| 11月14日我们调研了新疆城建(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)，对公司经营情况和发展战略进行了了解。从公司业务结构来看呈现有限的多元化，施工和房地产业务为主，源水和新型建材销售为辅。业务的适度多元使得公司的毛利率维持在相对稳定的水平。公司在新疆地区具有一定竞争优势，施工业务发展较快，未来有望继续保持快速增长态势。房地产业务收入08年下降较快，主要是开发建设放缓的原因。新疆地区房地产泡沫相对较小，而且公司有部分楼盘属于经济适用房，受房地产市场整体低迷的影响较小。 公司明年下半年投产的大孔洞烧结砖项目未来应用前景较好，有望成为新型建材业务有力的增长点。目前公司定向增发方案已获得证监会有条件通过，将择机发行。我们认为虽然在资本市场持续低迷的背景下最终募集资金可能远低于预期，但仍然能够较大地改善目前相对偏紧的财务状况。 城建施工和房地产为主线，源水和新型建材为两翼。公司主营业务包括四块：市政建设、房地产、源水销售和新型建材。 其中市政建设和房地产是公司主要的业务方向，以2007年的年报数据来看，市政基础建设和房地产分别占总收入的35.6%、51.9%，源水和新型建材销售收入分别占5.2%、6.1%，其中房地产贡献了64%的毛利。从公司业务收入变化来看，施工业务增长较为稳定，房地产和新型建材增长较快（08年中期由于季节因素导致收入规模较低），源水生产及销售业务收入规模较稳定。四个板块除了源水业务与主业关联度不大以外，其他三个板块相互关联，优势互补。公司未来发展战略是使施工和地产业务占比各40%，源水和新材料占比各10%。 市政基础施工在新疆具有一定竞争优势，毛利率较高。公司市政基础设施施工业务实际上包括道路工程和房建工程，其中道路工程占到70%以上。近几年施工业务增长较快，2005-2007年复合增长率达到56.9%，2008年施工业务收入预计达到7.5亿元，同比增长104.4%，远高于同期新疆城镇固定资产投资增速。实际上新疆近几年城镇固定资产投资增速一直远低于全国平均水平，按照乌昌地区“十一五”规划，2006-2010年年均固定资产投资增速保持在16%左右。公司施工业务能有这样的增速表明公司在新疆地区具有一定的竞争优势，市场获取能力较强。从施工业务的毛利率来看，2005-08H1除了2007年由于原材料价格大幅上涨导致毛利率大幅下滑以外，施工毛利率保持在20%以上，远高于A股上市建筑施工类企业平均10%左右的毛利率。据我们了解，公司施工业务能有这样高的毛利率主要因为下面几点：1）公司房地产开发基本上将施工业务交给公司自己施工，使得房屋建筑这一块施工业务毛利率比市场化条件下的毛利率高。2）部分施工用材料比如混凝土、道路沥青等由公司自己供应，采购价格比市场价格低。3）公司在新疆地区具有较强的竞争优势。从整个新疆地区来看，公司主要的竞争对手有自治区建工集团和新疆兵团，前者体制老化，目前已经处于破产的阶段。从乌鲁木齐市来看，市政基础设施建设主要由四家公司承担，公司是其中一家，承接的基本上是大的优质市政项目。4）公司签订的合同基本上是开口可调价合同，能够全部转嫁人工和部分转嫁原材料涨价的风险。综合各种因素使得公司施工业务毛利率相比一般的施工企业高。 房地产业务增速有所放缓。公司近几年房地产业务增长较快，特别是07年销售收入达到了5.4亿，同比增长143%，但是目前在宏观经济和房地产市场整体低迷的背景下，08、09年来自房地产板块的收入预计会大幅放缓。从公司楼盘的销售情况来看，08年共有三个楼盘可供销售：朝阳明居、朗月星城和朗天峰景二期C区。朝阳明居属于经济适用房，销售情况较好，已基本销售完毕。朗月星城和朗天峰景二期C区已取得预售许可证，开始确认预售收入。截至目前三个项目已经确认1.8亿的销售收入，08年全年预计能够实现4亿的销售收入。09年朗润天诚预计能够贡献收入，雪莲山项目也能够在09年开工建设，预计能够部分贡献收入，另外公司还有部分经济适用房项目可以结算。对于新疆房地产市场目前和后期的走势，我们认为或多或少会受到房地产市场整体低迷的影响，实际上新疆08年月度总体的商品房销售已经出现了明显的萎缩，但是相对于沿海发达城市，新疆房地产市场的泡沫并不算高，目前乌鲁木齐市平均房价在3000元/平米左右，好的地段房价也只有5000元左右，而当地居民月均收入在1000-1500元之间，泡沫较小。乌市作为新疆经济文化中心，很多兵团退休人员到乌市定居，市场需求仍然比较旺盛。而且公司是乌市具备经济适用房开发资质的仅有的两家企业之一，这一块地产业务受宏观影响会相对较小。 源水生产和销售能为公司贡献稳定的收益。公司目前有三个水厂，总产能在日产40万方，其中日产20万方的石墩子水厂技术水平先进，位居新疆和西部五省第一位。目前公司日均销售源水量在23-24万方，仅发挥产能的60%左右。公司主要的竞争对手水务集团和原水市场占有率合计约为40%左右，公司相比这两家具有地理位置和成本的优势。目前乌市政府有意向将三家源水生产企业重组。公司源水销售价格为0.88元/立方，销售价格由政府制定，但是如果企业生产成本大幅上升公司可以向政府提出涨价的申请。从源水销售收入来看，2005-2007年销售收入呈递减的趋势，但是2008年以来源水销量出现回升的趋势，截至今年10月份，源水销量为6500万方，同比增长16%左右。我们预计随着城市用水的逐步增长，公司源水业务能够为公司贡献稳定的收益。 新型建材业务有望成为新的增长点。公司新型建材主要包括四块：阿科太克墙板，BFS混凝土管，SBS改性沥青混凝土和大孔洞烧结砖。前三块业务产能基本上已经完全发挥，阿科太克墙板和BFS混凝土管生产设备从国外引进，技术水平和产品性能较好。未来公司新型建材业务一大看点是其大孔洞烧结砖项目，该项目尚处于建设阶段，预计明年下半年能够投产。目前新疆仍然采用粘土砖，对植被破坏较大，预计新疆将于2010年禁止粘土砖的使用。大孔洞烧结砖采用页岩作原材料，而乌市页岩资源丰富。同时大孔洞烧结砖具有较好的保温性能，对于新疆这样的寒冷地区而言节能意义重大，应用前景广阔。该项目总投资2.8亿，目前已经投入2.3亿，完全达产后预计每年能产生收入1.3-1.5亿元，产生利润3000-6000万元，将大大提高公司的收入和利润水平。当然，不排除未来由于市场竞争而导致收入、利润无法达到预期的可能。 盈利能力分析。公司毛利率维持在20%-25%的水平，主要得益于业务的多元化以及房地产业务的高毛利，我们认为随着源水和新型建材业务的发展以及房地产业务毛利率不致于大幅下滑的假设下，未来毛利率能够维持在现有水平上。净利率和ROE呈小幅上升的趋势（08年前三季度由于季节因素ROE有所下滑，同比是上升的），主要得益于公司费用控制较好，三项费用率呈下降的趋势，特别是管理费用率下降比较明显。 定向增发将改善公司财务状况。08年5月16日公司召开股东大会，审议并通过了定向增发方案。根据该方案，公司将向公司在册股东定向增发不超过4800万，募集不超过51109万元用于朗月星城和朗润天诚住宅小区开发，增发价格为11.26元/股，较16日收盘价低24.87％。10月29日公司公告称增发方案已获得证监会有条件通过，公司将择机发行。我们认为鉴于目前资本市场持续低迷，公司最终募集资金可能会远小于5亿。公司目前资产负债率水平上升较快，从07年底的40.37%上升到08年三季度末的52.62%。经营性现金流从07年第三季度到08年中期单季度均为负值，07年末和08年前三季度每股经营性现金流净额分别为-0.19、-0.31元。定向增发如果成功将有利于改善公司目前吃紧的财务状况。 盈利预测和估值。我们预测公司2008-2010年的EPS分别为0.18、0.26、0.29元。由于公司施工业务和房地产业务比重相当，其估值水平应介于这两个行业之间。参考A股建筑施工类企业和房地产开发类企业的平均估值，新疆城建目前动态PE并不具有吸引力，但从PB角度来看，公司目前PB水平要明显低于两类行业平均水平。给予公司09年1.8-2.0倍的PB，其合理价值应该在5.4-6.0元，给予“增持”的投资评级。 |
