| 1. 全球电信业趋势 通信主设备制造行业具有市场进入门槛很高、集中度高、充分全球化竞争的特征，我们有必要从全球视野角度对行业进行解构分析。 1) 全球移动用户发展还行驶在快车道上，3G WCDMA 已入佳境 本报告内的WCDMA，也包括了其升级版本HSDPA/HSUPA、HSPA+。截止到2008 年6 月底，全球移动用户为37 亿，渗透率超过56%。根据第三方咨询公司informa 的数据，到2012 年底全球移动用户还将增长12 亿。 分技术制式看，GSM 用户在2010 年上升到峰顶，然后将逐年下滑。主要原因是由于发达地区的GSM 用户逐渐转网到WCDMA 网络的速度，快于新兴市场的新增GSM 用户速度。CDMA 用户到2011 年上升到峰顶，然后将保持稳定。而WCDMA 用户将快速增长，到2012 年末将达到14 亿之多。 移动用户的消长变迁也将直接影响全球移动通信设备的投资变化。根据不同制式移动用户的发展趋势，我们可以大致判断今后若干年内全球移动设备及终端的需求量变化。总体而言，GSM 设备投资将在2008/2009 年达到顶峰，随后将逐步下滑；而WCDMA 的设备投资增速很快，2009 年以后将成为主流的投资方向。 2) 全球运营业的并购导致设备采购决策的集中化程度越来越高 全球运营业的兼并浪潮还在继续。2007 年底，如果按照股权计算，全球TOP10 的MTO(Multi-national Telecom Operator，跨国运营商)在全球移动用户占比42.21%，而TOP 36 MTO 占比66.42%。而如果按照控制权计算，则TOP 10 的全球用户占比已经超过50%（如控制了51%以上的股权，我们则认为该运营商拥有对某一子运营商的全部决策权）。 而且，兼并的浪潮已经从发达地区逐渐扩展到亚非拉等新兴地区市场。如 在拉美地区，AT&T、美洲移动America movil、西班牙电信Telefonica 和意大利电信TIM 控制了87%以上的移动市场； z 在非洲，跨国运营商MTN、Vodafone、Vodacom、Orascom、MTC、法国电信等6 个跨国运营商控制了80%以上的移动市场。 随着运营的兼并，随之而来的是跨国运营商对设备采购和供应商的全球化管理。运营业的集中，意味着全球通信设备采购的决策越来越集中于少数的跨国运营商手中。设备厂商的跨国运营商客户基础，将很大程度上决定未来几年的其市占率及提升空间。 3) 技术和网络——融合的时代 个人和企业多样化的综合通信需求被激发出来，产生了对融合网络的需求。而技术的发展为满足这种需求提供了现实可能。固网、移动网络、互联网、有线电视网等多种网络服务的融合，为用户提供无处不在、无所不能的终极统一通信服务。 这种网络和技术的融合趋势，对通信设备厂商提出了更高的要求。长期看来，只有能够提供全方位解决方案的厂商才能够抓住“融合”趋势所催生的新市场需求。 4) 运营行业——愈加专注于核心业务，服务外包渐成趋势 运营市场的竞争激烈，迫使运营商持续削减CAPEX 和OPEX，并将更多精力放置于业务开发和市场营销上。设备厂商的竞争使CAPEX 支出比例明显下降，而OPEX 在运营商的支出中占据了更大比例，将网络运维等日常事务交由设备制造商打理渐成趋势。 2007 年，爱立信从网络专业服务中获取收入63 亿美金，占全年营收的23%。而该比例在2006 年只有18%，在2005 年只有16.8%。这种趋势颇似于IBM 当年从一家大型计算机系统供应商向IT 咨询服务业务转型的历史。 在这一趋势下，传统的设备供应商面临新的机会和挑战。领先供应商通过提供专业电信服务成为维持公司利润率水平的重要手段。但是要想分享这一市场并非易事。我们认为，在近5 年内，只有少数设备供应商才能有效抓住这一市场，因为：需求最为迫切的是发达国家的高端运营商（其人力成本高昂），在该市场有相当的客户基础的设备供应商如爱立信和诺基亚等是运营商的首选服务外包对象，中兴通讯想在该市场有所作为还有待时日。 2. 通信设备行业分析 1) 全球通信设备行业投资总量保持稳定 如果从技术角度对过去即将来若干年的全球通信网络投资进行分析，我们可以得出以下几个结论。 首先，整体而言通信设备领域不是一个高速增长行业。从2006 年之后，全球通信网络的总投资一直稳定在1000 亿美金左右的数量级，年复合增长率仅为2~3%左右。这并不是一个富得流油的行业。 通信设备投资中，最大的部分为移动网络，在05 年之后每年投资480 亿—500亿美金，约占总额的45%-50%。从增长率的角度看，移动通信设备行业也是稳定而低速，06 年后年复合增长率约在2%左右。对于供应商来说，“得无线者得天下”。只有在移动通信领域占据显著份额，才能够跻身于“全球主流设备制造商”行列。 传统交换产品的投资规模一直在下滑，相对应的固网软交换产品的投资规模从2005 年的100 亿美金持续上升至2010 年的190 亿美金，06 年后复合增长率为11.4%。基本上两者形成互相替代的格局。 光传输和接入网产品，随着全球电话用户的不断增加，也呈现稳步增长态势，复合增长率分别为6.2%和2.5%。 2) 全球通信投资在不同技术、不同地区之间转移 全球通信网络投资总量虽然保持稳定，但是在不同的技术之间（如移动网络和固定网络之间、GSM 和WCDMA 之间）、不同的地区之间（发达地区国家和新兴地区国家）呈现显著的此消彼长特性。设备制造商如果能够采取适当的战略，踩准节奏，将能够获得最快的发展。 在移动网络上，正在上演着GSM 对CDMA 的替代、WCDMA 对GSM 的替代。在固定网络上，基于下一代软交换（NGN）的技术对传统交换的替代已经有数年； 在接入网上，也就是通常所说的用户接入“最后一公里”的技术，包括xDSL、基于FTTx 的各种PON 技术等。 EPON/GPON 对xDSL 的替代已经逐渐显现。 我们再分析移动通信投资在地区之间的转移状况，有以下结论： 1． 欧洲由于3G 网络的建设兴起，在08、09 年投资将达到高峰，占全球投资的40%多。随后将逐年下降，到2012 年占全球投资25%左右。 2． 亚太地区是全球第二大的地区市场，目前正在GSM 和WCDMA 的承前启后阶段。因此在08、09 年略有下降，但是在09 年后将逐年增长。 3． 拉丁美洲和非洲，情况较为类似，09 年前后也处于GSM 网络投资逐步下降、WCDMA 网络投资刚刚起步的阶段，因此在09、10 年将处于投资低谷。随后在2011、2012 年将增长，主要由于WCDMA 网络投资兴起。 3) 全球通信设备行业竞争及格局变迁——幸存者的游戏 对于设备制造商来说，既然从行业整体看不是高增长行业，那么企业增长的主要途径就是从对手那里抢得更多市场份额。 与任何一个供给过剩的市场一样，价格仍然是竞争的主要手段之一，特别是在华为中兴崛起之后。华为、中兴凭借低成本扩张策略不断提升市场份额。以移动通信领域为例，如果按照销售金额计算，华为的市场份额从2005 年的5%快速提升到2007 年的11.7%，中兴的市场份额则从2%提升至3.5%。 如果从出货量的角度看，考虑到两个公司的低成本策略，我们推算两个公司的出货量市场份额是金额占有率数据的2 倍以上：华为可能在23.4%左右，而中兴的2007 年全球移动新增市场份额也有将近7%。 竞争的直接后果就是行业盈利水平下降，除了诺基亚的净利率稳中有升（主要依赖终端业务），总体向下的趋势非常明显。相比而言，中兴通讯的净利润率较低、但是较为稳定。 总体而言，未来3~4 年，欧洲北美地区由于3G 网络建设基本完成而投资逐渐下滑。亚太、非洲、南美洲、东欧的通信投资占比将逐年上升，主要源自3G 的投资逐渐兴起。 状况不佳的企业开始了兼并、整合、出售资产等各种重组手段。从2006 年-2007年，通信设备制造行业发生了一系列并购和重组事件。经过这一轮洗牌之后，余下主要有5~7 家供应商（爱立信、诺西、华为、阿郎、中兴、摩托、北电、日韩厂商）。 z 阿尔卡特和朗讯合并； z 北电出售3G 部门给阿-朗； z 诺基亚收购西门子通信设备部门，组成诺西网络； z 摩托罗拉将系统和终端部分拆分； 就短期内而言，我们认为爱立信、诺基亚、华为将是TOP 3 的主要成员；阿朗、摩托、中兴将分享第二阵营第四、第五、第六的位置。摩托暂退守北美CDMA市场，前景有些不确定性；北电频临消亡；日韩厂家则采取地区性销售的防御性策略。 我们认为行业洗牌仍将继续。未来三年内，目前的TOP 6 中还有厂家会掉队，从而释放部分市场份额。只要能够在竞争中生存下来，就有可能继续获得发展。这种竞争格局的变化，对中兴通讯这样的灵活而具有活力的第二阵营厂家有可能带来新的发展机遇。 4) 金融风暴及经济下行将对通信设备行业产生的影响 可能的影响有： 1．最终用户通信需求下降，影响到运营商缩减网络建设投资和力度。我们认为，中兴通讯的主要市场还是新兴地区，用户对于通信的刚性需求相对较多，受经济影响相对较小。 2．设备厂商融资难度加大、融资成本增高、部分融资要求较高的项目无法承接。一贯激进的设备厂商如华为，由于手机部门未能如期出售导致现金流压力骤增，商务竞争的力度将会减缓，整体有助于减轻激烈竞争对公司带来的压力。 3. 中兴通讯(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)的天花板，竞争力及长期发展 1) 中兴的天花板 如前所述，我们认为从未来的行业竞争结构看，中兴具备进入行业TOP5 或TOP4 的潜力和可能性。作为TOP 4/5 成员，享有全球设备市场10~13%的份额、全球终端市场的3~5%是一个可以想象的合理目标。我们从这个角度考察一下中兴在3-5 年长期发展中可能遇到的增长天花板。 首先，对于通信行业整体而言，我们认为在最近3~5 年没有显著的替代性技术出现导致分流行业需求。VoIP 或许是一个潜在技术能显著分流运营商收入、影响传统通信行业产业链格局，但受管制政策、运营商技术限制等多重制约手段，还没有呈现快速增长势头。 设备市场总量按照1000 亿美金/年、终端市场按照每年12 亿支/600 元均价的规模，我们估计通信行业总规模在14000 亿人民币/年。按照设备/终端市场不同的目标市占率计算，中兴可能的天花板在900~1200 亿人民币。 按照我们对中兴通讯业绩的预测，2008 年销售收入约在450 亿左右。这个业绩距离天花板下限896 亿尚有100%的幅度。从这个角度看，公司的业绩离天花板还有增长空间。 2) 中兴的竞争力 2003~2007 的五年间，中兴的销售额从152 亿增长到了347 亿，年复合增长率达到了22.8%，经历了一段高速发展阶段。而在全球通信设备市场的占有率也逐渐由1%左右增长至2007 年的3%左右。相比业内主要跨国公司，中兴通讯的身量依旧很小。 在前述的天花板下，中兴通讯的高速增长还能持续多久？这是投资者最为关心的问题。在回答这个问题之前，我们需要回答几个问题。公司所处的市场环境是否发生了根本性变化？中兴赖以增长的核心竞争力是否继续存在相对优势？ 1) 如本报告前面所述，行业的确在发生一些变化。如：竞争者退出，集中度提高；公司的相对竞争实力增强，博弈能力也在加强；运营业也在走向集中，跨国运营商大行其道；等等。但是最根本的产业架构“消费者——电信运营商——通信设备供应商”没有改变。 2) 另一方面，我们认为中兴通讯在过去赖以发展的核心竞争力“低成本的全方位解决方案、对客户需求的快速响应”等，相比较跨国供应商而言依然存在优势。 z 从毛利率的比较亦可看出，公司在市场竞争以低于跨国同行20%~30%的价格销售时，仍然具有在较之诺西、摩托、阿朗等公司享有同等或更高毛利率。 z 从期间费用率的比较，一方面公司期间费用率在同行中中等偏低，与爱立信/摩托相当，而低于北电/阿朗。诺西由于销售规模大，享有最低的期间费用率。 z 由此带来，中兴通讯略低但较为稳定的净利率。 公司的员工数量增长很快，目前已经达到4~5 万人。但是作为一个拥有从移动到固网、从设备到终端的全面产品线、参与全球市场竞争的设备供应商，相比其他跨国公司而言，规模不算大。 我们认为，公司未来研发人员增长需求较小，人员增长的主要方向将是市场、销售、工程等直接接触客户产生销售和服务的部门，因此管理费用率、研发费用率两项有望随着公司销售规模的持续扩大而降低。另外，公司逐步向西安转移研发和制造中心，从长期来看亦将为公司节省大量的成本。 我们认为，在相对优势没有改变的前提下，公司的长期增长与全球通信设备行业的竞争格局密切相关。什么时候市场格局趋于稳定了，公司的高速增长阶段也就结束了。 4. 中兴通讯 中短期业务盈利分析 我们从移动、固网、终端等大类产品分别进行盈利预测分析。 1) 移动产品 公司的移动产品中，CDMA 在全球市场属于第一集团，GSM 属于第二集团，而3G(WCDMA)的薄弱亟需改观。结合全球移动通信的投资，我们分别各产品进行业务展望。 i. GSM 产品 全球GSM 投资已经步入下降通道。从2007 年之后，投资将以15%左右的年复合率下降。目前的投资主要来源于新兴地区的扩大覆盖和容量扩展，和由节能和EDGE 功能升级所驱动的存量设备更换市场。2008 年-2012 年间，投资的年复合下降率约为20%。要在萎缩的市场中继续保持高增长，非常具有挑战性。考虑到： a) 公司的市场份额基础尚小（根据我们的测算，2007 年按照载频出货量计算的市场份额为8%左右）， b) 低成本竞争力将有助于继续扩大市场份额， c) 北电、摩托的逐步退出市场，释放部分空间， d) 公司所在的优势市场亚非洲地区受益最后一波GSM 网络扩张最大，我们预计公司GSM 产品海外在08、09、10 年仍然能够保持42%、16%、10%左右的增幅，但是随后将保持稳定，或者下滑。 中国GSM 市场 虽然中国移动被指派建设TD-SCDMA，我们认为中国移动目前的建设重点是全网向EDGE 升级。我们预计08-11 年间，每年的建设规模在110 万、80 万、60万载频的规模，随后将稳定在40-50 万载频左右（设备折旧更新）。公司的份额将继续稳定在5%-6%左右的份额。 由于电信重组，联通GSM网络扩容的潜力被释放出来——联通将会恶补GSM网络，缩小和中国移动的差距，为将来的WCDMA 网络提供良好的基础漫游网络。后续三年，我们预测中国联通的网络建设规模在100 万、80 万、80 万载频左右，公司在联通GSM 的市场份额有望提升至18%-22%。但是公司在08 年上半年市场圈地时将赠送大量设备，对08 年的移动产品毛利率形成较大影响。而在09、10年，由于圈地结束，各家在自己的地盘上扩容，毛利率有望提升并稳定在40%以上。 ii. WCDMA 产品 国内WCDMA 市场。中国联通已经宣布09、10 年1000 亿元的GSM/WCDMA资本支出计划，我们预计其中GSM 投资：WCDMA 投资约为3：7，即09、10 年的WCDMA 投资在350 亿左右，而其中的WCDMA 无线网/核心网设备投资约占40%。按照比例计算，每年设备投资约为140 亿。但是考虑到设备竞争激烈，价格下滑较快，我们认为实际投资将小于上述数据。从另一个角度计算，如果按照单价23 万/站（含基站设备及工程安装），联通在09/10 年年均建设4~5 万基站，则总投资在92~115 亿。 公司在联通WCDMA 市场的份额需要考虑到2G 市场的延续性。公司在08 年联通GSM 市场扩容中，通过一些赠送和圈地的策略，已经将占有率提升到20%左右，但是城市网络占有率还较低。而联通WCDMA 网络建设首先将在城市铺开，因此我们预测：公司在联通WCDMA 的市场份额在15%—20%之间，销售收入在16~18 亿左右。 国际WCDMA 市场，包括其技术演进路线的HSDPA/HSUPA 升级投资，已经风生水起，并将在2009 年超过GSM 市场，成为全球的第一大制式。2008/2009年间，约50%的WCDMA 投资集中在欧洲地区（中兴的弱势地区），因此中兴将在该市场收获甚少。 公司WCDMA 产品薄弱的关键是缺乏高端资质。如香港CSL 替换诺西网络项目执行得好，将会形成一个绝佳的高端市场商用资质。另外，中国联通的WCDMA网络建设将给中兴通讯的WCDMA 产品带来最大的机会，使中兴3G 快速突破规模商用的门槛。幸而欧美以外的亚非拉地区地区的WCDMA 投资将在09 年之后才会逐渐上升，与公司3G 产品的前进节奏基本吻合。 目前公司WCDMA 产品的市场销售还非常小。我们预测08、09 年间，中兴通讯的WCDMA 国际销售仍然在10 亿元以下徘徊。2009 年在联通市场大规模应用之后或能走上快车道，规模突破国际市场，2011 年达到国际总销售约70 亿人民币。 iii. CDMA 产品 CDMA 的投资情况和WCDMA/GSM 的单边上升和下降的趋势略微不同。如果我们将2.5 代的CDMA2000 和3G 的CDMA2000-EV DO 作为整体分析，其投资情况呈现出先扬后抑的态势。2008 年CDMA 投资达到最高峰，接近600 多亿人民币，随后逐年下降，年复合下降率超过18%。这主要是由于CDMA 制式在全球份额较小，在诸多地区被GSM 替代所致。其中美加地区的历年CDMA 投资占了约50%的份额。 中兴CDMA 的全球占有率在2007 年约为8%，看似于公司CDMA 产品全球第一集团的地位不符，实际上是由于公司在全球最大的美加市场尚未开拓的原因。 北美CDMA 市场基本上阿朗、北电、摩托所垄断。我们预测公司CDMA 产品的国际销售08 年还将以30%以上的增速增长，但是在09 年后将仅有个位数的增长，2010 年之后将逐渐下滑。 与销售额不同的是，由于新建网络越来越少，圈地运动结束；而基于原网络的EV-DO 升级将占据主要的销售，因此产品毛利率将略微提高至45%左右以上。 中国电信CDMA 市场将是CDMA 产品最后一块大蛋糕。公司在中国CDMA网络中的存量市场份额达到32%，我们预计08 年公司将能够继续保持30%以上的市场份额，但是由于这是中电信入主CDMA 网络之后的首次大型招标，预计毛利率将有较大幅度下降。 iv. TD-SCDMA 产品 中国移动2008 年TD-SCDMA 招标约为2.4 万基站，约15 万载频。我们预测公司的份额在35~40%左右，销售金额约为15~17 亿。二次招标后，TD-SCDMA的圈地运动基本结束，厂家的份额有望维持较稳定格局，而毛利率则持稳，或有小幅回升。 综合各个移动产品预测，我们预测08-10 年间，公司无线产品销售总额约为184 亿、210 亿、238 亿。届时公司在全球市场的金额市占率将达到7%~9%，而出货市占率将超过15%，逐渐接近单个厂商的天花板。 定性地看，GSM 产品将在09 年达到顶峰，而后下滑。WCDMA 产品在09 年之后将逐渐放量，成为公司支柱产品之一。CDMA 产品较为稳定，由于全球CDMA从CDMA1X 向CDMA2000 EV-DO 的升级将会持续数年。我们预计TD-SCDMA在3 年内还将停留在国内市场，受规模上升和价格下滑的双重影响，公司的销售收入保持稳定。 2) 光通信及数据通信产品 公司的光传输及数据通信产品中包含了光传输设备、数据通信、xDSL/xPON等宽带接入产品、无线宽带接入产品等。 i. 光通信产品 全球光传输设备的市场规模在100~120 亿美金左右，其中70%的需求来自于城域网络建设，30%来自于长途网络建设。光传输设备的主要驱动力来自于：1，城域网和骨干网随着数据流量的逐渐饱和面临扩容需求；2，移动网络建设需要新建大量的基站传输网络。 光传输设备和光纤光缆的市场起伏有较强的相关性。我们在另一个2008 年10月底的《光纤光缆行业研究报告俄》中指出，国内光纤光缆行业在2005~2008 年经历了一个非常快的增长阶段，这种情况也发生在光传输设备领域：大量的城域网被新建和扩容。2008 年公司的光传输设备销售约为80 亿人民币，全球市占率约为10%。昔日的光传输巨擘北电公司，全球市占率曾经高达30%以上，但是自2007年之后下滑严重，市场份额正在逐步释放。 我们认为公司有能力在2 年内继续提高全球市占率至12%左右，即达到销售收入100~110 亿，距离目前尚有30%的空间。我们预计公司光传输产品2009、2010年增幅在20%的幅度范围。 ii. 数据通信产品 数据通信产品包括交换机路由器之类的设备，用于构建IP 数据网络。公司数通产品目前主要用于中低端市场，市占率较低。 xDSL/xPON 等产品则是“最后一公里”的接入解决技术，目前还是以xDSL为主，EPON 开始市场培育阶段。公司的宽带接入产品具有较高的市场占有率，国内市场在20%以上。 以上几类产品，总体而言都是受益于互联网的高速发展而将继续保持较高增速。DSL 市场或将在08 年达到顶峰并回落，但是EPON 等光接入网会接棒继续增长势头。我们认为，未来两年公司的销售增长同步于行业增长，约在20%以上。 2005~2007 年间，公司光数业务单元收入增长达到37.8%。2007 年销售为63.66亿。我们预测公司该领域业务未来三年能够继续保持较高的增长率为35%、30%、25%，即2008~2010 年销售收入为86 亿、110 亿、138 亿。 3) 终端业务前景分析 终端业务是中兴通讯最具增长性的支柱业务之一，2008 年上半年中兴终端收入占比为21.77%。中兴通讯的终端业务销售基本上以中兴通讯的海内外销售平台，采取与系统设备捆绑、“运营商定制”为主的做法。 公司主攻低端定制市场，终端平均售价较低：06年为282元/台，07年为247元/台。毛利率在22%-25%之间。 要预测公司的手机业务前景，首先需要考虑运营商定制终端是不是长期发展趋势？为了便于分析和分类预测，我们把定制终端市场分为“低成本驱动型”和“功能定制型”两类。 i. “低成本驱动型”定制终端的市场 “低成本驱动型”定制终端的市场，主要在亚非拉地区，而且以GSM/CDMA新入网户为主。该市场受新增用户数量影响较大。根据informa的预测，亚非拉地区的年新增用户将从2007年的4.26亿逐年下降，至2011年为1.2亿。 根据我们的模型，低价定制终端的比例，随着低端用户的深入挖掘会越来越高，最终会从目前的55%逐渐上升达到2013年的70%~80%左右。但是由于新入网用户数量的逐年下降，在未来的几年中，“低成本驱动型”的终端定制市场将逐渐下降，从08年的2.34亿支左右下降至2011年的1亿支左右。因此，即使公司能够在该市场占有率不断上升，考虑到目前公司的销售量达到3100万只的基数（约15%的定制市场份额），我们认为公司在该市场未来三年的复合增长率约为15%。 ii. 功能定制型”终端 在另一个细分市场—— “功能定制型”终端主要集中在3G领域。随着市场竞争的加剧、运营商对“差异化竞争”越来越看重，3G的兴起则为业务差异化提供了条件。3G市场启动初期，运营商为了快速发展用户或者将GSM用户迁移到3G网络，定制终端的比例比较高，达到70%左右。随着市场培育成熟，自购机入网用户比例越来越高，运营商订制部分比例逐渐降低至2013年的50%左右。 根据这一假设，基于3G的“功能定制型”终端的市场规模，将会是稳中有升的态势，我们预测年复合增长率在18.9%左右。而公司的3G定制终端销量增长，考虑到市场基数的逐渐扩大，结合公司较强的定制研发能力，我们预测公司未来三年在该市场能够获得25%的年复合增长率。 从国内市场角度看，有以下主要项目需求。 1. 中电信的CDMA终端招标，预计2008年在1000万台、2009年在3500万台（电信宣称2009年招标5500万台，我们预计最终在3500万左右）。公司的份额在15%-18%之间。 2. 中联通的WCDMA终端招标，预计09年、10年各有超过1000万的集采量，中兴在其中占有12%—15%的份额。 3. 中移动的TD终端集采，我们预计在2010年之后将有超过1000万的集采量。综上所述，公司终端的主要市场增长点基于3G的功能定制型终端。我们预测 中兴手机在08、09、10年销售收入达到98.7亿/127.5亿/140亿；而毛利率数据将随着3G定制终端的占比越来越大，将呈现稳中略升的态势，稳定在23~25%左右的水平。 4) 盈利预测与估值 根据以上各业务分部的盈利预测，我们给出汇总的销售和毛利率预测结果如下。 我们预测公司在2008~2010年间销售收入为454亿、551亿、640亿，每股收益分别为1.27元、1.57元、2.07元；年复合增长率为28%。我们首次给予“推荐”评级。 和业内其他跨国公司估值相比： z 公司的2008年市盈率（13.8x）略高于爱立信（10x）、诺西（7.1x）； z 而2008年市销率（0.53x）低于爱立信（0.87x）、诺基亚（0.79）。 z 我们认为，不考虑国内外市场的估值差距，单纯比较爱立信的增长率 （2003~2007年 CARG 17.5%；2007~2010年 预计CARG 17~20%），公司的增长率（2003~2007年 CARG 22.81%；2007~2010年 CARG预计 26%+）应享有更高溢价。 5) 主要风险及我们的关注点 1. 中兴通讯的管理和综合交付能力，能否持续提升以满足进军高端客户的需要，包括物流、工程、项目管理等。 2. 我们预计到2009年之后，全球WCDMA投资将超过GSM投资，成为最主要的移动通信制式。随后几年，GSM和CDMA的投资会快速下滑。中兴通讯3G-WCDMA能否尽快在全球市场实现规模突破，进入WCDMA主流供应商行列，是我们关注的重点。 3. 中兴通讯的跨国运营商客户基础，能否持续扩大和改善。 4. 财务稳健性。从2005年至今，公司资产负债率总体趋势走高，达到约70%；而流动比率、速动比率等短期偿债指标则走低，不过速动比率尚在1以上。 |
