| 估值。考虑到烟台万华08-09 年15%的净利复合年增长率以及08年4.5%的较高股息率，我们对该股维持优于大市评级。但由于其同行业公司估值水平的下降，按照15 倍09 年市盈率和1.18 人民币的每股收益，我们将维持17.70 人民币目标价不变。 宁波万华30 万吨MDI 生产线2 期项目。上周我们拜访了宁波万华并且参加了在建30 万吨MDI 项目2 期的剪彩仪式。这条新的生产线包括了苯胺、20 万吨离子膜烧碱、30 万吨PVC 和每小时7 万立方米的空分装置等配套项目。这些项目形成了完成的生产链，而且许多原材料可以互为回收利用，因此公司预计MDI 的单位成本有望比目前低400 人民币左右。公司认为新MDI 项目可以在2010年内投产。 看好MDI 市场。尽管投资者对09 年国内MDI 行业面临供应过剩的局面感到担忧，但是烟台万华仍对全球MDI 市场的发展表示乐观，尤其是新兴市场。公司发现2008-10 年亚洲市场可能会因为需求旺盛而呈现出供应短缺的局面，包括日本、韩国、印度和东南亚。在俄罗斯，MDI 的需求量由05 年的25 万吨激增至08 年的80 万吨。公司同时认为欧美的MDI 行业有望通过限制生产率和关闭部分规模较小的设备来应对房地产行业前景的下滑从而保障盈利能力。总体看，公司认为MDI 的盈利能力在全球供应相对较为垄断的局面下会控制在合理的水平。 其它产品的开发。除了MDI 产能的不断扩大，万华也没有停止包括ADI 和聚醚等其它产品的开发。公司将在近期完成ADI 的中试生产，大批量生产有望在未来的2-3 年内实现。为了成为聚氨酯行业整体方案解决专家，公司通过收购广东荣威来发展聚醚业务，并计划成为据醚行业龙头企业。公司希望这些产品可以成为未来2-3年新的盈利增长点。 公司策略。万华认为生产成本较低是公司一直以来在同行业中的优势。预计MDI 行业未来将在全球形成三处MDI 生产基地，包括美国、欧洲和中国。中国将成为未来最重要的MDI 基地，MDI 供应将扩展到包括俄罗斯、印度和其它东南亚国家在内的新兴市场。万华希望成为这些新兴市场中的主流MDI 供应商。公司认为未来两年的盈利增长点将来自国内市场中节能建筑的新需求以及新兴市场对于MDI 的强劲需求。 我们的观点。得益于公司杰出的技术和管理优势，我们对公司的长期发展表示乐观。但是考虑到我国经济前景的不确定性以及国内MDI 市场的供应增加，我们认为09 年可能是烟台万华最艰难的一年。值得庆幸的是MDI 是一个供应相对较为垄断的行业，而且我们认为MDI 价格会控制在合理的水平。鉴于目前的市场环境，我们预计09 年纯MDI 和聚合MDI 的价格分别为每吨22,000 元和17,500 元。得益于MDI 销量的增加以及高科技企业的税率调降至15%，我们预计公司盈利有望保持13%的同比增幅至19.55 亿人民币。 |
