| 新华传媒前三季度业绩符合预期，实现收入20.46 亿，同比增长5.1%；归属母公司净利润1.92 亿，同比大增107%；每股盈利（摊薄后）前三季度与第三季度分别为0.33 元和0.15 元。其中净利润增幅明显快于收入增速，主要原因在于受益于业务结构调整，整体毛利率显著提升，并推动净利增长提速。 一、三季报点评——毛利率显著提升受益业务结构调整， 广告业务跨媒体拓展小试牛刀 公司前三季度业绩符合我们和市场预期。前三季度实现收入20.46 亿，同比增长5.1%；归属母公司净利润1.92 亿，同比大增107%。第三季度实现收入8.06 亿，同比增长4.7%；归属母公司净利润0.87 亿，同比大增207%。每股盈利（摊薄后）前三季度与第三季度分别为0.33 元和0.15 元。 公司第三季度收入同比仅实现个位数增长，可看出8 月份的奥运对平面媒体广告经营的提震效应极小（这一点我们在博瑞三季报点评里已有论述），同时上海市激烈的媒体竞争和波动的宏观经济也加大了公司平面广告经营的难度；而第三季度收入环比实现12%的增长，主要原因在于，嘉美、杨航8 月份并表贡献一部分收入；同时9 月份受益于10 月黄金周的到来，广告主加大了广告投放。 􀂾 我们需要强调的是，今年以来历次财报里三大报表的去年同期数据均为公司根据两次资产重组（包括今年以来相关公司收购）后提供的备考数据，是主业真实发展的情况。因此具有可比性，当然这也使当期收入在与去年同期比较时不会出现巨大波动。 同时，公司广告业务跨媒体拓展小试牛刀，获得上海国际赛车场外的户外广告经营权，虽收入与利润贡献不大，但有利于公司对接和开发高端客户。上海国际赛程场目前承办F1 中国大奖赛、MotoGP 中国大奖赛、A1 世界杯汽车大奖赛等国际顶级赛事以及各种级别赛事等。 毛利率显著提升受益于业务结构调整，推动净利增长提速。第三季度毛利率为31.5%，同比提升8.5 个百分点，环比提升4.9 个百分点，主要是受益于图书销售业务结构调整，通过控制毛利率较低的一般图书批发类业务销量，使其比重下降，从而提升图书销售业务毛利率。而我们通过相关敏感性分析发现，图书销售业务毛利率变动对全年EPS 业绩影响异常敏感。图书销售业务毛利率每变动1 个百分点，对应EPS 变动0.02 元；而该业务增长率变动1 个百分点，对应EPS 仅变动0.003 元。 财务费用增加较多，二、三季度分别为830 万元和1,025 万元（而一季度仅为134 万元），主要是新增4 亿贷款用于卢湾滨江CBD 项目，致使利息费用快速增加。 二、后续经营展望——业绩超预期关注税收优惠与利益平衡 四季度经营展望——相关收购公司与收入结算方式致使4 季度收入增长较快 􀂾 广告业务方面——收入增长来自于收购的嘉美、杨航将于4 季度贡献完整的季度收入，预计将贡献1 亿左右收入，而此前两家广告公司于8 月份才开始正式并表；同时我们判断新民传媒的绝大部分广告收入将在四季度确认； 􀂾 投递发行业务——由于报刊发行收入由两部分组成：一部分是发行公司与报社协商，按照报刊发行价的一定比例提取发行收入，此比例一般为35%；另一部分是发行公司与报社年底结算，根据日均版数的扩版情况收取加版费。算上年底收取的加版费，将使发行公司日均发行报刊的代理费率达到50%~65%左右。因此我们判断4 季度代理报纸发行业务将新增1300 万收入； 􀂾 图书发行业务——我们认为公司通过控制毛利率较低的一般图书批发业务，图书销售业务毛利率仍有望保持37%左右的毛利率，这将使公司整体毛利率与净利率维持在相对较高水平； 􀂾 财务费用方面——鉴于4 月份新增的4 亿贷款，通过我们模型测算，4 季度财务费用仍将保持在千万元水平。 09 年经营展望——业绩超预期关注税收优惠与利益平衡 我们认为09 年期望业绩超预期，投资者可重点关注以下几点：广告业务方面——关注税收优惠，与新民传媒和文新集团之间的保底模式能否发生改变；图书发行业务——关注税收优惠，与图书销售毛利率能否继续保持较高水平；投递发行业务——则可关注风火龙代理《新闻晨报》发行量能否有超预期增加。 新华连锁与中润解放广告能否争取到税收优惠——从我们了解情况看，公司方面正在积极争取，但能否争取存在一定不确定性；在09 年业绩预测中我们均保收预测新华连锁与中润解放广告的所得税率为25%； 􀂾 新民传媒与文新集团之间的保底模式能否发生改变，出现有利于新民传媒的分成方案——我们认为存在这种可能性，这需要新华传媒实际控制人——上海市委宣传部大力支持，和出面协调新民传媒与文新集团的利益平衡，但其中利益协调的难度也是比较大的；在09 年业绩预测中我们保收预测双方分成比例为15：85； 􀂾 图书销售毛利率能否继续保持较高水平——我们通过前面表2 的敏感性分析可发现，图书销售业务毛利率变动对全年EPS 业绩影响异常敏感；因此，即使明年图书销售业务销量出现一定程度下滑，但只要将该业务的毛利率维持在目前水平，就不会对全年EPS 产生较大影响；在09 年业绩预测中我们预测图书销售毛利率为36%； 􀂾 风火龙代理《新闻晨报》发行量能否有超预期增加——目前上海邮政控股的报刊发行公司在上海报刊发行、投递业务中占据大部分市场份额，包括两大报业集团旗下各大报的发行，这是邮政具备良好盈利的中流砥柱。一旦两大报业集团把发行业务委托给风火龙，将动摇邮政盈利的根基，也威胁到数千名邮政职工的就业问题。因此，期待后续更多集团报刊发行资源注入，将更多取决于上海市政府的利益平衡。 但在邮政盈利模式难在短期改变的情况下，我们判断后续更多报刊发行资源注入将是分批、渐进式的。我们目前预测09 年将代理《新闻晨报》10 万份发行量，按50%的代理费率，预测09 年贡献收入1800 万元；如每新增6 万份晨报发行量，将增加收入1100 万元左右。 三 、估值与投资评级 􀂾 绝对估值 使用DCF 进行绝对估值，得到的股价为10.6 元，并运用敏感性分析，得出股价区间为9.4~12.2 元； 􀂾 相对估值 博瑞传播、华闻传媒与新华传媒均属平面媒体，其中新华传媒与博瑞传播最具可比性，原因在于两者业务极为类似，均代理控股股东旗下强势媒体的广告业务与发行业务，并且市场普遍对资产注入有一定预期。通过将三家公司进行对比，我们认为可给予新华传媒20~25 倍的PE，则得到的股价区间为9.5~10.3 元。 结合DCF 绝对估值与PE 相对估值得到的合理股价区间为9.5~12.2 元。 􀂾 投资建议 鉴于公司未来业绩增长平稳，目前股价处于我们估值的合理区间，维持“审慎推荐-A”的投资评级。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
