| 中高端用户价值凸显：新联通凭借WCDMA的优势，在头3年从新移动抢到的时尚娱乐型3G用户和商务型3G用户都是移动市场的中高端用户，这给新联通收入和利润带来的影响将远超过市场普遍预期到的新联通移动用户数量的增长。我们的模型显示，到2013年，虽然新联通移动用户数量的市场占比只是从22.0%上升到26.5%，但由于新联通中高端用户的市场占比从10%上升到了34%，将使得新联通移动收入的市场占比从12.9%上升到32.1%。 􀂾 折旧费用率未来将大幅下降：我们的结论始于一个出人意料的现象——中国联通GSM收入跟相应固定资产的比率只有56%，而中移动GSM收入跟固定资产的比率却高达155%，二者相差竟然将近3倍。这造成了中国联通的折旧费用率远高于中移动。我们认为这主要是三方面原因造成的。第一，在移动通信行业的固定资产投资中，不变成本占了极大的比例，使得该行业的规模效应非常明显；第二，通信设备的价格跟性能并不是呈线性关系；第三，中移动GSM网络的规模化投资远早于中国联通，这就造成中移动有更多的设备经过7年的折旧后，虽然在财务上已经折旧完毕，但仍然可以继续使用。我们预计，随着中高端用户比例的上升，上述因素将逐渐消除，新联通的折旧费用率将从2007年的33%下降到2011年的21%，利润率也将随之大幅上升。 􀂾 盈利预测、估值及投资评级：我们预测，08-10年新联通每股收益分别为0.32元、0.34元和0.54元。由于新联通的长期价值取决于WCDMA的商用效果，而这一效果的显现将是在2年以后，所以用市盈率方法对新联通进行估值会很不准确。我们采用DCF方法给新联通估值，假设WACC为10.9%，永久增长率为3%，得出目标价15.35元人民币。首次覆盖，我们给予公司“买入-B”的投资评级。 投资风险：我们对新联通收入增长的预测是基于我们对整个行业收入增长的预期和我们的电信行业竞争模型。首先，如果我们对电信行业收入增长的预期过于乐观，将会导致对新联通价值的高估；假设行业收入增长低于预期30%，新联通估值将变为10.64元。其次，非对称电信监管的力度、3G牌照的发放时间、2G网络的通话质量、运营商的3G推进策略以及联通和网通之间整合的风险等因素都会影响WCDMA商用的效果，从而影响到行业竞争格局；如果新联通从新移动抢到的3G用户数量低于预期50%的话，新联通估值将变为10.87元。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
