| 一、公司概况及发展战略 湖北宜化的前身是创建于1977 年的湖北宜昌地区化工厂。1992 年，作为中国第一批股份制规范化改制试点企业之一，改制为湖北宜化化工股份有限公司，1996年7 月，公司向社会公开发行1635 万股人民币普通股，并于1996 年8 月，在深圳证券交易所成功上市，是我国第一家氮肥类上市公司。公司主要经营化肥、化工产品的生产与销售，是湖北省重要的支农骨干企业，是宜昌市发展现代化工业的重要基地。 目前，公司的总股本5.42 亿，除宜化集团持有的六千万流通受限股以外，其余均为流通股。 公司的发展战略是通过低成本收购兼并扩大产品产能，向上游延伸，抢占资源，进行产业链整合，提升企业综合竞争力，重视管理与技术创新，开源节流，节能降耗，降低产品成本，提升产品的市场竞争力，推行品牌销售战略，完善营销网络，充分利用市场优势及区位优势提高市场占有率。 二、尿素行业景气度回落，煤头尿素盈利能力下滑 自4 月20 日至9 月30 日，国家对所有出口尿素在原有出口税率的基础上，加征100%特别出口关税。从2008 年9 月1日起，国家将氮肥及合成氨的特别出口关税上调至150％，并实施至12 月31 日。尿素关税政策的实施，封锁了尿素的出口之门，尿素出口量急剧下滑，目前国际尿素价格约400 美元/吨，加上出口关税后国内尿素的出口价格只相当于1100 元/吨，远低于目前国内1600 元/吨的成本，出口已无利可图，今年底之前将不会有尿素出口。 在尿素出口受阻之后，国内的一些尿素企业被迫减产或停产，使得我国尿素产量增速明显放缓，但预计2008 年尿素新增产能约400 万吨左右，到今年底我国尿素总产能将达到6100 万吨，产量约5600 万吨而国内需求为4700 万吨左右，产量过剩在900 万吨左右，较去年800 万吨有放大趋势。除去今年1－8月的410 万吨出口量，仍有近500 万吨过剩尿素无法消化。 综上，当前尿素出口几乎不可能，面对国内供求失衡，尿素市场的竞争逐渐白热化，价格战难以避免，再加上市场处于供大于求的现状，尿素的高价格难以维持。近期尿素价格已经出现了大幅下跌，目前已经跌至1900 元/吨，后市仍有下跌的空间。 煤炭是尿素的主要生产原料，近期煤炭价格处于高位盘整并有小幅下挫。随着下游用煤行业电力、钢铁和水泥的增速放缓，以及在目前国际原油和煤炭价格大幅下跌的情形下，未来煤炭具有较大的下跌空间。煤炭价格的下跌，将会带动尿素价格的进一步下跌。 目前全国尿素行业平均出厂价格都已下跌至1900 元/吨，原本期望的成本支撑却迟迟未能表现。据估算，当前国内众多尿素生产企业中，气头生产企业完全成本最低，约1300 元/吨以下，甚至更低，国内仅有30%是以气头为主，但16 家尿素上市公司中有一半是气头企业，市场竞争力可见一斑；排第二位的是以新型水煤浆造气为主的煤头生产企业，其完全成本约1300 元/吨，盈利能力居行业前列；然后是与煤炭企业“联姻”的规模化生产企业，其尿素完全成本略高于1600 元/吨，这样的强强联合，抗风险能力不可小觑；其次是一些产品结构好，管理水平较高的中型煤头生产企业，其尿素完全成本在1900 元/吨左右。未来尿素企业的竞争将是成本的竞争，只有具有成本优势的企业才能在这一轮行业调整生存下来。 目前，湖北宜化主要是以煤炭为原料生产尿素，其中公司本部拥有65 万吨/年，贵州宜化拥有产能45 万吨/年，湖南宜化拥有产能40 万吨/年。目前公司本部和湖南宜化的尿素完全成本1800 元/吨。贵州的煤炭价格目前每吨比省外价格便宜约300 元，因此贵州宜化的尿素成本相对较低，约1500 元/吨， 具有较强的竞争力，是公司的重要利润来源之一。 三、内蒙古鄂尔多斯联合化工将成为明年的主要利润增长点 为巩固和扩大宜化在全国化肥行业的竞争地位,湖北宜化于2008 年1 月投资5.1 亿元控股联合化工,持有联合化工51%的股权。鄂尔多斯联合化工位于鄂尔多斯市鄂托克旗棋盘井镇棋盘工业园(内蒙古区级工业园),该公司于2005 年起开始新建60 万吨合成氨、104 万吨尿素大化肥尿素工程项目,该项将在今年10 月底建成投产。 联合化工位于鄂尔多斯市鄂托克旗棋盘井镇,230KM 长蒙天然气输气管线已于2007 年贯通,南起我国第二大气田苏格里气田,直供联合化工60/104 大化肥项目；385KM 东乌铁路复线(鄂尔多斯市至乌海市)将2008 年建成投入运行,与京兰线(北京至兰州)交叉于乌海；另外,棋盘井镇至鄂尔多斯市高速公路将于2008 年全线贯通,交通、物流大通道将在2008 年全线打通,为联合化工提供充足的运输保障。 做大做强是宜化长久占据行业优势地位的一个重要条件,而通过对外收购兼并则是宜化做大做强的一个重要方式。目前新建60 万吨合成氨、104 万吨尿素项目由至少需要30 亿元以上的投资,且需两年以上的时间,通过投资联合化工项目不仅可达到以低成本建设大项目,而且可以节约大量的时间成本,抢抓市场机遇,并可解决在宏观经济紧缩的情况下新建项目难以审批的问题,实现宜化的低成本、大规模扩张。 联合化工是以天然气为主生产尿素，具有较大的成本优势。中国第二大型油气田—鄂尔多斯苏格里气田已开始开发,为项目用气在用量及价格上提供了保障,中石油已为本项目配置了7亿立方米天然气,能够满足公司的生产及发展需要。当地天然气的价格为0.85 元/标准立方米，每吨尿素约耗天然气700 标准立方米，折旧约240 元/吨。据此计算，联合化工的尿素完全成本约1300 吨，按目前1900 元/吨的市场价计，每吨尿毒可以获得税后利润450 元，该项目每年可为湖北宜化贡献约2.3 个亿的净利润。明年尿素的价格可能进一步下滑，但相对于煤头尿素，气头尿素依然具有较大的利润空间。在明年宜化煤头尿素盈利水平不高的情况下，联合化工的气头尿素将是明年宜化的主要利润来源。 四、磷肥行业处于低迷期，产品盈利空间受挤压 2008 年8 月29 日，经国务院关税税则委员会第二次全体会议审议通过，并经国务院批准，从2008 年10 月1 日至12 月31 日，对磷肥产品继续征收100%特别出口关税。 出口关税的征收限制了我过磷肥产品的出口，导致我国磷肥出现了严重的过剩，国内市场竞争激烈，一些企业不得不减产或停产，我国的磷肥产量增速出现了快速下滑，五月份以来磷肥产量一直处于负增长的状态。 目前我国磷肥二铵产品处于严重过剩的状态，过剩的产能无法通过出口消化，只能抢占国内市场，导致市场竞争激烈，产品价格的下降也在所难免。磷酸二铵的价格从九月下旬开始加速下跌，现在跌至3500 元/吨。由于市场成交低迷，磷酸二铵价格有进一步下跌的趋势。 硫磺产品在出现一轮暴涨之后也逐渐回归理性，目前硫磺价格已跌至1400 元/吨。未来硫磺的价格仍有一定的下降空间。之前高价的硫磺支撑了磷肥价格的走高，硫磺价格的下滑必然会引起磷肥价格的进一步下跌。 湖北宜化持股50%的宜化肥业公司拥有年产70 万吨磷酸二铵的产能，在目前磷肥市场状况下，磷肥产品面临着较大压力。公司现有硫磺库存约7 万吨，购入均价在4000 元左右，按此成本计，磷酸二铵的营业成本在3600 元/吨左右，而目前磷酸二铵的价格只有3500 元/吨，四季度磷肥产品将处于亏损的状态。公司的7 万吨库存硫磺预计到今年底才能消耗完，在现有硫磺消耗完之后，明年公司的磷肥产品的盈利状况将有所扭转。 公司在发展磷肥产业的同时，进行了产业链的延伸，向上游收购磷矿石资源。目前宜化肥业持有江家墩矿业77.36%的股权，殷家坪矿业30%的股权。其中江家墩矿业的磷矿石储量约1亿吨，品味在30%，已经取得探矿权，目前尚未开采，殷家坪矿业尚未取得采矿权，目前还处于矿山勘探阶段。 五、其他化工产品盈利空间不大 公司除化肥产品之外还拥有24 万吨PVC 和10 万吨季戊四醇的产能。PVC 产品主要用于房屋供水管道，产品的需求与房地产的发展息息相关。当前我国地产行业处于调整时期，房屋成交量低迷。房地产行业的低迷导致了PVC 需求的降低，同时导致产品价格下降，盈利水平下滑。 季戊四醇是重要的有机化工中间体及精细化工产品, 要用于制造合成干性油、四硝基季戊四醇、醇酸树脂和油漆、无毒增塑剂，也可作为油漆的抗冻剂、稳定剂和增塑剂等，在许多领域得到了广泛的应用。2006 年,全球季戊四醇生产企业共40家,其中正常生产的28 家,中国12 家,占43%,但总产量仅占全球26%,中国季戊四醇行业存在洗牌的可能性。随着政府对环境保护方面的重视越来越高,生产力低下、环境污染严重的小型化工企业将被淘汰出局,而规模型企业一定会从中受益,市场份额会越来越向大公司集中。公司本部现有季戊四醇生产装置7 万吨/年,贵州金江目前正在新建3 万吨的产能，建成投产后公司将拥有10 万吨的产能，成为全球最大的季戊四醇生产企业。公司采用的季戊四醇生产工艺节能环保,具有较强的竞争优势。目前该产品成本约1 万元，产品价格约11000 元/吨，毛利率10%。 六、估值与投资建议 目前化肥行业面临着较大的压力，国内产能处于过剩的状态，公司尚无进一步扩大公司尿素和磷肥产品产能的计划。主要产品产量与价格假设如下表1 所示。按此假设，预期公司2008年、2009 年和2010 年的每股收益分别为0.807 元、0.677 元和0.875 元,相对于7.8 元的股价市盈率分别为9.67 倍、11.52 倍和8.91 倍。目前化肥行业的平均市盈率为9.96 倍，湖北宜化当前的估值基本处于合理的水平，我们给予公司“持有”的评级。 |
