| 事件及投资建议：万科今日公告2008 年第3 季度报告，三季度，公司实现归属于母公司所有者的净利润2.15 亿元，同比下降13.4%，对应的每股收益为0.02 元；1 至9 月份，公司实现归属于母公司所有者的净利润22.77 亿元，同比增长18.8%，对应的每股收益为0.207 元。公司前三季度销售与行业基本持平，第3 季度结算收入较少与季节性因素有关。对于行业短期前景，公司谨慎情绪仍较浓重，贯彻现金为王策略，再次调低今年开工计划至570 万平方米。公司财务情况略好于行业水平，但仍有压力；存货占比偏高，预收款项占比保持合理水平。管理费用占比保持稳定，销售费用占比有所提高，计提存货跌价准备影响业绩。开工面积的再次调低，将对未来两年的竣工面积及相应的结算收入产生实质性影响。我们调低对其的盈利预测，预测公司2008－2010 年EPS 分别为0.48 元、0.60 元、0.71 元。考虑到其灵活的市场应对策略，而股价也部分反映了对其的悲观预期；因此，我们维持对公司“增持”的投资评级，6 个月目标价7.10 元。 1．前三季度销售与行业持平，第3 季度结算收入较少与季节性因素有关。 三季度，公司实现销售面积136.6 万平方米、销售金额114.9 亿元，同比分别减少29.4%和31.9%；1 至9 月份，公司累计实现销售面积402.4 万平米、销售收入356.1 亿元，同比分别减少8.9%和3.2%。三季度，公司实现结算面积60.4 万平方米、结算收入51.9 亿元，同比分别增长102.0%和74.0%；1 至9 月份，公司累计实现结算面积268.4 万平方米、结算收入222.0 亿元，同比分别增长75.3%和59.5%；截至三季度末，公司累计实现营业收入225.4 亿元、净利润22.8 亿元，同比分别增长59.1%和18.8%。 三季度，公司实现归属于母公司所有者的净利润2.15 亿元，同比下降13.4%，对应的每股收益为0.02 元；1 至9 月份，公司实现归属于母公司所有者的净利润22.77 亿元，同比增长18.8%，对应的每股收益为0.207 元。应该指出的是，因为“金九银十”为传统销售旺季，多数公司会选择在这一期间大规模推盘；而房地产公司销售多采用预售形式，这一期间推出的楼盘多数尚未竣工，一般而言，相关楼盘多数会在来年的第2 季度竣工，这造成了第3 季度向来是结算收入较少的季度。以2006 年和2007 年的第3 季度为例，公司当期结算收入占2006 年全年、2007 年全年的营业收入的比重，分别仅为10.3%和8.7%。 截至报告期末，公司尚有383.0 万平方米已销售资源未竣工结算，签约金额合计约337.9 亿元。截至3 季度末，根据正式财务报表看，公司当期已结算收入及可结算收入合计为536.22 亿元，其中预收款项为310.8 亿元。至于签约金额与预收款项27.1 亿元的差额部分，一般而言，应为已销售但尚未完全实现银行划转的金额。 2．近期地产救市措施频繁，但难改行业下行趋势；而公司的谨慎情绪仍较浓重，贯彻现金为王策略，再次调低今年开工计划。在公司2008 年半年报中，将开工计划由年初的848 万平方米调低至683 万平方米；在三季报中，再次将其调低至570 万平方米。正如之前我们所指出的，自2008 年以来，新增供应虽然有所下降，但销售量的下降幅度更大。近期地产救市政策频繁，短期或将刺激消费。在销售量出现至少50%幅度以上的反弹，且稳定维持在该水平以上的前提下，库存将不再继续增加；而库存下降到正常水平，至少需要一年左右的时间。当然，新开工面积降低将导致未来新增供应的降低，但效果显现也需一年左右时间。因此，短期内行业完全复苏的可能性极小，2009 年中期之后，行业或许存在见底可能。 3．财务情况略好于行业水平，但仍有压力；存货占比偏高，调低开工计划也是不可避免；预收款项占比保持合理水平。2008 年第3 季度，公司的资产负债率为69.66%，扣除预收款项的真实负债率仅为44.07%，财务情况略好于行业水平；从短期偿债能力看，在行业不改下行趋势的前提下，压力仍偏大，但也略好于行业水平。从存货规模看，存货占总资产的比重为71.93%，与行业水平持平；但在行业不改下行趋势的前提下，水平仍偏高，调低开工计划也是不可避免。 4．管理费用占比保持稳定，销售费用占比有所提高，计提存货跌价准备影响业绩。自2007 年10 月以来，市场的逐步萧条，销售费用因此有所增加，其占营业收入的比重由2007 年的3.36%提高到2008 年1 至9 月的5.03%。面对房屋及土地价格的大幅调整，公司开始采用审慎的财务准则，对天津假日润园、南京金域蓝湾、南京金域缇香、福州金域榕郡、北京金色城品等相关项目计提了存货跌价准备，共计5.35 亿元。 5．调低对其盈利预测，维持“增持”的投资评级。显然，开工面积的再次调低，既反映了公司对于行业短期前景的谨慎态度，也将对未来两年的竣工面积及相应的结算收入产生实质性影响。我们调低对其未来两年的盈利预测，考虑到可能存在的平滑业绩的冲动，我们也小幅调低对其今年的业绩预测。至于2009 年以后的存货跌价准备，考虑到相关情况极难预测，我们暂不做考虑。预测公司2008- 2010 年归属于母公司所有者的净利润分别为56.97 亿元、67.94 亿元、80.74 亿元，2008－2010 年EPS 分别为0.48 元、0.60 元、0.71 元；之前，我们预测2008－2010 年EPS 分别为0.56 元、0.68 元、0.84 元。考虑到其灵活的市场应对策略，而股价也部分反映了对其的悲观预期；因此，我们维持对公司“增持”的投资评级，6 个月目标价7.10 元。 6．不确定性因素。 |
