| 1. 增长态势良好，毛利率提升 因国庆假期提前和新开店较多，苏宁电器(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)3 季度收入增长有所加快，从上半年的37.6%提升到44.8%。同店增长也由上半年的0.22%提高到3.35%.归母的净利润增长56％,略低于市场预期，增速也较上半年的70％有所下滑。主要原因在于3 季度费用上升较快。 毛利率稳步上升，三季度毛利率达到17.31%，比二季度的17.3%略有提升。这符合我们先前的判断：消费需求增长放缓，首先受冲击的是处于弱势地位的经销商，其次是家电厂商。而家电零售商因为渠道的强势地位，和家电厂商销售压力、回笼资金压力的不断加大，毛利率能够保持稳定甚至略有上升。国美近期也表示毛利率今年将可提升2 个百分点。对于苏宁而言，除了这一因素外，还有加萌店收入由批发毛利率转为零售毛利率的原因。 2. 旗舰店战略继续推进，中小门店调整加速 目前投资者对苏宁继续加速开店持怀疑态度。认为在目前的经济形势下，这是非理性的扩张，或者仅仅是张总失去大中后赌的一口气。 以战略眼光看，目前是苏宁迅速缩小和国美差距的良好时机，因为：国美受制于资金压力等原因，开店速度有所放慢，而目前经济形势下，百货门店的扩张也在放慢；因此苏宁获得物业将更加容易和便宜。这正是苏宁今年在北京能够快速开店的重要原因。 和苏宁不谋而和的是，步步高也认识到这点，09 年的开店速度将明显加快。 2.1. 旗舰店占比逐步提升 上海、北京、广州等地，苏宁能够在竞争对手众多门店的包夹中，提升市场地位，缘于旗舰店战略的持续推进。旗舰店战略成为苏宁争抢市场份额的有效武器。我们看到，近年来，苏宁的旗舰店占比逐步提升。 2.2. 展店加快，门店调整加速 截至3 季度，苏宁新开了167 家门店，考虑到4 季度为历年开店旺季，预计全年开店220－230 家。今年前3 季，置换门店数达到了15 家，预计全年在20 家以上。我们认为，门店调整有利于提高经营效率。因此，我们预计，全年净增门店200－210 家。 3. 长沙家电市场调研的信息 笔者近期在长沙调研了家电零售市场，走访了国美、通程电器、苏宁以及格力、美的的专卖店。我们了解到： （1） 长沙目前家电零售的冠军是位于劳动路的通程电器，但通程电器有营业员表示，这一冠军宝座很可能被苏宁明年在核心商圈五一广场的门店夺走。 （2） 苏宁今年在长沙关闭了2 家小店，但由于五一广场店的成功，苏宁的地位不降反升，这再次证明旗舰店策略的有效性； （3） 格力和美的今年在长沙大举开设专卖店，专卖店之间的竞争加剧。美的目前在长沙的专卖店在43 家左右，格力50 家以上。仅在劳动路通程电器附近的，就有格力3 家门店、美的2 家门店。专卖店的老板不一，有的老板拥有较多门店。我们认为，在目前的形势下，专卖店很可能爆发恶性竞争； （4） 专卖店的成本低，效率也低。以通程电器的某空调品牌厂商代表处和附近的该品牌专卖店为例，通程除了收取返点外，还要收取该品牌5 万元每月的租金。而专卖店的面积大约是其一半，但租金只需一万多。另外，专卖店可以不开发票，但通程不行；通程收取租金，也从另一方面说明了强势的家电连锁，在经济下滑时，收入是具有一定刚性的； （5） 专卖店的价格略便宜些，特别是不开发票的话，但销量上不去，因为消费者对专卖店不放心。该品牌空调专卖店在通程附近开店后，对通程的销售基本没影响； （6） 在通程电器，今年格力和美的的销量和往年基本持平，基本是60：40 的市场份额，其他品牌销量极少，也就是说格力和美的的市场集中度在提升，同时至少在长沙，今年的空调市场还不是特别差。 4. 苏宁电器：被低估的消费品龙头 4.1. 家电消费和地产周期：家电消费具有一定的独立性 随着房地产的持续低迷，对苏宁电器的分歧正在加大。目前市场上不少机构对于苏宁的业绩和估值过于悲观。有的认为苏宁是周期性公司，应该按照周期性行业估值。我们认为，这是不正确的。 我们承认，目前看来，家电及房地产相关消费品长下滑趋势难免，但不用过于悲观。家电消费有自己的规律，并不完全与地产市场相关。从近10 年的历史数据分析，家电零售可能出现负增长，但持续时间不会超过半年，其后就迅速拉升。毕竟，从总体上看，中国还处在城市化的进程中，冰洗目前也全面进入了更新换代期，每年登记结婚的有近1000 万对，且每年有3－5％的增长，而空调在三四级市场还刚刚进入普及期。 从近期家电零售市场看，情况也不算太坏。5－6 月份受天气和基数较高原因，家电零售增速下滑到10％附近，但7－8 月份回升到18％左右。9 月份达到30％，当然有国庆假期提前的因素，需要结合9、10 两个月的数据观察，但至少说明，情况没有想象的坏。 从数据上看，因新房购置的空调、冰洗和彩电大约占整体需求的35％、30%和25%左右。房地产销售下滑50％对苏宁收入的影响大约是10％左右。 4.2. 同店增速大幅下滑，外延扩张保证增长 行业增长的下滑，将使苏宁的同店增长明显下降。尽管今年前三季，苏宁有3.25%的同店增速，但由于07 年元旦假期前置和今年国庆假期前置的因素，4 季度的同店增长不容乐观。我们预计，今年、明年的同店增长基本为零。尽管内生销售增长基本为零，但是由于外延扩张依然维续，今年和明年的收入增长依然是比较乐观的。 4.3. 未来2 年是苏宁赶超的绝好机会 外延扩张的维续和国美扩张的放缓，将提升苏宁的市场份额，这有助于其市场地位和议价能力将提升，随着同城网点的进一步密集，规模效应也将体现。 在目前的经济形势下，刚刚完成融资握有大量现金的苏宁，相比消耗巨额资金并购且面临2010 年转债赎回压力的国美，显然要游刃有余的多。如果苏宁抓住机会，策略得当，也许两年之后，竞争格局会大有改变。苏宁显然认识到了这一点，因此开店速度加快、继续推进旗舰店战略，关闭低效门店以降低租金压力。另外，苏宁现金充裕，其与供应商的合作也将更加顺畅。我们了解到，在深圳，资金压力很大的美的，已经和苏宁进行了现款结算，国美的帐期依旧，在这样的背景下，苏宁拿现款提货可以拿到更畅销的货，也会享受现金折扣。 4.4. 费用是有一定弹性的，毛利率是相对刚性的 另外，由于家电连锁在产业链中的强势地位，在消费低迷时，上游供应商对渠道的依赖将加深，因此无论是苏宁还是国美，综合毛利率依然有望进一步提升。供应商需要压缩的是效率不高的自建渠道的费用。 另外，有些费用其实是具有弹性的，包括租金费用。国美已经开始着手与房东进行谈判降低租金，而国美和苏宁门店还有不少可用于转租的空间，这都有利于降低快速上升的租售比；人工开支也具备一定弹性的；同时，近些年，由于行业景气，苏宁扩张较快，管理粗放在所难免，内部提升的空间还很大。 4.5. 苏宁和周期性公司不一样：增长是确定的 因此，苏宁电器尽管会受消费周期的影响，但是，和周期性行业的公司不一样的是：在周期低迷时，依然有能力扩张；收入依然能够保持增长；毛利率依然能够提升或至少维持稳定（这一点和美国的百思买完全不同，缘于议价能力和经营模式的差异）。 因此，整体而言，净利润依然能够保持30％左右的增长，而不是和大部分周期性公司那样，业绩大幅下滑。考虑到最坏的情况，同店增长为负3％左右，净利增长依然可达到20％。 4.6. 网络价值不可小视 近期，我们了解到，日本最大的家电连锁商山田电机，已经在门店引进食品经营品类。这显然给了我们很多想象空间。张董一直强调，苏宁这么大的网络，又都位于好市口，完全可以替某些产品供应商一下子打开市场。想象一下，门店辟出一块可以：（1）卖即食食品并供消费者休息；（2）居家装饰品或具家耐用品；（3）乐器（学习百思买的中国门店）；（4）高端儿童玩具；（5）小型电玩设备和服务等等。 我们对盈利预测做了微调。预计08 年、09 年EPS 分别为0.82 元、1.08 元，08 年动态PE 只有16 倍，09 年12 倍。这一PE 水平和百货以及沪深300 基本接近。我们认为，作为行业地位不断提升的消费品寡头，已被低估。 |
