| 1） 因全球消费疲软及中国纺织及服装产业靠外需拉动的特征，我们下调了棉花价格盈利预测。但因纺织服装出口退税上调及再次实施新疆棉收储等救市政策的出台，08/09 产季棉花价格难以大幅下滑，并使得09/10 产季棉花种植面积难现大规模缩减，所以09/10 产季棉花价格也难现飙升机遇。预计08-10 年公司棉花销售均价分别为14000 元/吨，12500 元/吨和13500 元/吨。 2） 棉浆粕业务今年难以盈利。因下游需求放缓导致的价格大幅下滑，以及原材料采购成本过高，所以今年棉浆粕业务势必将录得亏损，但新产季原材料棉短绒近乎腰斩的收购价，将带来09 年棉浆粕盈利有所回升，但要实现盈利还需管理层多加努力。 3） 因09/10 产季棉花价格难现大幅上涨机遇，而棉浆粕业务今年势必将亏损且明后年改善空间有限。此外，盈利回升后09、10 年预测市盈率仍分别高达121.3 倍和41.5 倍且预测市净率亦高达2.0 倍和1.9 倍，远高于04、06 年公司业绩大幅下滑时的估值水平，我们由此下调评级至“减持”。而公司股价与棉花期货价格存在一定相关性，所以期货价格的上行会带来些许交易性机会。 三季度业绩回顾 因代销棉花货款的结转，新农开发（600359）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)三季度营业收入同比环比都录得了100%以上的增长，并实现扭亏为盈。但因棉浆粕业务亏损额进一步扩大，所以三季度净利润仅录得1173 万元。 棉花价格受需求波动冲击较大，下调价格预测 虽然预期中国的大宗原料价格未来将保持持续小幅上涨的趋势，但由于棉花制品属于可选消费品以及80%产品（未纳入棉、麻、毛、化纤印染加工等原料处理的收入总和，存在与纺织成品和服装收入重复计算的嫌疑）用于出口。我们由此下调了棉花价格预测，预计公司08-10年的棉花销售均价（大部分是一级棉）为14000 元/吨，12500 元/吨和13500 元/吨。当前，新疆328 级棉花的收储价为12600 元/吨。 出口退税上调及再次实施收储旨在稳定棉农种植积极性，08/09 产季棉花价格难以大幅下行 相比07 年7 月水平，08 年11 月纺织品及服装的出口退税率将上调三个百分点，虽然出口退税率的提高有利于缓解纺织服装企业的盈利下滑压力，但盈利能力很难回到06、07 年的水平，棉花需求亦难以恢复至前两年水平。 因8 月份新疆棉收储效果不佳且近期棉价开始快速下跌，于是中储棉总公司于10 月21 日又再次收储新疆棉，虽然最高收储价相比8 月份下调了800 元/吨，但因市场价跌幅更大，致使本次收储进度异常顺利，而且，发改委还表示如果价格继续下跌还会出台新的收储计划。加上国家减缓纺织服装企业盈利下滑的举措，我们由此估计08/09 产季的棉花价格难以大幅下滑，并且09/10 产季棉农的种植积极性也将得到稳定，但因棉花种植比较收益的下滑，09/10 产季种植面积下滑是必然。 09/10 产季棉花价格难以大幅上扬 虽然我们预计09/10 产季棉花种植面积将下滑，但是在中储棉总公司对价格干预下，所以种植面积很难会出现大幅下滑，因此，我们判断2010 年棉花价格将会因为产量的下滑而上涨，但是幅度仅有个位数。而且对全球经济增速放缓迹象难以在09 年见底的预期也会使得09/10产季涨幅趋缓。参考2001 年全球经济疲软时的例子，即使01/02 产季美国和中国棉花产量分别同比下滑了15%和8%，但是02、03 年中国棉花价格都仅是小幅上扬。 棉浆粕业务今年难以盈利 因下游需求放缓导致的价格大幅下滑，以及原材料采购成本过高的影响，今年棉浆粕业务势必将录得亏损，但新产季原材料棉短绒近乎腰斩的收购价，将带来09 年棉浆粕盈利有所回升，但要实现盈利还需管理层多加努力。 我们由此也下调了棉浆粕和粘胶短纤业务盈利预测。 定向增发方案难以实施 10 月14 日公司公告了将为8 万吨棉浆粕项目以及日处理900 吨奶粉加工生产线融资3.94 亿元的定向增发方案，增发价将不低于6.82 元/股，增发后股本摊薄效应为12.5-25%。 我们预计因现有的棉浆粕项目盈利不佳，以及受近期低迷的股票市场影响，定向增发方案难以实施。虽然公司知道再融资难以落实却又要公告该方案，其目的在于避免股价异动。 下调评级至“减持” 因全球消费疲软导致的棉花需求放缓，以及难以预期09/10 产季中国棉花种植面积大幅下滑，我们由此认为09/10 产季棉花价格难现大幅上涨机遇，而棉浆粕业务今年势必将亏损且明后年改善空间有限。此外，盈利回升后09、10 年预测市盈率仍分别高达121.3 倍和41.5 倍且预测市净率亦高达2.0 倍和1.9 倍，远高于04、06 年公司业绩大幅下滑时的估值水平，我们由此下调评级至“减持”。而公司股价与棉花期货价格存在一定相关性，所以期货价格的上行会带来些许交易性机会。 |
