| I. 公司具有突出的竞争优势 1.1 规模快速扩张，未来将占据全球最大的市场份额之一 目前海利得的差别化涤纶工业丝产销平衡，主要产品09年主要产品订单基本落实。公司正积极进口相关工业丝设备，进行有针对性的产能扩张，从而保障公司未来的持续成长。 而全球最大的涤纶工业丝公司拥有约27 万吨/年的产能。海利得规模快速扩张后，将拥有世界前列的规模，从而占据较大的市场份额，成为涤纶工业丝的龙头企业。 1.2 成本优势十分突出 涤纶工业长丝主要原材料是聚酯切片。原材料成本占生产成本的比重约80%，其中聚酯切片的成本占生产成本的比重大约在70%左右。 07 年国内聚酯的产能约有2306 万吨，而产量仅1895 万吨，国内的聚酯产能大量过剩，而供求关系决定了其价格，尽管油价涨幅较大，但聚酯的价格波动一直较小。随着油价的下跌，生产聚酯的原料PTA 和乙二醇价格持续下降，聚酯的生产成本下降，聚酯的价格也随着油价下跌。由于原材料价格大幅上涨的可能性很小，公司工业丝的成本能得到有效的控制，从而能有效的保障公司的毛利率水平。 由于中国的聚酯规模占据全球较大的市场份额，欧美公司一般通过从中国等地区进口聚酯进行涤纶工业丝的加工，则欧美公司的原料成本可以用以下公司来估算：聚酯成本＝聚酯出口价格＋海运费＋进口关税。以目前聚酯1200美金/吨的出口价来核算，欧美公司的原料成本就要达到1700美金，远高于海利得的生产成本。 而且涤纶工业丝的生产设备也是效率的重要保障，需要不断的通过技改来提高效率。而国外的工业丝设备已经普遍老化严重，生产效率远低于海利得，导致其综合的生产成本更加高，目前海利得的成本优势在所有的涤纶工业丝公司中都是最低的。未来公司还将通过不断的节能降耗和精细化管理来控制成本，未来公司的成本优势将更加突出。 1.3 公司深加工的能力远强于烟台万华和新安股份 公司立足于涤纶工业丝，通过不断的进行深加工，延伸了产业链，生产出安全带丝和高模低收缩丝等附加值高的产品，盈利能力不断提高，从而能够有效的抵御市场风险。公司不断会把差别化涤纶工业丝做精做细，为股东创造价值。 来自国外有机硅行业发展经验借鉴：深加工能力强，盈利能力才强。国外的大型有机硅生产企业均是上下游产业链一体化，即控制金属硅生产，又以深加工产品为主，为客户提供在产品基础上的技术及销售服务。有机硅下游产品商业价值较高，国外主要有机硅巨头的利润大部分来自用自产单体开发出的各类有机硅下游产品，仅道康宁公司目前就约有7000 种有机硅产品在销售，每年另有约900 项产品在研发中，而我国市场上有机硅产品的牌号约1000 种，实际销售的产品仅约500 种，主要单体企业在下游产品的深加工方面进步明显，但仍处于起步阶段。2006 年我国有机硅下游产品开发进展较快的新安股份按照聚硅氧烷产量折算的吨产品销售额与道康宁同期相差约3 倍。 1.4 持续的技术革新构筑了越来越宽的“护城河” 纺丝速度和出丝直径是衡量涤纶长丝制造业制造水平和生产效率的一项重要指标。公司通过技术改造、工艺创新，加快了生产设备的纺丝速度和较粗的直径。较高的生产效率，使公司的单位产能所发生的制造费用和人工费用较低，从而有效的拉开了与竞争对手的距离。 公司一直在不断的进行新产品的研发，并带来了持续的高盈利能力。这就好比高毛利的安全带丝产品研发成功后，带给公司差别化涤纶工业丝的产品结构调整，并带来了公司的持续高速发展。公司技术储备丰富，未来将不断有新产品推出。 1.5 价格话语权日益增加 由于公司产品定位高端，但价格比欧美公司的成本还低，其受国内外经济波动的影响较小，目前公司产品产销平衡。随着公司差别化产品比例的不断提高，平均销售价格也相对提高，导致涤纶工业丝产品价格走高。 1.6 存货低、经营现金流充沛为企业在今后的竞争中占得先机 由于公司积极的进行精细化管理，公司一直保持了较低的存货水平，其存货周期和运营周期都优于行业的水平，也优于烟台万华等优秀的蓝筹化工企业。较低的存货水平说明了两个问题：一是公司的产品供不应求；二是原材料库存低。在目前全球经济危机的情况下这样的公司已经凤毛麟角（国外有的企业因为经济状况关闭产能），这不仅有利于公司在未来的竞争中占得先机，而且还能分享原料聚酯切片价格大幅下降带来的盈利增长。 近几年来公司的经营现金流情况均好于净利润情况（07年公司净利润高于经营现金流净额，主要因为调整了折旧年限）。因为公司产品的市场话语权逐步增强，地位也更加强势，同时公司也加强了应收账款和存货的管理，所以经营活动获取现金的能力显著增强。经营现金流充沛有利于公司不断进行产能扩张来占领更大的市场份额。 II. 公司将成为涤纶工业丝龙头 2.1 公司已从一个小工厂发展成一个优质供应商 公司自2001年5月设立以来，公司成立初期，主要从事灯箱布、网布、土工布的研发、生产和销售；2002年1月，公司开始从事灯箱布的上游原料PVC膜的研发、生产和销售；2003年11月，公司开始从事网布的上游原料涤纶工业长丝的研发、生产和销售。目前公司已经成为了一个给世界著名轮胎和安全带公司配套的优质供应商。 随着公司产能的快速扩张，公司即将进行聚酯切片的生产，既保障原料聚酯切片的安全和稳定供应，又保障涤纶工业丝的质量，而且公司也可以通过来料加工形式来生产聚酯切片，从而节约大量的成本费用。通过向上游的纵向一体化延伸战略，公司的综合核心竞争力将更加突出。 2.2 公司已经成功转型，未来将成为涤纶工业丝龙头 公司已从一家小工厂发展成世界级的涤纶工业丝的供应商，并在不断的快速进步。考虑到行业过去的低资源价格、低附加值的发展模式，公司已经进行了成功的转型，实现了低成本高附加值、技术力量雄厚等龙头公司的禀赋。未来随着公司的迅速发展，公司成为一家涤纶工业丝龙头是大概念事件。 III. 经济下滑不会影响公司持续增长 3.1 作为性价比较高的纤维，涤纶工业丝将不断侵蚀其他工业纤维的市场 涤纶工业丝按其性能可分为高强低伸型（普通标准型）、高模低收缩型、高强低缩型、活化型。 不同品种纤维被用于工业用途并进行了适当的选择，我们对所有的工业用纤维进行了优缺点的评估，也对各种工业用品的性能要求进行了分析。 我们发现涤纶工业丝是最佳的产业用纤维，它可被用作不同材料的替代品。其替代的应用领域正在不断的扩大。 3.2 庞大的基础设施和水利设施建设将带给公司广阔的内需市场 公司的土工格栅具有抗拉强度高、耐热耐寒性高、化学稳定性好、膨胀系数低等优点，主要运用于基础设施建设，如路面、路基的增强和稳定，约束地基的变形。目前公司的相关产品已经应用于杭甬高速公路、青藏铁路、上海外环线、北京北环大道等重要工程。 未来随着我国基础设施建设和水利设施的建设，公司将迎来广阔的内需市场，相关业务将呈现爆发式增长状况。 3.3 公司受到经济下滑的影响较小 3.3.1 下游客户认证时间长，替换成本高 差别化涤纶工业长丝的下游应用领域对产品品质要求较高，需要经过很长时间的产品认证才能得到下游客户的认可。一般下游客户会对这类差别化涤纶工业长丝原料作长时间的检测及为期一至二年的产品观测认证。这样的话，给下游客户带来了较高的替换成本，也给行业构筑了较高的壁垒。 3.3.2 差别化丝好比是“芳纶“，较高的技术壁垒有利于公司的市场份额 公司坚持走差别化战略的路线，产品品质远高于国内同行业水平。由于差别化涤纶工业丝的技术壁垒较高，目前公司在国内基本上没有竞争对手，在国外也具有很强的竞争力。公司在国内外市场拥有越来越大话语权，从而能有效的保护差别化工业丝的市场。差别化涤纶工业丝好比是“芳纶”，公司在未来2～3年时间内可以充分享受“护城河”带来的稳定市场份额。 3.3.3 需求萎缩小于供给的减少，公司将逆势成长 由于欧美经济的下滑，我们预计09年差别化涤纶工业丝的需求将减少10％左右，然而市场的有效供给减少的更多，再加上公司产品品质上乘、价格优势明显，而且所占的市场份额不到10％，未来有很大的提升空间，公司将逆势成长。 在目前差别化涤纶工业丝需求萎缩远小于供给减少的情况下，公司08年以来一直保持满负荷生产，而且09年主要产品的订单也已基本落实。 3.4 “冬耕”将迎来经济景气时的“丰收” 目前公司经营性现金流好，再加上IPO成功，公司的现金流更加充沛，资产负债率低。此时，公司完全有能力在经济的“冬天”进行规模扩张。考虑到人民币升值带来的投资成本节约以及增值税转型带来的税负减少，公司此时开始建设“大有光聚酯切片项目和差别化工业丝项目”，正是难得的时机。 1、人民币升值有利于公司节约投资成本。由于公司涤纶工业丝的主要生产设备来自欧洲或者日本，随着人民币升值，公司现在进行产能扩张能带来巨大的投资节约，从而进一步降低公司未来的生产成本。 2、增值税转型将大幅降低公司税负。我国从09 年将开始实施增值税转型，这将有利于投资规模大的企业降低税负。由于涤纶工业丝行业属于资本密集型，公司的扩张需要配以大量的设备投资，所以增值税转型将大幅降低公司税负，提升公司的成本竞争优势。 由于涤纶工业丝项目建设周期一般为1年，当公司新项目建成投产时也正是经济开始复苏时，需求将稳定增长，公司产能扩张也跟上了需求的增长。这样，公司将进入一个更美好的发展时期，从而获得大丰收。 IV. 盈利预测与估值 4.1 盈利预测 盈利预测主要假设 􀂾 营业税率占主营收入百分比不变 􀂾 维持增值税率以及目前拥有的优惠政策 4.2 估值 随着公司新项目的建设，此时的“冬耕”将迎来经济景气时的“丰收”。考虑到海利得未来将成长为涤纶工业丝龙头，我们可以给予一定的估值溢价。我们预计公司08、09、10年的业绩分别为0.80、1.10、1.51元，给予目标价18元，维持公司“强烈推荐”评级。 V. 风险提示 5.1 原材料价格波动风险 公司涤纶工业长丝生产所用主要原材料是聚酯切片，约占生产成本的70%；灯箱布生产的主要原材料是PVC 膜和网布，两者占生产成本的比例约为65%和25%，原材料成本占营业成本的比例较大。而聚酯切片、PVC 树脂和网布均为石油制品，随原油价格的波动存在一定的波动，因此公司存在因主要原材料价格波动而导致的经营业绩波动风险。 5.2 人民币升值风险 由于公司的产品大量出口美国和欧洲，07 年公司产品出口比例为57.8%，人民币升值将对公司的毛利率造成较大的影响，从而影响公司经营利润。 |
