| 1. 净利润逐季减少，前3 季净利润同比增长47.7％：规模和净利差扩大、非息收入增长较快和税负下降是主因 2008 年前3 季度，建行总资产、存款和贷款的同比增速均低于行业平均水平。建行的存款增速虽然低于同业水平，但相差不大，而且比上半年增速还要加快3.15 个百分点。 截至08 年9 月末，建行总资产为73236 亿元，同比增长14.3％，比08 年初增长11%，比6 月末环比增长3.8％；存款余额为61119 亿元，同比增长17.7％，比08 年初增长14.4%，比6 月末环比增长5.7％，幅度较大；贷款余额36270 亿元，同比增长11.2％，比08 年初增长10.8%，比6 月末环比增长2.5％。 净利润增长符合预期。2008 年前3 季度，建行实现拨备前利润1305.36 亿元，同比增长27.5％；税前利润1087.09 亿元，同比增长29.7％；归属于母公司净利润842.34 亿元，同比增长47.7％，我们预期增长47.2%。 建设银行(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)前3 季度每股净收益0.36 元，期末每股净资产2.05 元。 建行08 年前3 季度净利润增长的主要驱动因素在于： （1）利息净收入增长一般。利息净收入1681.7 亿元，同比增长了20.7％，由生息资产规模和净利差同比增加所致，而且环比在上升。 （2）非利息净收入增长较快，同比增长57.3％，达到305.14 亿元，但环比在下降。 （3）实际所得税率同比大幅下降。08 年前3 季度实际所得税率为22.5％，同比大幅下降9.4 个百分点，对净利润增速的贡献非常大。 （4）费用收入比同比微降。08 年前3 季度为28.5%，同比微降1.6 个百分点，对净利润的贡献较小。 （5）资产减值准备计提同比增加相对较少。08 年前3 季度资产减值准备计提218.27亿元，同比增加17.6%，低于净收入增速25.2%，对净利润的贡献较小。 08 年前3 季度，建行利润增长的阻滞因素： 投资收益同比大幅下降。受资本市场巨幅下跌的影响，08 年前3 季度投资收益亏损20.41 亿元，去年同期为11.12 亿元。 2. 非利息净收入占比降至15.4% 建行08 年前3 季度非利息净收入占比为15.4%，较08 年上半年的占比17.8%下降，但高于07 年的12.1%。 08 年前3 季度建行非利息净收入为305.14 亿元，收入结构中主要是手续费及佣金净收入，达到295.72 亿元，但增加较慢，其次是汇兑收益。 建行的手续费及佣金净收入同比增加29％，汇兑收益同比大幅增加，但投资收益下降较多。 3. 不良贷款规模连续两个季度上升，不良率持续微降 08 年前3 季度，建行不良贷款规模连续两个季度上升，不良率持续微降。 截至08 年9 月末，不良贷款余额为785.37 亿元，比年初下降66.37 亿元，但比3 月末和6 月末分别增加25.01 亿元和4.24 亿元；不良贷款率则持续微降至2.17%。 4. 净利差基本持平，有可能开始步入下行轨道 建行08 年前3 季度的净利差（NIM）为3.3％，与08 年上半年基本持平（08 年1 季度和上半年分别为3.26%、3.29%）。随着降息周期的到来，建行净利差也很有可能步入下行轨道。 目前不良贷款率仍处于较低水平，但需要密切关注不良贷款规模变化趋势。 5. 建行盈利能力不断增强 2008 年9 月末，建行未年化的总资产收益率为1.15％，净资产收益率达到了17.57％，同比增加较多，而且绝对值也达到了较高的水平。 建行的盈利能力一直在同业保持优势地位，这与建行较强的管理能力是分不开的。 6. 债券占比趋于下降 建行债券占总资产比例同比和环比都在下降。 08 年9 月末，建行债券余额21847 亿元，同比下降0.11％，比6 月末环比下降2.15%；占总资产比重29.8%，同比下降4.31 个百分点，比6 月末环比下降1.81 个百分点。 债券以持有至到期债券、应收款项类债券和可供出售债券为主。08 年9 月末，建行持有至到期债券余额为10212 亿元，应收款项类债券余额为5518 亿元，可供出售债券余额5047 亿元，交易类债券余额1070 亿元。其中，持有至到期债券比6 月末下降9.91%，而可供出售债券和交易类债券比6 月末分别上升7.16%和39.91%。 持有美国相关债券概况：已经计提相应的拨备，对利润影响有限。 持有美国次级按揭贷款支持债券账面价值 2.44 亿美元，已累计提取减值损失准备6.73 亿美元；彭博综合信用评级 AAA 级占比75.81%，AA 级占比 4.91%，A 级占比1.86%。持有中间级别债券（Alt-A）账面价值2.93 亿美元，彭博综合信用评级AAA级占比 72.84%。 对所持美国雷曼兄弟控股公司相关债券1.91 亿美元全额提取减值损失准备。持有美国房利美和房地美公司相关债券账面价值15.12 亿美元，其中两家公司担保的住房抵押债券 1.45 亿美元，两家公司发行的债券 13.67 亿美元。上述债券本息偿还正常。 7. 维持建行2008 年净利润增长53%的预测，谨慎增持 综合考虑各种因素变化，我们仍维持对建行2008 年和2009 年的盈利预测，即预测建行2008 年全年净利润为1055.53 亿元，同比增长52.86%，摊薄每股净收益为0.45 元，每股净资产为2.28 元；2009 年净利润为1232.65 亿元，同比增长16.78%，每股净收益为0.53 元，每股净资产为2.71 元。 维持对建行的长期增持，短期适度谨慎的评级。考虑到宏观经济和周边市场的不确定性因素增加，需要适度谨慎的“短期”本身具有较大不确定性，我们将建行的综合评级调整为谨慎增持。同时基于市场因素和估值中枢的变化，将建行全年目标价由7.3元下调至5.0 元。该目标价对应的2008 动态PE、PB 分别为11.07、2.20 倍，2009 年动态PE、PB 分别为9.48、1.84 倍。 |
