| 1、三季度营业收入同比下滑19.05% 近年来威孚高科营业收入增速一直低于其下游重卡业行业销量增速约30个百分点，08年第三季度公司营业收入同比下滑19.05%，下滑幅度大于重卡业销量增速近2个百分点。我们预计公司并表范围资产的营业收入在08年4季度至09年中期将有大幅度下滑 2、本部首次单季亏损、博世汽柴符合预期 􀀹 本部自05年以来首次单季亏损 自08年7月1日我国全面实施中重卡国三排放标准以来，威孚高科本部及其控股子公司以国二产品为主的营业收入开始大幅下滑。08年三季度并表范围公司营业利润为-1711万元，为05年以来的首次亏损，而08年上半年公司并表范围公司营业利润为5122万元。 􀀹 本部毛利率下降、费用率上升 威孚汽柴的喷油泵成本构成中60%以上为特种钢材，钢材涨价造成产品毛利率下滑明显。由于叠加国二产品销量下滑因素，08年三季度成本压力体现明显，单季毛利率同比下滑5.44个百分点。 本部国二产品业务萎缩，三项费用均同比上升，其中管理费用率单季同比上升了近2个百分点。 投资收益占比逐季上升 公司已经进入以获取投资收益作为营业利润主要来源的时代，2007年投资收益占营业利润比例不足50%，截止08年9月，投资收益占比达到82.6%，其中08年三季度单季占比为145.8%。 公司三季度投资收益为5446万元，单季同比增长463%，前三季度累计投资收益同比增长408%，显示博世汽柴、中联电子的利润贡献符合我们的预期。 3、本部业务转换波动难以把握 市场普遍担心博世汽柴将受到EGR发动机较大冲击。不同的是，我们更担心本部业务转型造成的业绩波动。 􀀹 博世汽柴盈利将稳定增长 从08年以来博世汽柴的表现看，该公司全年净利润有望超过5亿元。在排放标准技术升级的争论上，我们预计国三时代EGR和高压共轨系统将最终走向各据一方的稳定状态，而且随着国四临近，高压共轨市场占有率将会逐步扩大。 我国200万辆左右的卡车年销量，即使高压共轨和EGR平分市场，高压共轨也将获得100万辆的市场份额，按照60%的市场占有率计算，则博世汽柴年配套量为60万套。而且这还没有考虑乘用车领域的配套量。 􀀹 本部处于业务转型的投入期 目前公司在建工程1.83亿元，比08年初增加了53%，主要是威孚汽柴与威孚金宁产品线转型投入。 08年三季度公司本部营业利润为-1711万，出现了首次亏损，我们预计四季度至09年年中亏损将进一步扩大。08年全年威孚并表范围资产的营业利润为负是大概率事件。 预计威孚汽柴与威孚金宁最终将生产博世汽柴燃油喷射系统的部件，包括高压泵和喷油器的零件，我们预计威孚汽柴与威孚金宁最终为博世汽柴配套的零部件价值量相当于整个高压共轨系统价值约40%。达到稳定状态后的威孚本部营业收入规模约为30亿元，与07年营收的规模持平。 4、盈利预测与投资建议 长期看，博世汽柴将受益于我国柴油车排放标准的提高，领跑国内高压共轨燃油喷射系统。威孚高科一方面将受益于博世汽柴的投资收益贡献，另一方面受益于为博世汽柴提供高压共轨系统的配件。 中短期看，博世汽柴的高压共轨喷油系统受到EGR等其它技术路径的冲击，导致其盈利低于市场的普遍预期，博世汽柴的盈利高峰期或推迟至2010年。威孚高科本部业务转型导致的业绩波动难以把握，08年三季度已经开始亏损，本部业务亏损幅度及时间都存在较大不确定性。我们在盈利预测中假设本部业务自09年下半年开始步入正轨。 我们预计公司2008年—2010年每股收益为0.40元、0.54元、0.58元，对应2008年10月24日收盘价计算市盈率分别为12.5倍、9.1倍、8.6倍，PB为1.1倍，维持“推荐”评级。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
