| 兴业证券 ●公司净利润实际增速为51.8%。由于公司于07 年二季度出售<FONT color=#1e00ff>山东药玻</FONT>股票，获得1239 万的投资收益，如果剔除这一因素，则公司08 年前三季度净利润实际增速为51.8%，公司的业绩表现还是很不错的。 ●08 年收入仍有望保持30%左右增长。三季度由于奥运限电产能受影响，三季度单季收入同比只有19.5%的增长(上半年收入增长为29.84%)，08 年公司订单签订情况不错(超公司计划30%)，预计四季度公司将加速生产，全年收入仍有望保持30%左右增长。 ●三季度诸多因素影响公司毛利率水平。公司前三季度毛利率39.7%，同比下滑1 个百分点(其中三季度单季下滑3.5 个百分点)，主要是由于受电价上调、人民币升值及奥运期间山东限电影响产能发挥等因素影响(8 月份公司停电27 天，影响公司产量约3000 吨)；四季度随着产能的充分发挥、氧化铝价格低位运行(目前氧化铝价格在3000 元/吨出头，07 年四季度则从3000 元/吨出头上涨至4000 多元/吨)及产品提价效应发挥等有利条件，应该说四季度单季度毛利率环比将有所提升，我们认为08 年全年毛利率将维持前三季度水平；对于09-10 年的毛利率水平，由于成本快速上涨及人民币快速升值阶段已经过去，而且公司计划在内蒙古新建产能，内蒙当地的资源非常优越、电力价格也很便宜，我们认为公司的综合毛利率有望保持目前的水平。 ●面临较大的经济调整周期，公司明年将以提升经营质量为主。主要做两方面的工作，一方面，加大应收账款的回收力度，改善现金流以降低经营风险；另一方面，通过内部挖潜消化成本上升及提升产能：(1)公司计划对现有落后产能进行替换以降低能耗，同时替换的产能也能提升30-40%，(2)在内蒙古<FONT color=#1e00ff>资源优势</FONT>明显的地区新建产能(部分可能从本部搬迁过去)。据我们了解，公司内蒙古新建产能及本部落后产能替换可能在09 年下半年投产，我们基于未来经济发展的不确定性，下调09 年销量增长至20%，维持2010 年销量30%的增长。 ●未来2 年净利润增速至少可与收入增速保持同步。由于08 年前三季度毛利率下滑1 个点及期间费用同比增长34.9%(由于土地税用税提高、员工薪酬上涨及贷款增加，使得期间费用增长快于收入增长)，使得利润总额同比增长只有5.8%，但由于税率下调因素使得净利润增速拉升至与收入增速同步；对于未来两年，由于我们认为毛利率有望保持相对稳定，同时期间费用快速上涨已在08 年体现，我们认为未来2 年净利润增长至少能与收入增长保持同步。 ●我们下调盈利预测，维持公司“推荐”评级。综合来看，由于经济发展面临较大的不确定性，公司经营思路由快速扩张转向提升经营质量，我们认为公司09 年增长可能会在20%左右，而2010年增长有望重新上升至30%以上，我们将公司08-10 年EPS 分别从0.84 元、1.09 元、1.42 元下调至0.78 元、0.94 元、1.27 元，相对于公司优质的基本面，公司目前的估值已经很低，继续维持公司“推荐”评级。 |
