| 换股合并云南盐化、马龙产业等11 家公司。吸收合并时，云天化的换股价格为61.59 元、马龙产业的换股价格为19.67 元、云南盐化的换股价格为26.17 元。即马龙产业与云天化的换股比例为1：0.35，云南盐化与云天化的换股比例为1：0.51。经评估，被合并方（除马龙产业和云南盐化两家上市公司外）的资产预估值不超过90 亿元，超过账面价值（51 亿元）约50%。 拟向云天化集团定向增发不超过1.3 亿股，用于收购集团所拥有的磷化集团、联合商务等公司股权。经评估，被收购资产预估值不超过80 亿元，超过账面价值50%。 回购条款。云天化、马龙产业、云南盐化三家公司都有回购条款。在股东大会上对于合并方案投出有效反对票的异议股东有权请求三家公司收购其股份。异议股东可以请求三家公司收购自通过合并决议的股东大会至异议股东收购请求权实施日持续持有的异议股份，并在规定时间里以水岸方式提出该等主张，履行申报程序。关于回购细则将在随后公布。 现金选择权。云天化将想马龙产业和云南盐化的异议股东提供现金选择权。其中向马龙产业异议股东提供的现金选择权价格为19.67 元，向云南盐化异议股东提供的现金选择权价格为26.17 元。但我们认为，向马龙产业和云南盐化异议股东溢价收购还需要云天化股东大会批准，因而该现金选择权最终实施的可能性较小。 点评： 重组完成后总股本急剧扩张。根据公司测算，在本次重大资产重组完成后，云天化的总股本将由目前的5.36 亿股，增加至9.51 亿股。 整合后的云天化净利润情况。根据公开资料，在重大资产重组完成后，按照2007 年经营情况计算，云天化的净利润将增至14.42 亿元（折合每股收益1.52 元）；云天化的净资产达到110.02 亿元（折合每股净资产11.56 元）。考虑到磷矿集团的盈利以及壳牌装置、磷肥装置的陆续投产，我们预计公司2008-2009 年的每股收益分别为2.02元和2.22 元。 我们认为，资产重组方案能否通过的关键点是云天化确定的回购价格。如果投资者反对该重组方案，可以要求云天化回购其股票。对于云天化而言，他们肯定希望以尽可能低的价格回购，从而以最低的成本完成整个资产重组；而作为投资者（特别是反对重组的投资者），他们希望公司以高价回购，以减少其损失。但是如果回购价过高，会促使大部分投资者投反对票否决重组方案。这样，就产生了公司与投资者之间的博弈。 该重组方案通过的难度比较大。（1）重组涉及三家上市公司，整个重组包括换股吸收合并方案和发行股份购买资产方案，该等方案构成公司本次重组不可分割的整体，其中任一方案未获批准或终止实施，则本次重大资产重组不能实施。由于涉及的环节较多，重组难度加大。（2）收购资产的代价较高。吸收合并马龙、盐化等公司的溢价接近50%，收购磷化集团等资产的溢价超过50%（资产账面价值18.5 亿元，拟以不超过80 亿元收购）。（3）回购价格的确定。回购价格过高或过低都有可能导致否决票的增多，从而使该方案通过的可能性变小。 风险因素及几个关键的事件。云天化的重组股东大会能否通过重组预案当然是其中的关键，但也要注意即将公布的回购细则（关键是回购价格的确定）。后续值得关注的事项：三家公司的股东大会、回购细则、股票成交量放大等。 调低投资评级至“中性”。（1）如果重组成功。云天化的一体化、多元化优势将更加明显。按照2009 年2 元的EPS 以及15 倍PE，公司股票合理价格为30.00 元。（2）一旦重组失败，云天化未来的业绩支撑主要靠玻纤的增长，由于尿素行业未来发展不乐观，公司未来业绩的成长将受到较大制约。我们预计云天化（按重组前的业务计算）2008-2009 年的每股收益为1.52 元和1.67 元。目前尿素行业上市公司的平均市盈率水平均低于10 倍，即使给予云天化一定的溢价，按照12 倍的市盈率计算，公司股票合理价格为20.00 元。 |
