| <SPAN class=hangju id=zoom>􀁺 高速公路公司研究框架：高速公路公司收入主要受到车流量和收费水平因素影响。车流量会受到外部和内部两方面因素影响，外部因素指高速公路所处地区的经济增速、周边新增公路和高速铁路的分流影响；内部因素指改扩建工程、大修工程等对公路车流量影响。 􀁺 经济周期与高速公路车流量：经济增速是公路业务量最重要驱动因素。国内公路业务量与经济增速的弹性系数体现两大特点：一是2005 年以来公路货运周转量的弹性系数明显高于客运周转量弹性系数，表明在铁路网不发达背景下，公路承担了更多的货物运输；二是公路周转量与经济的弹性系数随经济增长趋势而变化，在经济增速加快时，弹性系数随之提高；而经济增速放缓时，弹性系数随之下降。 􀁺 燃油税对行业影响：随着油价的下跌，政府推出燃油税的可能性加大。开征燃油税对高速公路行业影响体现在三个方面：一是开征燃油税不会取消高速公路收费；二是开征燃油税前后对车主用车成本的影响取决于燃油税率以及目前油价的下调空间。我们假设现在油价下调15%，燃油税率或为30%、或40%、或50%。油价的实质上涨幅度分别为10.5%、19%、27.5%，考虑车主减少的四项成本费用，燃油税率在30%情况下家用轿车、长途客车和大中小型货车用车成本体现为减少，对高速公路车流量影响正面；燃油税率在50%情况下，家用轿车、客车和小型车成本上升，而大型货车的用车成本仍表现为不变，对高速公路影响中性偏负面。三是高速公路的省时、省油特点可能吸引目前在普通公路上运营的车辆，长期看对高速公路车流量是正面影响。 􀁺 收费水平展望：高速公路收费与国计民生息息相关，政府部门在审批收费公路经营期限和收费标准调整时相对审慎。根据我们和上市公司的交流，目前除了收费率偏低的四川成渝高速外，其他如宁沪、山东、赣粤、深高速等均表示，近几年收费标准出现重大调整的可能性不大。预计未来几年高速公路公司的收费标准将保持稳定。 行业评级：中性 ，给予赣粤高速、山东高速和宁沪高速公司“谨慎增持”评级。目前高速公路公司的市盈率和市净率水平处在历史低位，较高的股息收益率提供一定安全边际。另一方面，09 年经济放缓将带来车流量增速放缓，同时有大量公司09 年的改扩建或是大修工程将影响车流量，因此我们给予行业 “中性”评级。 公司配置方面：我们选择09-10 年没有分流影响、改扩建或是大修工程的上市公司作为备选公司。给予赣粤高速、山东高速和宁沪高速公司“谨慎增持”评级。 风险：09 年经济放缓的程度以及对高速公路车流量影响程度；燃油税对油价影响程度；A 股估值较H 股高。 重点公司分析： 山东高速（600350） 公司核心路产济青高速贯穿山东东部工业走廊，贡献通行费收入的80%。1-9 月济青通行费收入累计增长8.3%，其中9 月份呈负增长。区域经济活动放缓导致济青车流量增速大幅回落，保守预计08-10 年济青通行费收入增速分别为8%、0%和5%。 德齐北端等三段路产注入拉开了集团高速公路资产整体上市的序幕，集团旗下的其他高速资产未来还将陆续注入。由于集团需要通过以存量换增量的方式实现滚动发展，因此在收购价格上对上市公司让利不多。预期后续的资产注入对公司短期业绩增厚也不会太大，但公司通过持续资产收购将形成新的利润增长点，提升长远价值。 预期公司08-10 年EPS 分别为0.37、0.44 和0.50 元，其中济青专项维修支出下降是驱动09 年业绩增长的主要动力，收购集团三段路产对08、09 年业绩贡献不大。公司08、09 年动态PE 分别为15 倍和13 倍，与行业平均估值水平基本持平，考虑到公司业绩增长预期相对明确，给予“谨慎增持”评级。 赣粤高速（600269） 公司拥有的昌九、昌樟、昌泰三条高速公路首尾相接，连同南端的泰赣、赣定高速共同组成纵贯江西直通广东的纵向动脉，是江西省目前唯一的贯通南北的高速公路主干道，是华北、华中与华南沟通的主干道之一。 由于济广线江西段2011 年以后才能贯通，3-5 年内对公司分流影响不大。受国内尤其是珠三角地区经济放缓影响、公司车流量增速呈放缓态势，保守预测08-10年通行费收入增速分别为8%、0%和5%。未来1-2 年内，公司下属路产没有大修安排，成本增长将也相对稳定。 预期公司08-10 年EPS 分别为0.89、0.87 和0.94 元，对应动态PE 分别为10、11和10 倍。这一预测没有考虑08 下半年以后可能取的财政补贴和所得税优惠，如果财政补贴和所得税优惠延续，公司业绩将超过我们现在的预测。维持“谨慎增持”。 宁沪高速（600377） 08 年受区域经济趋缓、路网分流效应、沪宁高速上海段扩建等影响，公司车流量下行趋势明显，尽管09 年国内经济增速预期将继续放缓，但沪宁高速上海段扩建完成，以及动车分流作用的消化，我们预计公司收入60-70%的宁沪高速南京段车流量同比增速预计为3%，2010 年经济的逐步好转可能带来宁沪高速车流量增速的继续回升，预计近08-11 年公司业绩稳定可能性较大，对应EPS 分别为0.32、0.33、037 元。 在业绩稳定的前提下，公司每年的分红率较为稳定，历史上一直保持在70-80%左右，预计今年公司的分红率将保持在75%左右，对应股息收益率约4%。意味着如果市场较弱，持有公司股票的投资者通过分红可以得到高于一年期定期存款的收益率；如果市场转好，持有者还可能获得由于资本市场好转所带来的股价上升收益，这凸显了公司在弱市中的防御价值。给予“谨慎增持”评级。 |
