| 一、新兴市场09年开始广布局、大收获： 1、通化东宝2008 年奠定了转折点之一： 以胰岛素二期大扩产为标志，公司确立了业绩增长的重要拐点，从产品品质、生产厂房达到欧盟认证标准，公司站在了与两大巨头竞争的同一水平线上。 2、2010 年奠定转折点之二： 两因素推动通化东宝成长为全球性公司： 胰岛素二期欧盟认证已经启动，预计2010 年底之前完成。2010 年之后，公司胰岛素将进入规范市场。当前的全球经济危机为全球范围的糖尿病病人选用第二代基因重组人胰岛素提供了较好的医保环境。价格高昂的第三代胰岛素（胰岛素类似物）在大部分国家未进入医保报销，在经济危机洗礼中极可能放慢增长步伐，而转用通化东宝第二代重组人胰岛素。 2010 年，安泰克公司到期，通化东宝将与甘博士充分协商，胰岛素类似物有可能合并进入上市公司，通化东宝将成为全球第三家拥有最完善胰岛素系列产品的国际性公司。公司产品线完整将直接延长企业盈利增长的生命期。 3、预计09 年开始享受高新技术企业15%所得税，业绩释放动力充足 公司08年已经获得了科技部高新技术企业15%所得税的批复，目前正在等待税务部门的核准，我们预计，公司09年将开始连续3年按高新技术企业缴纳15%所得税，相对于以往33%、08年按25%所得税率来说，公司业绩释放动力充足。 4、我们按照各国人口基数和发病率测算出：10 大新兴市场胰岛素市场需求量 2007 年10 大新兴市场的胰岛素市场容量仅有105 亿元，未来有增长到360 亿元的市场潜力。胰岛素将由目前不足5%的使用率上升到16%。其中，中国2013年将达到65亿元（零售价）。 5、基于谨慎和保守原则，我们预测的基础和结果如下： 国内市场：我们假定国家对胰岛素定价政策和“一品两规”政策维持不变，假设公司胰岛素税前出厂价保持40元/支，保守预计2008 年~2010年国内销售分别实现700万支、960万支和1400万支，分别实现销售收入2.39亿元、3.28亿元和4.79亿元，按照净利润率29%、29%和30%测算，分别贡献净利润0.69 亿元、0.95亿元和1.44亿元。（甘舒霖50R 型 2008年4月上市销售，其售价高出甘舒霖30R13%，其价格将引领国家发改委后续批准通化东宝胰岛素与进口胰岛素享受“同质同价”。 海外市场：1、制剂出口。巴西是主要目标市场，出口胰岛素以1000IU/10ml 为主要规格、每公斤胰岛素原料药可生产2.75万支。巴西市场09年政府招标志在必得，预计1500万支，巴基斯坦和乌拉圭2个国家也需要制剂。2、胰岛素原料药出口：公司与6个国家合作建厂，其中，孟加拉、伊朗、乌克兰和波兰4国预计09年将开始供应原料药。其它，如埃及、俄罗斯等国家市场09 年也将获得胰岛素原料和制剂出口突破。 我们保守预计： 1、2009 年~2010 年，海外出口胰岛素制剂1500 万支和2000 万支，实现销售收入3亿元和4亿元，除了少量的运输等费用外，几乎没有营业费用，我们按净利润率60%测算，将分别贡献净利润1.8亿元和2.4亿元。 2、保守预计2009年~2010年，海外胰岛素原料将分别出口200公斤和400公斤，实现销售收入0.88亿元和1.77亿元，净利润率将分别达到62%和65%。 3、2009年~2010年，制剂和原料合计出口贡献净利润2.41亿元和3.75亿元。 胰岛素国内外市场合计：2008~2010年，胰岛素业务合计贡献净利润1.07亿元、3.36 亿元和5.19 亿元。分别贡献EPS0.29 元、0.91 元和1.41 元。其中，2008年由于受北京奥运会影响，胰岛素二期获批GMP正式批件比我们原先预测时间晚了一个月，影响了08年海外出口销售。 胰岛素二期折旧、财务费用、坏帐计提：09年和2010年完整会计年度里，胰岛素二期将新增折旧费用3200万元、财务费用1500万元左右，08年从10月23日获批GMP正式批件、开始折旧，预计新增折旧480万元和财务费用300万元。 公司历史上因“镇脑宁胶囊”等业务产生的应收帐款，将按照2007年度计提比例，分年度计提完毕。 我们预计公司现金流状况将从2009年下半年开始明显好转。 剥离其它业务：2008 年，旗下子公司将合计实现微利，塑钢门窗（环保建材）子公司08年最后一次折旧900万元，09年将实现盈利。公司正实施剥离这些低效资产。2005年以来，公司聚焦胰岛素业务，2008年毛利占比上升到80%。 我们采取谨慎原则，预测2008~2010年，胰岛素国内外市场合计贡献净利润1.07亿元、3.36亿元和5.19亿元，分别贡献EPS0.29元、0.91元和1.41元。公司主业净利润分别同比增长162%、169%和79%，实现EPS0.30 元、0.80 元和1.43元。 6、维持“强烈推荐—A”投资评级 胰岛素是抗经济周期、消费刚性最强的医生一线处方用药，通化东宝胰岛素在全球仅有两家竞争对手、唯一国产产业化生产的寡头垄断竞争环境中的稀缺性品种，成本优势和性价比优势是公司胰岛素后来居上、抢占中国在内新兴市场的必胜法宝。 我们看好公司经过深厚积累之后的市场布局和收获。按照公司09年预测EPS0.80元、给予30倍PE估值，公司合理股价应不低于24元，拥有独特药品的全球领先工艺技术的通化东宝市值应不低于100亿元，我们维持“强烈推荐—A”投资评级。 7、中国——新兴市场之首，09 年有望开始受益于新医改 诺和诺德胰岛素2003~2008年之间中国市场复合增长37%，显示出新兴市场成长性突出 我们先来分析一下中国胰岛素市场的竞争现状和成长性。 全球最大的专业胰岛素厂商“诺和诺德”2003~2008 年期间，在新兴市场，其第二代胰岛素保持37%的复合增长率，其中，中国是其最大的新兴市场，显示出中国胰岛素市场正处于快速增长期。“诺和诺德”的胰岛素类似物在中国仍处于市场培育期。 截至2008年第二季度， 中国胰岛素市场一直是3代胰岛素共存格局： 第一代动物提取来源胰岛素立足于农村低端市场，占据总市场13%份额，主要由江苏万邦等众多企业生产，其首价低廉，在12元/支左右。销量较大，市场份额达12%，但年销售收入规模较小，仅有几千万元。 第二代基因重组人胰岛素占据市场84%以上，其中，诺和诺德占据62%，礼来占据12%，通化东宝占据10%。 第二代胰岛素类似物占据总市场3%份额。主要由法国赛诺菲、诺和诺德、礼来和甘李药业4家公司正在市场导入期。 两项价格政策关乎通化东宝胰岛素国内市场增速快慢 在我们前面的盈利预测中，我们未考虑中国市场09 年开始实施的新医改对通化东宝胰岛素国内销售的正面促进作用。 2009年，我国新医改将进入全面推开实施阶段，中央财政和地财政为主导，为12.8亿人普及基础医疗保障，由于进口药品和合资药品价格普遍明显高出同类国产药，因此，国家出于削减医保支出的需要，将大力促进“多用国产药品”。请参阅我们2008 年9月14日“新医改主题”研究报告。 ①“一品两规”政策合理打破，将有利于通化东宝胰岛素进入中心城市医院 现行的“一品两规”政策严重阻碍了我国“首仿药”和同类优质国产药进入中心城市医院，特别是对于当前营业费用紧缺的通化东宝来说，构成了不合理竞争的“政策壁垒”。 因此，作为唯一国产产业化生产的胰岛素，若政府09 年能有效打破“一品两规”的实施细则，将十分有利于通化东宝胰岛素快速进入北京和上海等中心城市医院，大大促进国内销售增长。 届时，公司将迅速启动北京和长春子公司加工胰岛素制剂的生产，就近供应、当地纳税，推进北京等当地政府的扶持，或将取得北京市场50%份额，仅北京市场就能为公司带来年销售额1.5亿元。 ②“参考定价”政策09年推行，有利于国产胰岛素 正如我们2008 年9 月14 日“新医改主题”研究报告中所述：我国将借鉴德国医保报销模式，对超出同类国产药品的价格部分，医保将不予以报销，由病人自负。目前90%的按比例报销政策，埋没了通化东宝胰岛素的性价比优势。 此举将非常有利于扩大通化东宝胰岛素的使用人群。由于胰岛素是终身、常年、每日注射用药，总有一部分对价格敏感的人群会由原使用进口胰岛素改用国产胰岛素。 8、巴西—新兴市场目标之二，从09 年开始志在必得 巴西卫生部官员和经销商已经多番认证了通化东宝胰岛素二期，基于突出的性价比优势，巴西政府已默许了09 年开始启用通化东宝胰岛素1500 万支1000IU/10ml，按每公斤胰岛素原料药可生产2.75万支1000IU/10ml 制剂测算，相当于消耗掉540公斤胰岛素原料，带来约3亿元销售收入和1.8亿元净利润。 我们预计巴西政府招标结果将在09年中期揭晓，随即销售供应。 9、新兴市场群——六国合作建厂 公司已经启动了与6 个国家合作建设胰岛素加工生产工厂，公司以技术支持为合作方式，此举意在培育长期出口的稳定市场。这6国都是已经通过了出口认证、且具备相关政府推动背景。同时，这6个国家不仅满足本国胰岛素需求，还可辐射到其周边国家。 公司与孟加拉和伊朗合作厂，预计在08年底前建成、09年开始出口供应胰岛素原料。乌克兰和波兰2家合作厂，外方之前是生产第一代动物胰岛素的企业，只需车间改造，预计09年出口也将启动。 瑞典和马来西亚也是公司合作建厂的国家。其中：瑞典不应归为新兴市场，只是作为通化东宝合作建厂、切入欧盟市场的突破口。 10、出口退税率从5%上调到13% 10月22日，财政部公布了少数技术含量高、附加值高的胰岛素和抗爱滋病药物的出口退税率从5%上调到13%。 通化东宝胰岛素出口退税13%，由东宝集团旗下的进出口公司享受，需要覆盖支付给代理胰岛素出口的东宝国际李兆琦博士8%的代理费、出口运输费和样品费等费用，07年7月1日起按8%出口退税率，不足覆盖出口运输费和样品费等费用时，需由上市公司承担，从今年11月1日起，执行13%出口退税率，有利于消除上市公司出口费用负担，有利于公司盈利增长。 二、糖尿病、胰岛素和通化东宝胰岛素概览：胰岛素是抗经济周期、消费刚性最强的一线治疗药 1、重组人胰岛素问世至今，连续25 年保持正增长 糖尿病不仅是常见病和多发病，而且是慢性病，患者需要终身用药。糖尿病早期一般采用口服降血糖药物治疗，5年之后进入中期和后期，胰岛退化，糖尿病人必须注射胰岛素治疗，一经停用，将危及生命。胰岛素从1982 年10 月上市至今，是最有效控制血糖的一线治疗药物，其安全性和疗效都经过广泛病例的可靠验证，尚无替代产品，上市25年以来，连续保持正增长。 胰岛素类似物：三大巨头丹麦诺和诺德、美国礼来和法国安万特都拥有正在专利保护期内的胰岛素类似物，价格高昂，主要在北美和欧洲等发达市场快速增长，此次经济危机对其市场增长构成压力，会有部分原使用胰岛素类似物的病人转用第二代基因重组人胰岛素。 2、新兴市场糖尿病发病率正值高峰，胰岛素新兴市场增长刚开始 据国际糖尿病联盟统计和预测: 2007年全球糖尿病人高达2.46亿，2025年将达到3.8亿人。第三世界新兴国家2007年糖尿病人数1.83亿， 2025年将达到3.02亿人，占全球糖尿病人比重由74%上升到79%。新兴国家未来18年新发糖尿病患者增长最快，其胰岛素市场需求量全球最大。 发达市场糖尿病治疗率高达90%以上，而新兴市场不足30%的治疗率，需要注射胰岛素治疗的病人只有5%使用了胰岛素。以近年来经济高速增长的中国市场为例，目前已有糖尿病人4000万，农村人口发病率在2%，中小城市发病率在4%，大城市发病率在6%，北京和上海市的发病率高达10%，被诊断出来的只有31%，接受治疗的只有25%，注射胰岛素治疗的只有5%。 根据全球专业胰岛素厂商——丹麦的Novonordisk 公司2007年年报，其重组人胰岛素全球销售额23.9亿美元，其中：在第三世界新兴国家市场的销售规模达到95亿元，占其重组人胰岛素全球市场的58%。 正如我们在2008 年8 月25 日研究报告《通化东宝——以中国市场为范例，掘金胰岛素新兴市场》中所述：第二代基因重组人胰岛素在发展中国家的巨大市场正在显现，在全球寡头垄断3家规模化生产厂商中，通化东宝的综合制造成本最低，性价比优势将赢得新兴市场重要份额。 3、2025 年新兴市场国家重组人胰岛素市场容量有望增加到360亿元 当前，发达市场糖尿病人治疗率高达90%，而新兴市场糖尿病人治疗率不足30%，胰岛素治疗率低至5%。我们依据2007 年全球3 家重组人胰岛素生产厂商：丹麦诺和诺德、美国礼来和中国通化东宝在发达国家和新兴市场销售状况测算：2025 年，随着新兴市场基础医疗保障地普及，糖尿病人治疗率和胰岛素使用率逐步升至70%，新兴市场胰岛素市场容量将由目前的142亿元上升到360亿元。 基于相关资料，我们的基础假设:1、当前，发达市场糖尿病人治疗率高达90%，而新兴市场糖尿病人治疗率不足30%，胰岛素治疗率低至5%。2、2025年，新兴市场普及基础医疗保障，糖尿病人治疗率和胰岛素使用率逐步升至70%。 4、重组人胰岛素系高端仿制药，完全不同于低端仿制药的价格战 正如我们前期多篇研究报告所述及：重组人胰岛素的产业化放大生产壁垒很高，市场难有新进入者，属于高端仿制药，市场竞争完全不同于“辛伐他汀”等低端仿制药的价格战。 通化东宝胰岛素出口开始提价：按原料药口径测算，出口售价已稳定在42万元以上，公司08年已开始对巴基斯坦和埃及等国家提高售价。 国内甘舒霖50R新规格08年4月上市，将带动公司胰岛素整体价格上扬：通化东宝胰岛素目前主导规格是甘舒霖（30R 型），国家规定其最高零售价是59.9元/支。公司08年4 月新上市销售的50R 型，吉林甘舒霖已批复其最高零售价68 元/支，与进口胰岛素的价差缩小到12%，比目前主力剂型30R价格高出14%。 2009年， 按照“同质同价”原则，国家发改委可能批准通化东宝“甘舒霖”和诺和诺德“诺和灵”享受同样的零售价。 5、通化东宝胰岛素二期：将月产200~300 公斤，综合成本仍有下降空间，性价比全球最高 通化东宝胰岛素二期已于2008年10月23日正式获得了SFDA颁发的正式GMP生产批件，每月可连续生产10 批，每批产量20~30 公斤。每月产量高达200~300 公斤，相当于原胰岛素一期一年的产量，公司一次试生产即获得了圆满成功，进一步证明了公司在跨越胰岛素产业化大生产工艺壁垒上，已占据了全球最高点。我们估计：通化东宝胰岛素二期的产量应不低于仅有的两的啊竞争对手：诺和诺德和礼来。 我们在此前多篇研究报告中已赘述：通化东宝胰岛素的品质和疗效与两大巨头相媲美。成本方面，公司拥有自己的水库，吉林通化的劳动力成本具备明显优势。80%的原材料是水，其它原料主要消耗乙氰和乙醇等，胰岛素二期设计了很好的原料回收再利用系统，原料成本还有下降空间。同时，对卡式瓶、西林瓶等包装材料，随着德国肖特等药用包装公司在中国本土生产的推开，公司胰岛素的包装成本也有进一步下降空间。 6、胰岛素二期：制剂产能09 年下半年将扩大到7000 万支 公司已经启动了在胰岛素二期工程内、扩建制剂产能到7000 万支，总投资1.3 亿元，生产线设备已向国外订购，预计2009 年中期完成安装、调试，下半年通过GMP 认证后，开始正常生产。 7000万支制剂产能中，包括4000万支卡氏瓶和3000万支西林瓶，按每公斤胰岛素原料药可生产7 万支规格为400IU/4ml 的内销卡氏瓶或者2.75 万支规格为1000IU/10ml的外销西林瓶制剂来测算，相当于每年生产4000万支卡氏瓶时，消耗571公斤胰岛素原料；每年生产3000 万支西林瓶时，消耗1090 公斤胰岛素原料药，出口和内销制剂两项合计消耗1661公斤胰岛素原料，也就是，公司总共3吨产能中，将有1.6吨用于制造胰岛素制剂。 |
