| 事件： 近日，多位政府相关部门官员陆续表示鉴于目前国际国内油价状况及理顺能源价格机制的需要，燃油税推出时机已成熟，国家可能马上出台燃油税政策，前期市场亦传闻高速公路收费标准将下调50%。 评论： 从“无奈”中寻找燃油税，政策终将出台从全国人大在1997年通过《公路法》，提出“燃油附加费”至今，在十多年的时间里“千呼万唤不出来”。从国税总局、国务院发展研究中心到发改委，相关部门政府官员多次表态政府将择机推出燃油税。燃油税多次难产、错失推出良机的原因在于燃油税正式出台需要协调交通运输部、国税总局、财政部、地方政府等多方利益，同时涉及数十万交通部门收费员工的岗位安置问题，因此将是一个复杂的博弈过程。按照法定程序，燃油税正式出台需要经过全国人大法制工作委员会以及全国人大财经委等多个专业委员会的讨论通过，并且立法实施。目前判断燃油税出台的具体时点并无太大意义，推出是确定的，时间是未知的。我们认为，燃油税体现了“多用多缴税”公平原则，对于理顺能源价格机制，促进节能减排、优化公路车流量结构均具有重要意义。 燃油税并不会取代目前的高速公路通行费，高速公路收费标准下调可能性较小国税总局有关人员层表示，实行费改税后，养路费、客运附加费等相关行政事业性收费同时停止，但并不包括高速公路通行费。针对高速公路收费标准下调的传闻，我们认为可能性并不大，原因主要在于：（1）我国公路建设每年投入近6000亿资金，国家预算资金占比仅为13%，银行贷款占比35%，社会自筹资金占比45%，社会自筹资金中又有60%以上来自银行贷款，因此，公路（尤其是高速公路）建设资金来自银行贷款的比例高达60%以上，05年底国家审计署对18省（市）收费公路的统计结果表明，收费公路项目银行贷款余额已达8000多亿，目前肯定超过10000亿，而且部分收费公路项目由于预测车流量与实际情况差异较大，已经成为银行的坏账，如果下调收费标准将加剧银行体系的信用风险，出现更多无法偿还银行本息的公路项目。（2）中长期规划7918国家高速公路网络的建设仍需要数万亿的巨额资金，政府投入远远不能满足资金要求，需要社会主体广泛参与，未来相当长一段时间内，高速公路投资主体多元化的格局将持续存在。收费标准下调将降低公路项目的投资回报率，严重挫伤社会主体投资的积极性。 燃油税短期将加大机动车平均支出，大中型车相对受益国际上燃油税征收标准差异较大，以汽油为例，美国的税率是30%，日本是120%，德国是260%，法国是300%，最高和最低的税率差了大约10倍。参考相关专家和政府官员的观点，我们认为30%-50%的可能性较大。我们假定燃油税率为油价30%-50%，并对各种不同车辆燃油税出台前后支出进行定量估算（1.以上海为例；2.假定私家车和营运客车货车月均行驶里程分别为1250公里和5000公里）。 燃油税的出台将使得车辆的平均成本支出上升，但对各类车型的影响幅度差异较大，总体而言呈现“两级分化”的格局，（1）小排量的私家车由于行驶里程相对较小，成本上升幅度较小；（2）大中型货车的总支出上升幅度较小（某些情景下总体成本下降），轻型货车总支出上升幅度较大。由于汽车的排量与吨位并不是严格对应的关系，随着吨位的上升，边际油耗是降低的，有研究表明吨位每上升1个单位，单位油耗下降6%。一般来说，5吨、10吨和20吨的载重货车每百吨公里油耗分别为21升、26升和32升，对应的吨公里油耗分别是4.2升、2.6升和1.6升，大吨位的节油效应得到充分体现。 高速公路的燃油经济性使其竞争优势更为突出 根据实证研究及运输市场反馈的信息，高速公路具有燃油经济性，无论何种车型，以相同速度行驶时，高速公路的油耗总是低于一般公路。燃油税的推出将使高速公路对走向相似的省道国道及其他等级公路的竞争优势愈发突出。 燃油经济性强化了高速公路的竞争优势，但我们不应对其抱有过高的预期。原因在于，汽车燃油消耗量在随着车速提高有一个快速降低然后上升的过程，其中在经济车速时燃油消耗量最低。有关研究表明，轿车的经济车速通常在80－90km/h，而货车的经济车速往往在50－60km/h。客车行驶高速更接近经济车速，体现出更加明显的燃油经济性，而众多高速公路为了保证运输效率，往往规定了最低限速，考虑到高速公路的高收费，高速公路的燃油经济性往往并不足以让大型货车“动心”。但未来随着高速公路网络的完善以及人们对运输效率、便捷程度的重视以及货物价值的不断提升，货车行驶高速公路的比例将呈现逐步提高的趋势。 燃油税短期对行业影响中性偏空，长期不改变行业运行趋势 短期来看，部分私家车将由于成本上升的原因减少出行次数，部分中小型货车和客车由于成本上升幅度较高而退出运输市场，运输行业将出现一轮洗牌的局面，该过程可能会伴随高速公路车流量出现暂时的负增长，预计经过1年左右的结构调整后，运输市场将保持稳定，车流量将重现增长；另一方面，类似计重收费政策的实施效果，大中型货车将成为燃油税政策的受益者，货车重载的趋势将进一步强化，因而高速公路单车收入有望提升，短期量减价升的综合效果还不得而知，但至少我们不应该对燃油税对高速公路收费企业的短期冲击过于悲观；第三，燃油税一改往日不管用车频率多少均需缴纳固定养路费的局面，对用车成本非常敏感的潜在消费者具有积极意义，他们可以通过减少出行里程的方式（方案1中对应燃油税后成本临界点月行驶里程1027公里）来控制燃油支出。 长期来看，由于燃油税对车流量结构的调整，客车大型化、货车重载化将成为重要趋势，货运企业通过扩大吨位降低了吨公里油耗，由于计重收费政策的实施，也降低了吨公里高速公路通行费成本，对应高速公路收费企业的吨公里收入下降；同时重型化的客运和货运车流量结构可能也会给公路维护和保养支出带来一定压力，但由于高速公路的燃油经济型也会具有较强的吸引力，带来车流量的诱增效应，运输企业的整合洗牌也会使得高速公路的客户群体稳定性得到提升。我们认为高速公路企业长期发展的根本驱动因素在于宏观经济增长、区域汽车保有量的增长以及路网贯通或分流等因素，燃油税并不会对高速公路收费企业产生明显而持续的影响，但对于理顺能源价格机制、减少政策扰动、培养合理能源消费习惯、引导行业规范有序发展具有积极意义。 给予高速公路行业“谨慎推荐”评级在宏观经济前景不明朗的弱势市场环境下，高速公路收费企业以其稳健的经营、充裕的现金流以及业绩的相对确定性，属于良好的防御品种，预计08-09年全行业的分红收益率在4%以上，超过了1年期定期存款利率，有望成为资金的“避风港”，我们给予“谨慎推荐”评级，未来6-12个月有望跑赢大盘。 |
