司将有望受益。那些既不能成为基本药物，又不具备专科用药特征的药品被淘汰可能大。 （3）高端专科用药受益于大病统筹及商业保险带来的机会 我们看好用于大病种领域和疑难重症患者的高端专科用药市场，如抗肿瘤药物、血液制品、心脑血管疾病的高端用药等等，相关公司如恒瑞医药、上海莱士等可能受益。 我们的理由是：1）医保以保大病为主，资金流向主要用于大病统筹，而大病多以大病种领域疾病和疑难重症患者为主； 2）大病和疑难重症患者主要集中在主流大医院市场，随着覆盖人口基数的增加，大病和慢性病需求释放空间更大，从容量上看要大于社区和农村市场；3）市、县级医院的用药方式有逐步向部属、省属医院学习和靠拢的倾向；4）由于医保的保障水平仍然不足，高端人群可能致力于各种补充保险，这也有利于高端专科用药市场的放量。 三、市场规范利好细分行业优势公司 我们认为：新医改有利于逐步消除体制弊端，并着重于规则的制定和完善，促进行业由不规范市场向规范市场过渡，这是供给方面最为重要的影响因素。在这种背景下，关注的主线是市场集中度提升和国产替代进口。在有外资或合资公司产品竞争的领域，集中度提升和国产替代进口同等重要；在没有外资或合资公司产品直接竞争的领域，集中度提升是主线。 （一）市场集中度提高成为必然趋势，各细分市场领先者获益最大 1、细分市场优势公司更多受益于市场集中度提高 基于市场和政策因素，尤其是医改的影响，我们判断：医药工业和商业企业集中度均将提高，并产生良性互动；医药商业集中度提高速度将高于医药工业。在此过程中，两类企业将受益：一是企业核心竞争力强的；二是受到政策倾斜的。若二者同时兼备，则该类公司受益更大。 2、在需方挤压之下，致力于医院用药市场的优势企业受益可能最大 （1）大医院集团强化主流医院用药市场地位，影响药品生产企业格局 《征求意见稿》指出：“有条件的大医院按照区域卫生规划要求，可以通过托管、重组等方式促进医疗资源合理流动。”我们认为：这意味着未来可能逐渐形成大的医院集团，对医疗资源调整有重大意义，医院市场的垄断性并未减弱，相反还可能继续加强。 因此我们判断：（1）医院用药继续主导我国的药品市场，大型医院用药流程和习惯的影响将日益增大；（2）医院对药品生产企业的谈判力尚未有减弱的迹象；（3）在医疗机构体制改革的诸项措施明确和到位之前，药品生产企业现有营销模式在预测期内难以发生根本改变。在这种情况下，产品符合大型医院用药要求，营销方式向国际主流方式靠拢，具备一定规模、实力和知名度，产品安全性高的企业将受益，代表公司包括：恒瑞医药、上海莱士、恩华药业等。 （2）基本药物制度利好社区和农村用药市场 基本药物制度是此轮医改的重要核心制度之一，我们认为：该制度与报销制度的紧密结合以及对其使用的严格规定标志着各部门对其意义的认识已经达成初步一致意见，将提高普药市场的集中度，也标志着药市场放量可期。我们重点关注产品质量好、知名度高、受当地政府支持的品牌普药生产企业，如双鹤药业、华北制药、白云山等，也适当关注产品可能进入基本药物目录的品牌中药企业，如同仁堂。 （二）国产替代进口将提升国内优势企业市场份额 我们判断：政府将通过报销政策等手段，鼓励国内优势企业在主流的医院市场与外资和合资企业争夺市场份额，其方式可能有三种：（1）首仿模式制造出性价比更高的同种药物，并积极发展通用名药物，通过仿制药后上市定价从低政策强化对专利产品的竞争力，代表公司包括：恒瑞医药、华东医药、恩华药业、信立泰（已过会）、通化东宝等；（2）利用基本药物制度，促进品牌普药占据社区和农村的基层医疗机构市场，代表公司如双鹤药业、华北制药、白云山等；（3）利用中药在化学药物的薄弱环节突破，代表药物如康缘药业等。 由于原研药耗时长、投资大，加上国内企业基础薄弱，所以即使有政策支持和研发向中国转移的影响，国内药企在短期内仍难在此领域与国际巨头争锋。但对已经有一定研发能力的企业，尤其是已经开发出的产品，我们仍给予关注。代表公司包括：恒瑞医药、恩华药业等。 四、选股标准和投资策略 （一）投资逻辑 1、重点关注医疗机构用药市场 根据我们对卫生费用流向以及行业格局变化的分析（详见下文），我们认为医疗机构用药市场明确受益于大病统筹，因此我们重点关注医疗机构用药市场。 2、自下而上寻找具备细分市场核心竞争力且具备估值优势的公司 我们的投资策略逻辑如下图所示，可以概括为以产品为基础，以细分市场核心竞争力为核心、以公司综合竞争力分析评价系统（含产品－商业模式评价系统、绩效评价系统等）和公司估值-成长性评价系统为指标的成长性投资策略。 选择成长性策略的理由是： （1）在医改的拉动下，医药行业仍处于高成长，诸多细分市场仍存在10年10倍的投资机会，医疗机构用药市场的高成长更为明确和确定； （2）由于A股的医药类公司总体上分红收益率偏低，以追求高分红收益率为主的策略仍未有足够的空间。 另外，由于估值水平下降，产业资本和金融资本的博弈更加明显，出于重置价值或产业整合等目的，企业的并购、回购、重组等行为将日益增多，虽不确定性较强，但存在较多投资机会。 （二）估值 1、国际估值比较 （1）各国医药板块估值的溢价率存在较大差异 医药板块并非在所有市场均存在溢价，我们认为这与不同市场的成长性及预期不同有关。从医药最发达的国家——美国和后起之秀印度两国医药板块溢价程度的区别可以清晰看到这一点。 （2）国内医药板块的估值仍高于国外市场 国内医药板块2008年预测市盈率（整体法）约17倍，仍略高于国外主要市场估值，我们认为其原因在于国内A股市场整体估值水平偏高和市场对中国医疗保健体系重建的良好预期，并预期未来中国医药板块的估值溢价仍然存在，其溢价幅度可能会有所缩小，但优质公司的溢价仍将较为明显。 2、国内估值对比 （1）行业估值高于998点时的估值水平约35% 截至2008年10月31日，我们所覆盖医药行业公司的整体法市盈率 (财务数据匹配规则为2007年年报，剔除负值)为24.9倍，已经低于2005年7月的26.3倍，但考虑到股改因素（按10送3计算），目前的市盈率比当时还要高约35%左右。 （2）2009年不同于2006年，估值水平没有充足理由与998点看齐 我们认为：不能简单根据与998点时的估值对比得出目前医药板块还有下跌空间的结论，理由有二：1）历史证明，998点时股价已经低估，价值投资者其后获得了难以想象的巨大收益；2）就医药行业的发展而言， 2006年由于诸多非经营因素影响，医药行业发展遭遇困境，盈利能力亦处于较低水平，而预计2009年行业将保持较高景气度，较高的盈利能力使得当前的24.9倍不同于2006年的相同倍数。因此我们认为：如果考虑到增长速度和盈利能力的差异，当前医药行业估值并不高，没有理由一定要调整到998时甚至更低的估值水平。 3、公司综合竞争力分析评价系统——优秀公司应享受适度溢价 我们认为不同公司间估值水平的差异与公司的竞争力不同有关，综合竞争力较强的企业更可能分享市场扩容的机会，未来业绩的确定性也较高，应享有一定溢价。 我们的公司综合竞争力分析评价系统主要包括以下三大要素： （1）是否拥有独特的无形资产 独特的无形资产主要包括：富有远见和诚信的管理者、优秀的企业文化、透明高效的公司治理结构、显著的品牌优势、卓有成效的组织结构和激励系统几部分。 我们认为：这些要素难以精确定量，比较好的方法是回顾公司的历史表现，恒瑞医药、康缘药业、S三九（大股东华润）、上海莱士、云南白药等公司总体表现较好。 （2）是否拥有好的产品和商业模式 我们采用产品－商业模式评价系统，分别从产品和商业模式两大方面对公司进行评估，并认为：产品符合“好产品”标准，商业模式符合“优秀的商业模式”条件的公司具备较强竞争力，其成长性具有较高的持续性和确定性的概率更大，应当予以适度溢价。 我们不但关注在大的细分市场（如抗肿瘤药、心脑血管疾病治疗用药等专科用药）以及产品适用范围广的市场（如大输液、抗生素等领域的品牌普药）中占据优势的公司，也关注生产小市场特色药的公司（如妇科用药、麻醉药物等）。 基于市场容量的理由，我们建议重点关注疾病谱中总体呈现上升趋势的疾病用药市场和始终保持稳定的大病种用药市场，前者可能受益于容量扩大和合理用药习惯的形成，后者最主要受益于用药逐步正规化和合理化。我们看好受益于大病统筹的公司，包括生产用于急症和中晚期治疗的大病种药物、专科用药等高端医院市场用药、中高端器械和品牌普药领域的优秀公司。这些公司包括恒瑞医药、双鹤药业、康缘药业、上海莱士、华兰生物等等。 （3）是否拥有持续优秀的绩效表现 我们重点考察公司的复合增长率、销售净利率和净资产收益率三项指标，前者体现公司的成长性，后两者适合考察公司的盈利能力。 我们认为应重点关注既往业绩表现良好，未来预期依然较好的公司，只要这些公司的溢价水平在合理范围内，就应优先选择；也应关注因公司运营能力改善而导致业绩持续提升的公司。 4、估值-成长性评价系统——部分重点公司预期收益率已经较为可观 （1）“要求成长率”测试与预期收益率 我们采用了“要求成长率”测试对公司的成长性和估值水平的匹配程度进行评估，其基本思路是：以目前股价及要求的年均复合收益率为基准，计算在给定的未来估值水平和要求收益率情况下的股价以及对应的EPS，最后推算出“要求年均复合成长率”。 需要强调的是： 1）这个模型的关键是目前的市盈率、预测的增长率和未来的可能估值水平（市盈率）。表格中“实际预测的2008-2010年均复合增长率”左侧部分是完全客观的，实际相当于“要求成长率”对要求收益率-预期市盈率的敏感性分析，如果这个分析结果与我们实际预测的年均复合增长率相配合，就具备了初步筛选的功能，但是必须在成长确定性较高的情况下才较为可靠。我们认为：采用这种方法有利于找到高成长（确定性的）低估值的公司。另外，对于周期性较强的公司，我们的模型依然能够覆盖，但是需要选择较低的预期市盈率。 2）预测的年均复合增长率的确定性以及未来的估值水平事实上与公司的核心竞争力以及行业情况有关，这两部分的内容我们已分别用公司核心竞争力分析模型和产品-商业模式评价系统以及资金流向对行业的影响分析来阐述。 （2）估值水平-成长性-收益率分析结果——好公司依然是好股票！ 我们进一步拓展 “要求收益率”测试的结果（成长性-估值匹配情况），对每家公司的预期收益率列出区间上限和下限。下限隐含着市场环境进一步严重恶化时的收益预期，上限则可视为基本维持目前状况或市场重心轻度下移时的收益率（由于未来的不确定性及时间价值，未来估值水平低于当前估值）。 我们认为：至少在医药行业，市场是弱有效的，各公司当前的估值水平和成长性高度相关，优秀公司估值较高。尽管优秀公司当前较高的估值水平会降低未来的收益率，但考虑到未来资金流向的影响以及企业竞争力决定的成长性及其确定程度，优秀公司未来仍有可能享受较高的估值，也就是说，我们认为市场仍将保持这种有效性。因此，在目前估值水平下，仍应选择两大分析评价系统中表现均较为出色的公司作为投资标的。 （三）投资建议 1、维持行业“谨慎推荐”评级 我们判断医药制造业仍将持续快速增长，医疗机构用药市场增长尤为明确，重点公司估值水平已经趋于合理，如果以目前的股价和估值水平介入，到2010年，富有耐心的投资者完全可以期待较为明确的正收益，我们关注的多数优秀公司的预期年均收益率在4%-20%之间。同时，优秀公司较高的预期收益率下限表明，其投资风险较小，仍具备较强的防御能力。因此我们维持行业“谨慎推荐”评级。 2、推荐的重点公司 我们看好拥有核心竞争力，适合在规范市场中生存，受益于医改带来的资金流向变化以及集中度提升和国产药物替代进口趋势，估值与成长性相匹配，2010年预期收益率为正且可能较为可观的重点公司，包括恒瑞医药、双鹤药业、康缘药业、上海莱士。 五、催化因素主要来自于加强支付能力的措施 我们判断以下政策可能在2009、2010年逐步出台，并刺激医药行业股票表现。 1、继续提高医疗保障水平，如落实城镇居民和新农合筹资水平、提高农民工参加职工医疗保险的比例和保障水平（将直接提升市场容量，并进而刺激相关医院用药公司）； 2、基本药物制度正式实施（利好普药市场）； 3、提高报销比例，扩大报销范围（有利于提高就诊率和住院率）； 4、制定出台医保关系接续、异地就医和费用结算服务等衔接政策（有利于提高参保率和实际保障水平）。 六、主要风险来自于医改政策中尚未最后敲定的部分 我们认为：2010年前医改基本思路再发生重大调整的可能性很小，故主要风险来自以下方面，其中最大的风险来自费用控制措施对药品消费结构和价格的影响。 （一）加大医疗费用控制将影响药品生产企业的利润和行业格局 1、付费机制改革不可小觑 付费机制改革是医保极为重要的一环。《征求意见稿》指出，强化医疗保障对医疗服务的监控作用，完善支付机制，积极探索实行按人头付费、按病种付费、总额付费等方式，建立激励与奖惩并立的有效机制。虽然具体方式并未确定，但我们判断管理层更倾向住院病人疾病诊断相关组-预付款制度”(DRGs-PPS，Diagnosis Related Groups-prospective payment system)。 DRGs-PPS的最大受益者，将是整个社会医疗保障体系和提供商业医疗保险的保险公司。实施DRGs-PPS后，社会保险和商业保险的支付模式，将由目前的按项目付费转变为按照出院病人所属的DRGs费用付费。在这种情况下，医院在提供医疗服务前即可预知治疗某一病人的医疗费用最高限额，医院自负盈亏。虽然医院也有很多规避的办法，但总体看来，该方案有利于控制医疗费用。 我们关注该方式的一个原因是，用这种定额预付的方式代替按服务项目收费的事后补偿方式，将会影响到医疗服务提供、医疗价格、医疗保险等方面，涉及病人、医院、医生、保险商乃至医药产业等众多利益相关者，意味着社会群体利益的重新博弈及权力体系的重新界定，必将引发医疗卫生及其保障系统中多个领域的变革。虽然付费机制改革主要是针对医院进行的，但对药企的影响也不可小觑。在医院补偿机制不到位的情况下，实施DRGs-PPS后，医院为了追求经济利益的最大化，可能会设法压低药品费用，并可能改变医院的药品结构，这可能促使药企间价格战的加剧以及营销费用的增长。 2、药品定价机制改革影响深远 （1）仿制药后上市定价从低政策可能导致行业竞争加剧 我们认为该政策可能主要从价格竞争角度导致行业竞争加剧，在审批环节限制不严的情况下，不断上市的同类仿制药更将导致残酷的价格战。 （2）医药流通环节费用控制方式改革可能提高医药分销商的谈判力量 如果流通环节进入具有地方保护特色的地区垄断格局，医药分销商的谈判力度可能大幅增加，并可能有能力挤压医药工业企业的利润空间。 （3）医药药品加价方式影响药品使用结构 如果不再采取目前的顺价加价方式，改为等额加价或高价药加价递减，医院的药品使用方式可能发生一些微妙变化，导致医院药品结构发生变化，进而影响药品生产企业的行业格局。 （4）政府行政性的大面积药品降价压低药企利润 降价将直接降低药品生产企业的毛利率，影响盈利能力。我们判断在医疗保障措施尚不能足额保障患者的医疗费用之前，这种可能性始终存在。 3、基本药物制度生产供应体系的具体实施方案影响普药生产企业集中度 目前已经确定由中央政府确定基本药物制度的目录，这很好规避了各地方处于自身利益而擅自增减目录的可能性，但如何确定定点生产企业、如何招标采购、如何达到保障生产企业利润和降低药价目标的平衡等具体办法还未最终确定，对未来普药生产领域的格局也因此难以做出更精确判断。如果地方保护力量抬头，将对很多大型普药生产企业扩大市场占有率造成负面影响，主要体现在能否进入目录和能否进入异地市场两大方面。 （二）利益博弈影响行业运行规则和格局 目前医药行业的运行规则之形成很大程度上归因于部门、地方和产业链之间的博弈关系，因此利益博弈的演化方向将直接影响行业运行规则，并进而影响行业格局，我们判断2010年前公立医院和医药流通体制改革可能会受到影响，并影响试点和推广的路径和时间表。 1、公立医院运行机制改革、补偿机制和改制方案存在重大变数 作为最主要的销售终端，公立医院运行机制改革对控制药品费用至关重要。我们判断：未来大医院集团的出现有利于加强医院的谈判能力，而在补偿机制到位情况下，产权和激励方式的变革有望最终改变医院筹资方式和运营方式，从而从根本上切断医院利益与药品收入的关系，并进而影响医药生产企业的运营方式，重塑产业格局。但由于改革的时间表及医疗资源配置调整的最终方向并未最终确定，所以存在重大变数。 2、医药流通体制可能受到政府强力干预 政府可能通过干预市场强化地方保护和地区垄断，影响企业毛利率和市场格局，降低企业改善自身管理和服务模式的动力，这不利于产业的发展壮大。 （三）经济过度下滑带来需求抑制 如果经济过度下滑，可能带来居民收入增速减缓甚至下降，影响医疗需求的释放速度，并导致整个医药制造业增速下滑。 （四）地方政府财政收入下降对完善医疗保障体系有负面影响 由于经济下滑趋势已经出现，地方政府财政收入不足可能趋于明显，从而影响医疗保障投入的量，在经济欠发达地区可能尤为明显。 （五）解禁大小非可能对股价造成冲击 2008年10-11月份进入医药板块大小非解禁的一个高峰期，其后会有所减少，但到2009年底，仅下表中所列的较为重要的公司就仍有多达450亿元以上市值的大小非解禁。加上由于市场低迷，很多解禁的股票并未实际出售，如果未来出售，可能对股价造成一定冲击。 |
