| 用友软件发布公告，公司第八次董事会通过了以自有现金3.8亿元收购我国财政应用软件的龙头企业方正春元100％的股权的议案。从07年12月公司以自有现金收购上海天诺和上海坛网开始，到本次收购，用友软件对非同一控制主体公司的收购已达8家，金额高达4.58亿元，公司的外延式发展战略跃然纸上。下面我们对公司外延式发展做以评价： 一、 公司对非同一控制主体公司的收购提速 用友软件的并购策略主要分为三种，分别是区域市场扩充，下游服务行业的扩张以及针对竞争对手的并购。从收购金额上看，对竞争对手的并购金额最大，比重占到了92.8％；从并购案例的数量来看，对下游服务行业的扩张并购是主要方向，共有四家，比重为50％。我们认为，用友软件的并购思路是在做大做强现存业务的同时，不断扩展新的行业服务领域。 从收购时间来看，用友之前的外延式发展基本都是同一控制主体下的扩张，而对外并购仅仅从去年的12月份开始，在不到一年的时间里，用友为并购付出了4.58亿元的自有现金，用友以对外收购为主要形式的外延式发展战略明显加速。 二、收购对公司未来盈利能力产生积极影响 我们认为用友对外收购战略今后对公司的客户划分，业务范围，市场竞争以及产品需求结构都将产生积极深远的影响。下面我们主要从财务的角度分析公司已对外收购活动对公司的影响。 在一系列的收购之后，公司资产利用率和盈利能力均明显提高。在收购一系列资产之后，公司的超额现金率下降了50％，有效提高了公司资产最大组成部分现金资产的利用效率。从销售净利率和净资产收益率来看，在收购后公司两项指标较收购前均有近10％左右的提高。即使不考虑收购之后的协同效应，仅关注被收购企业今后的经营保持之前的发展水平，用友此次的一系列收购活动也将为公司业绩长期发展带来积极的影响。 三、用友软件未来外延式发展的基础条件较金蝶国际有利 与同为管理软件生产商金蝶国际相比，用友软件在并购为主的外延式发展方面明显领先。从金蝶对非同一主体并购历史来看，成规模的并购主要有三次，分别是最早对北京开思的并购，06年对深圳哥利来的并购，以及最近一次07年对北京宏景科技的并购。在07年之前，我国前两位的管理软件提供商外延式发展方式极为相似，就是在同一主体下建立区域性分支机构和以产品和服务为划分的业务性机构。但在最近一年里，用友软件通过对外收购方式来拓展业务和市场的战略愈发明显，现阶段，从并购公司的规模，盈利能力以及对公司市场拓展能力影响等方面来看，用友软件外延式发展效果明显超过了金蝶国际。 用友软件未来外延式发展的基础好于金蝶国际。我们下面通过以融资方式收购和以公司资产收购两种方式来比较两个公司目前所具有并购基础。 两公司如果以股权融资方式进行对外收购，根据中国证监会《上市公司证券发行管理办法》和香港联交所的《证券上市规则》，用友软件和金蝶国际均具有配股、增发和定向增发的资格。由于两个公司遵照不同的上市发行准则，所以在股权融资在发行的规模和价格限制上有所不同。我国对公司配股的要求是配股数量低于公司总股本的30％，香港联交所对配股则无限制，此外在发行价格上，我国对上市公司配股、公开增发和定向增发的价格都做以硬性规定，而香港联交所对再融资的发行价格也无限制。然而，多年来两公司的实际控制人持股比例一直保持在高位，公司的控制权一直是控股大股东考虑的最主要问题，因此，与大幅稀释股权份额的公开增发和定向增发相比，配股方式将会是两公司的首选。由于配股要求保持持股比例的控股股东同比例增资，一定程度上限制了配股融资的规模，另外，由于目前用友软件的市盈率高于金蝶一倍以上，如果以最近的价格进行增发，用友软件的配股再融资将更有效率。 两公司如果以债权融资的方式进行对外并购，用友软件授信额度将更高。对比用友软件和金蝶的偿债指标，用友的资产负债率低于金蝶资产负债率水平近40％，同时其他的偿债指标用友也明显好于金蝶。考虑到用友资产规模是金蝶的2.5倍，如果一旦公司需要以债权的方式融资进行对外并购，用友的融资额度将会高于金蝶。 两公司如果以资产进行对外收购，用友可用于收购的资产规模更大。由于两公司在长期股权资产和长期债权资产都基本上可以忽略，另外两公司的实物资产主要是办公场地，因此，若两公司以资产进行对外收购更多是以现金资产的方式进行。比较两公司的现金及流动性高的可交易金融资产规模，用友软件在一系列并购活动之后仍然持有5.84亿元（08年中期）的现金资产，较金蝶国际高出2亿元。 |
