| 一、积极财政策的刺激下行业明年有望增长 1、积极的财政政策对工程机械行业是利好 10 年前，为应对亚洲金融危机，我国政府果断实施积极的财政政策，不仅有效抵御了亚洲金融危机的冲击，而且推动我国进入新一轮经济增长期。10 年后，面对百年一遇的国际金融危机，我国在实施适度宽松的货币政策同时，重启积极财政政策，并出台了4 万亿元的投资计划。 1998 年～2004 年中国政府采取了积极的财政政策拉动经济增长，取得了显著成效。中国累计发行长期建设国债9100 亿元，到2003 年，共带动配套资金3.28 万亿元，中国积极财政政策在每年拉动经济增长1.5～2 个百分点的同时，也使国债规模达到2 万多亿元，财政赤字占GDP 的比重已接近3%。 就目前各地已公布的数据看，全国各省市自治区已公布的固定资产投资总额已逾10 万亿元，远远超出国务院所设想的拉动地方和社会投资规模达到4 万亿的目标。这10 万亿计划投资项目中，新增项目并不多，相当部分原本已经在“十一五”甚至“十二五”计划中，投资结构也大多延续原来的格局。不过可以确定的是：国家采取积极的财政政策对工程机械行业是利好！ 2、预计政策的影响将在明年下半年体现 从工程机械行业的历史数据来看，1998 年行业收入的增长率仅2.94%,1999 年后扩张财政政策的效果开始显现，中国进入工业化阶段。不过2008 年的情况显然与1998 年不同，扩张的财政政策可以延缓经济衰退，但不太可能带来一轮的投资高增长；并且工程机械的保有量与十年前已不可同日而语，因此我们认为这次积极财政政策对工程机械的利好主要反映在一些保有量较小的产品，如旋挖钻机、挖掘机、汽车起重机、泵车。 由于政策影响的滞后性，预计明年下半年工程机械行业会有恢复性的增长。 二、收购资产为公司带来新的增长点 1、全球金融危机对中国先进制造业而言是发展机遇 2007 年，斗山、现代、小松、日立、卡特比勒前5 位合资品牌销量合计4.5 万台，占据了国内市场约70%的市场份额，三一重机2007 年销售挖掘机1,406 台，占国内市场的2.25%，销量增长率和市场占有率增长率均位居行业第二位；2008 年增长更为迅速，前10 个月销售挖掘机2650 台，份额提高到3.5%左右，成为国内国产品牌的佼佼者。 全球金融危机降低了竞争对手韩资企业的竞争力，韩系品牌挖掘机份额在中国市场下降，国内市场上三一重机的挖掘机价格已高于韩系品牌。三一重机的挖掘机主要定位国内市场，欧元和韩元贬值对挖掘机销售影响不大。 2、业绩承诺有望实现 挖掘机行业发展受益于城市及新农村建设。挖掘机主要用于公路、水利、铁路、矿山建设的土方作业，这四个行业的需求约占全部需求的70%，随着我国城镇化建设进程的推进，以及农业、交通、能源及生态环境整治都对挖掘机需求起到积极的拉动作用。2007年我国挖掘机的销量为6.6 万台，装载机的销量为15.8 万台，之比为1：2.4，而发达国家这一经验值为1：1 左右，因此挖掘机对装载机有一定的替代作用。 挖掘机技术不断进步。三一重机挖掘机在可靠性、节能技术和自动控制技术已实现提升，与关键零部件供货商川崎建立了战略合作关系。三一重机建立了产品技术研发中心和试验中心，其中包括产品研究院、智能研究院和11 个项目研究所。 业绩承诺有望实现。我们预测2008 年三一重机挖掘机的销量将达到3000 台，实现销售收入20 亿元，毛利率在25%左右。我们认为规模化销售后三一重机的净利润率有望提升，明年公司对三一重机净利润3.8 亿元的承诺可以实现。 3、收购方案引发的争议 关于收购方案争论的焦点有二：评估价格过高、收购的三一重机负债率过高，我们认为这是一个博弈的结果。 1） 三一重机的评估价值为21 亿，增值约3.62 倍，由于三一重机未来三年高成长性确定，因此按照成本法评估也并不合适，而且资产出售方也就是公司大股东对2009-2011 年三年内三一重机每年实现净利润均不低于3.8 亿元做出承诺，我们按照5%的贴现率折现计算现值也有10.8 亿元，因此这个评估值虽然高，但也是可以接受的。 2） 根据公告，三一重机2007 年未分配利润为9.59 亿元，2008 年2 月，三一重机分配2007 年红利7.5 亿元，增加应付股价7.5 亿元，合情合理。但是由于今年资金紧张，9 月底三一重机的现金流净额仅3242 万元，因此无法实现分红，这样，截至今年9 月30 日三一重机的资产负债率高达87%，备考合并后三一重工的资产负债率为62%，提高了4 个百分点。理论上三一重机的股东分红是合法的，但是对收购方三一重工来说，增加了现金压力和资产负债率。不过，与同行业上市公司相比，60%的资产负债率属于平均水平。 三、行业景气度仍在回落之中 工程机械行业仍在回落之中，产品出现分化。由于房地产投资低迷，我们预计公司四季度混凝土机械销售将会出现下降；虽然钢材价格下降，但是毛利率在需求下降的前提下大幅反弹的可能性不大；由于铁路投资加快，旋挖钻机的需求旺盛，2008 年公司的销量将达到300 台左右，2009 年预计增长幅度为50%左右。 履带起重机市场也出现下滑。2008 年9 月份和10 月份，由于受金融危机的影响，我国履带起重机的市场销量呈现出一定的下滑，两个月份累计销售290 台；其中，抚挖9-10 月份，累计销售履带起重机110 台左右；徐重和中联重科两个月累计销售均在60台左右；三一科技的履带起重机销量在50 余台。三一科技60%的履带起重机是面向国际市场，尤其是风电发电工程，预计2008 年该产品的收入可以达到16 亿左右。 四、维持“审慎推荐-A”的投资评级 虽然最近工程机械行业股价大幅反弹，但是我们认为工程机械行业尚未见底，积极财政政策的影响将在明年下半年开始显现，维持行业“中性”的投资评级。2009 年三一重工(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)利润的增长点主要来自于新产品挖掘机和旋挖钻机，维持2008、2009 年EPS 为1、1.35 元的业绩预测(考虑增发摊薄)，目前估值较低。由于未来半年公司业绩仍有低于预期的可能性，因此我们维持三一重工“审慎推荐-A”的投资评级。 |
