| 一、公司背景 海印股份(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)是广州海印集团公司下属的，以经营高岭土、炭黑等化工产品为主的上市公司，1992 年经广东省经济体制改革委员会批准，以原茂名市化工一厂为发起人，采取定向募集方式设立。目前公司是我国最大的造纸涂料用高岭土生产商，主要产品产能为高岭土25 万吨，炭黑5 万吨。 而目前持有海印股份25.34%的股权的海印集团是一家集商业铺面出租、商业物业开发管理、酒店等于一体的综合性民营企业集团。集团公司将继续大力发展下属子公司高岭科技的高岭土业务，将北海高岭土公司以净资产作价注入上市公司；同时拟将旗下的11 家优质的商业物业企业注入上市公司（该方案目前已经获得证监会批准，预计重组将在今年完成）。届时海印集团公司将持有上市公司70%以上的股权，而海印股份也将转型为商业物业与化工并举的综合性上市公司。 二、公司化工业务分析 1. 高岭土业务 1.1 高岭土简介 高岭土为非金属矿产，与云母、石英、碳酸钙并称为四大非金属矿，主要由小于2 个微米的微小片状、管状、叠片状等高岭石簇矿物(高岭石、地开石、珍珠石、埃洛石等)组成，理想的化学式为AL2O3-2SiO2-2H2O，其主要矿物成分是高岭石和多水高岭石。 我国是世界最早发现并在工业中利用高岭土的国家之一。我国的高岭土矿石根据其质量、可塑性和砂质的含量划分为煤系高岭土、软质高岭土和砂质高岭土（非煤系）三种类型。由于我国煤炭储量高，而一般的煤层都伴生高岭土矿，所以我国的煤系高岭土储量据世界首位。 但是煤系高岭土属于硬质高岭土，适合被开发为煅烧高岭土，主要用于制造各种填料（属于低级品种），或少量用于高档铜版纸的制造。但其价格很高，一般很少单独在造纸工业中使用。目前高岭土使用量较大的领域是造纸和瓷器生产，该领域主要使用非煤系的高岭土。非煤系的高岭土按照晶体形状来分可以分为单片状、管状和叠片状。其中茂名地区（海印股份）主要以单片状为主，加工成本低，附加值较高，可以直接用于造纸涂料；福建龙岩地区为管状，主要用于陶瓷材料和耐火材料；广西合浦、湛江廉江地区主要产叠片状高岭土，也可以用于造纸领域，但是加工成本较高。 1.2. 高岭土的主要用途 1.2.1 世界高岭土的主要应用领域 世界上高岭土的应用范围主要有如下几个方面：造纸、陶瓷、耐火材料、涂料和橡胶塑料、玻璃纤维等领域。 国际上高岭土约有40%左右应用在造纸领域，而陶瓷和耐火材料各占15%左右。发达国家高岭土在造纸行业应用比例更高，美国造纸用高岭土在50%以上、而英国则在70%左右。而我国的高岭土消费仍然以低端的高岭土为主，集中在陶瓷领域，但造纸方面的高岭土的应用也在不断的提高。 高岭土的主要应用领域在造纸工业，但目前高岭土在造纸工业的地位正在不断的被其他产品如碳酸钙所侵蚀，由于现在造纸系统由酸性系统向碱性系统、中性系统转变，这使得使用碳酸钙作位填料成为可能。目前碳酸钙在国际造纸工业中占据了50%的市场份额，而高岭土则由80 年代的80%多下降到目前的40%左右。据英国自然与环境研究委员会统计，虽然全球的纸业市场近年来在不断的增长，但对高岭土的需求维持稳定。这种竞争主要是针对填料级和低端涂料级高岭土，而高端涂料级高岭土受冲击较小。 1.2.2 造纸用高岭土的主要级别 在造纸领域应用的高岭土分为不同级别，其中填料的级别较低，对高岭土要求较低，价格也很低廉；而涂料的级别则较高，价格可较填料级高出3 倍以上。 对于一般文化纸，填料量占纸重量的10-20%。而对于涂布纸和纸板(主要包括轻量涂布纸、铜版纸和涂布纸板)，除了需要填料外，还需要涂料，填、涂料用的高岭土所占比重为纸重的20-35%。 1.3. 高岭土行业分析 1.3.1 我国高岭土总储量居世界第三 全球高岭土的分布非常广泛，主要国家有美国、英国、中国、巴西、澳大利亚等国家。高岭土生产国的储量都非常丰富，但很难获得准确的统计数据。综合目前的信息，美国的高岭土储量最大，约为70 亿吨左右；英国储量居次，约在18 亿吨左右；我国的储量位居第三，约在15 亿吨左右；巴西近几年来高岭土产量不断增加，其储量约在13 亿吨左右。 其中美国Georgia 州高岭土矿床是世界最大的高岭土矿床，美国高岭土约90％产于佐治亚一南卡罗来纳高岭土矿带上, 其远景储量约50 亿吨，其中约5 亿吨用于造纸，5 亿吨用于陶瓷和填料；英国的高岭土况经过选矿后也主要应用于造纸的填料和涂料。而我国高岭土矿探明储量虽然位居第三，但大部分矿产的质量不高，目前可以开发用于涂料的非煤系矿区主要集中在广东茂名、湛江、广西和江苏苏州等地。 1.3.2 全球整体需求增长不快 产品向高端移动 产量未有明显增长 跟据USGS（美国国家地质调查局）统计，世界高岭土的总产销量大约在4000 万吨/年左右，但近年来产量呈下降趋势。2007 年全球产量估计在3800 万吨左右。其中美国的产量自2000 年（900万吨）开始逐年下降，但产量仍然为全球最大，2007 年约可贡献730 万吨左右；巴西的产量增加较为迅速，由2000 年的170 万吨增加到2006 年的240 万吨左右；我国高岭土产量自2000 年以来一直保持300 万吨左右，2006 年和2007 年产量略有增长，07 年全国产量在330 万吨左右。 近年来，由于在造纸产业中碳酸钙和滑石粉的使用量逐渐加大，高岭土的市场不断被侵蚀，全球的高岭土产量整体上呈下降趋势。而且由于巴西高岭土产量的异军突起，一些传统生产国如英国的市场分额被逐渐抢占，产量也逐渐成下降态势。 需求增长不快 低端产品受冲击 由于高岭土在填料和中低级涂料方面受到碳酸钙等替代产品的冲击，低端的高岭土市场份额受到影响，在造纸工业产能缓慢扩大的情况下，低端高岭土的市场份额或将进一步下降；而应用于高端纸张制造的高端涂料级高岭土，煅烧级高岭土受替代产品冲击较小，预计将会有较好的发展。 据统计，2000 年到2006 年，全球纸产量的复合增长率为2.8%，但是除去中国外的复合增长率仅为1.3%；可见造纸业对高岭土的需求增加将主要来自于中国。但即使全球的纸产量增长率在2010年前可以维持在3%左右的增速，考虑到碳酸钙、滑石粉等产品的替代效应，整体高岭土的需求增加不会太快。 1.3.3 国内制陶级土供应充足 高端涂料依赖进口 在经历了20 世纪90 年代末期的产能急剧扩大后，我国高岭土的产量自2000 年以来一直维持在300-330 万吨的水平。2007 年，我国的高岭土产量有所上升，估计将达到330 万吨左右的水平。 据中国非金属矿业协会分析，2007 年我国的高岭土产量增加比较平稳：制陶级高岭土仍然维持供大于求的局面；而高级造纸涂料用高岭土依然主要依赖进口，巴西、澳大利亚和美国的产品由于矿种质量稳定，性价比高，在国内造纸企业中市场占有率高。 2005-2007 年我国年均出口量在100 万吨左右，年均进口量在40 万吨以下，净出口60 万吨左右。但是我国出口产品多为低端制陶用高岭土：2005 年到2008 年5 月，我国高岭土出口单价在40 到70 美元/吨（合人民币300-500 元/吨）, 而高端造纸用高岭土（煅烧级和高级水选级高岭土）主要依靠进口，同期我国进口的高岭土单价则在200 美元/吨以上(合人民币1500 元/吨左右)。 高端高岭土需求将有较大扩张 造纸业是我国高岭土的第二大市场，也是高端高岭土应用的主要市场。我国是目前世界第二大造纸国，2005、2006 和2007 年我国纸产量分别为5600 万吨、6500 万吨和7350 万吨，年复合增长率在接近15%。 在2005 到2007 年中，纸张增长最为迅速的是新闻纸和箱板纸等较低级别的纸种，其对高端高岭土的需求提振能力有限；但根据我国十一五计划的统计，2007-2010 年我国高端纸的产能将迅速扩大，其中铜板纸产能将达到845 万吨，而白卡纸的产能将达到1803 万吨，符合增长率将分别达到24%和17%，因此在乐观的情况下，两者合计产能将达到2648 万吨，较2007 年提高67%，预计将极大地提高我国高端造纸涂料高岭土的需求。 虽然碳酸钙，尤其是精细碳酸钙可以部分的替代高岭土，但由于高岭土的片状结构，表现出较好的覆盖能力和较高的光泽度；又由于煅烧高岭土的多孔结构，使得涂层具有良好的松厚性和印刷适性。这些特殊性质都是造纸工业需要的。预计碳酸钙对高端高岭土的替代作用有限。 考虑到我国中档高岭土涂料的主要供应商是海印股份，其余主要依靠进口，这两部分的加和在2005-2007 年维持在50 万吨的水平，我国其它自产中低档涂料产量约在15 万吨以上，那么估计我国2007 年中高档涂料级高岭土需求在50 万吨以上，全部涂料级需求应该在70 万吨以上。按照高档纸张的产能增长幅度计算，乐观的情况下，到2010 年我国中高档造纸涂料级高岭土需求有望将增长30-50 万吨左右。即使由于宏观经济、环保压力等多种因素的影响，纸厂产能扩张速度减半，那我国的高段高岭土也将面对近15 万吨的新增市场和近30 万吨的进口替代市场，市场前景依旧广阔。 陶瓷用高岭土市场依然巨大 虽然我国制陶级高岭土整体上程现供大于求的状态，但是我国作为世界陶瓷的主要生产国，产量基数非常可观，因此对制陶瓷用高岭土（包括低端的坯体用和高端釉料用高岭土）的需求量很大。以我国日用陶瓷为例，我国日用陶瓷的产量多年来一直位居世界首位，而且广东地区又是我国最大的日用陶瓷产地，2007 年，我国日用陶瓷的产量达到140 亿件，其中广东地区产41.9 亿件，临近的广西地区的产量为17.2 亿件，两者的合计产量约占全国总产量的43%。 而以往该地区的陶瓷用高岭土主要从清远、潮州地区供应，但由于上述两地区的资源逐渐枯竭，使陶瓷高岭土供应出现紧张，目前陶瓷高岭土主要从茂名、北海地区供应，据公司估计，近年仅佛山地区的陶瓷用高岭土需求量就将达到80 万吨，市场巨大。 由于高岭土的运输成本较高，海印股份由于地理位置临近我国主要的陶瓷生产区域，将具有明显的地理优势，在清远、潮州等地的陶瓷用高岭土产量下降的情况下，即使该地区的产量增速不快，公司也可以通过规模优势和成本优势，获取较多的市场份额。 1.4. 公司业务分析：资源技术优势明显 市场前景广阔 公司是我国最大的造纸用高岭土生产企业，也是唯一的高速纸机用精致高岭土的厂商，其最大的优势在于其优质资源和国内领先的技术。 1.4.1 资源优势得天独厚 据资料显示，我国已探明的高岭土地质储量15 亿吨以上，位居全球储量的第三位。其中广东茂名和广西合浦地区的储量合计占40-50%左右，是我国最主要的高岭土矿区，资源优势非常明显；另外煤系高岭土约17 亿吨以上，主要分布在内蒙、山西、山东、安徽、辽宁、陕西等省区。 虽然我国高岭土的储量丰富，但可以用于高端生产的高岭土矿却很少，大部分高岭土矿只能用于低端的陶瓷工业或低端的填料。目前只有广东茂名、广西、湛江、河北沙河的高岭土资源可以开发用于造纸涂料，因此资源十分宝贵。但广西合浦、湛江廉江地区主要产叠片状高岭土，虽也可以用于造纸领域，但是加工成本较高；河北沙河在90 年代中后期曾在国内造纸涂料市场与茂名高岭土有过激烈竞争，但目前已经由于资源不足，逐渐萎缩。 目前我国的四大非煤系高岭土工业基地是：中国高岭土公司、福建龙岩高岭土公司、广东茂名高岭土科技有限公司和北海高岭土有限公司，其中茂名公司是我国最大的造纸涂料高岭土生产企业。 我国的煤系高岭土储量丰富，但是大规模开采利用的难度比较大。虽然我国煤系的高岭土可以被用于制造煅烧高岭土，但是于国外的水选高岭土(非煤系)煅烧工艺相比，煤系煅烧高岭土成本高、技术较复杂。 因此总体来看，公司所拥有的茂名和合浦的高岭土矿是我国为数不多的适合生产高端涂料用高岭土的资源，其稀缺性毋庸置疑。目前公司已经获得了合浦地区6000 万吨的高岭土矿资源，而且据我们了解，虽然该部分矿石加工成本较茂名地区高，但技术问题已经基本解决，限制公司未来发展的资源问题已经解决。目前公司还继续在茂名和广西地区争取优质的高岭土矿产资源。 1.4.2 产品质量高 研发实力强 公司非常重视高岭土产品的研发工作，并且与中国地质大学建立了高岭土产学研基地，用于提高高岭土产品性能，拓展高岭土应用领域。公司研制的MM01 超细高岭土产品的性能已经可以与一些进口高端高岭土产品相媲美，并开始逐渐替代国外产品。据了解，公司中高端的高岭土产品的售价在1300 到1900 元/吨左右，其价格基本与进口产品位于相同档次，可见其产品质量已有充分竞争力。目前公司还在积极开拓高岭土在化工领域的应用，继续丰富公司产品线。 目前限制公司高端产品质量的流动性问题正在解决过程中，一旦获得突破，公司产品有望和巴西进口的高端高岭土相竞争，并凭借巨大的运距优势抢占大量的市场分额。 此外，公司还积极发展尾矿回收技术，充分利用生产高端高岭土后余下的矿渣生产陶瓷用高岭土，降低生产成本。目前公司已经可以实现1 吨造纸用高岭土副产1 吨陶瓷用高岭土，尾矿回收的生产成本也已经降至100 元/吨以下，销售价格目前在280 元/吨左右。 1.4.3 下游客户资源质量高 虽然目前受宏观经济影响，部分小型造纸企业的生产出现一定困难，但是据我们了解，公司产品质量好，下游客户关系稳定。目前公司的主要客户包括晨鸣纸业、博汇纸业等一些大型的造纸企业，这部分企业的订单占据公司订单六成以上的份额；目前在广东、广西和海南等地区均有大型的纸厂在新建大规模项目，公司也在积极接触，而且公司的陶瓷用高岭土也主要供给大型企业，下游的客户的抗风险能力较强。 1.4.4 产能扩大迅速 前景广阔 目前公司的中高端高岭土产量相对较小，市场上的定价权仍然被国外经销商所掌握，因此公司的策略是迅速做大中高端高岭土，提高产品质量，逐渐掌握产品定价权；在制陶用高岭土方面，公司通过改进尾矿回收技术，降低尾矿回收成本，扩大制陶用高岭土产量，以规模优势攫取市场分额，今后还将向行业标准化的领域进军。 今年年中10 万吨超细高岭土投产后，公司高岭土产能已达25 万吨，预计明年实际产能将达到30万吨，其中造纸用土15 万吨，制陶及其它15 万吨。公司合浦地区的一期30 万吨高岭土项目预计将于2009 年年底投产，届时产能将超60 万吨，此后随着二期三期项目的建成，公司将在未来形成百万吨级的高岭土产能，跻身世界前列。 目前全球的三大精制高岭土生产厂商分别是 Imerys (法国)，BASF(德国)，和淡水河谷(巴西)。其产能分别为550 万吨、180 万吨和150 万吨左右，美国Huber 高岭土公司和Thiele 高岭土公司位居4、5 位，产能分别为140 万吨和130 万吨左右。 2. 炭黑业务 2.1 规模较小 立足差异化 公司的炭黑产量规模较小，总体来说不具备规模优势。目前来看公司采取化整为零的策略，通过差异化的服务开拓小客户，灵活的选择销售渠道，维持业务的盈利能力。 2.1.1 行业受供给和成本双重压力 我国炭黑的产能自2002 年以来出现了飞速的扩张，产量已经从2002 年的90 万吨上升到了2007年的230 万吨，供给充足。但是适应于高速度级别，节能环保的绿色轮胎专用炭黑、橡胶制品汽车配件专用炭黑及特种炭黑等研发力度不够，高端产品还有赖于进口，低端产品较多，产品价格的压力较大。 就2007 年的数据来看，国内最大的炭黑厂商为卡博特和江西黑猫股份，产量均在20 万吨以上，07 年国内前十家厂商的产量在130 万吨左右，占国内总产量的50%以上，公司产量仅有6 万吨，全国排名在15 名开外，相较而言，目前公司并没有规模优势。 根据炭黑分会的统计，从2007 年到2010 年，我国炭黑新增生产能力将超过180 万吨，产能的复合增长率将达到20%以上；考虑到我国下游轮胎的增长率已经下滑到15%左右，在世界经济增速放缓的影响下，我们认为炭黑的供给压力不容忽视。 年初以来，炭黑主要原材料煤焦油的价格出现了大幅的上涨，长三角地区的均价从年初的2300 元上涨到七月份的近4000 元，虽然炭黑产品随后涨价，但是价差却持续缩小；目前原料油价格已经有所回落，炭黑盈利能力有所好转，但从总体来看未来供给与成本的双重压力将对生产企业带来不小的压力。公司选择差异化生产的策略是明智的。 2.1.2 立足差异化 稳定发展业务 基于对行业的理解和对自身生产能力的判断，公司制定了差异化产品服务的策略，以发展小客户为主，针对客户需求进行差异化生产，提高单位产品的盈利能力。同时公司积极降低生产成本，节能降耗，目前公司的炭黑产品的平均原料油消耗为1.7 吨，在行业中处于领先地位；而且，为了充分利用炭黑生产尾气，公司还配套建设了余热发电项目，今年上半年就实现毛利润282 万元。 在目前炭黑行业整体景气度不佳的时候，公司主要目标是通过差异化服务稳定发展当前业务。 同时，公司也会利用行业洗牌的机会，择机收购一些有较好资质的炭黑企业。我们认为，如果公司能够贯彻差异化服务的策略，积极开拓和服务客户，是可以在在炭黑业务上获得稳定发展的。 3. 化工业务财务状况分析 总体来说，公司的化工业务经营团队是一个专业而富有进取精神的团队，在他们的努力下，公司的净利润自2003 年以来出现了快速的增长，年复合增长率近50%，而且管理效率不断提升，公司三费水平不断下降，至2008 年中其比率已降至15.7%。 而且，公司作为一个民营企业，其经营策略一直比较稳健，公司化工业务的资产负债率一直保持在50%左右的合理水平；应收应付项目管理也不断改善，存货和应收账款周转天数在不断缩短；收入质量较高，现金收入比例维持在80%以上的较高水平。我们认为公司的经营能力是值得信赖的。 4. 化工业务盈利预测 z 我们假设未来中国造纸企业产能利用率将保持适中水平，对高岭土的需求量稳步增加，而公司的高端和低端高岭土产品的价格将在基本维持目前水平、并可能逐年略有下降；暂时不考虑公司拟建的炭黑项目，公司现有炭黑产品盈利能力略有回升。 z 预计08、09 和10 年公司化工业务将贡献3494 万，4054 万和5664 万左右的净利润，按照增发后4.1 亿左右股本计算对应EPS 分别为 0.085 元、 0.099 元和0.138 元。3 年复合增长率在 27%，我们给予公司09 年 12 倍PE,对应化工部分估值在 1.2 元左右。 三、商业物业经营业务 1．优质物业注入上市公司，提升盈利能力 10 月7 日，海印股份定向增发方案获得证监会核准，将以8.08 元/股的价格向大股东海印集团增发24327.5 万股，用于收购海印集团下属的海印广场、流行前线、东川名店、缤纷广场、商展中心、潮楼、布料总汇、布艺总汇、电器总汇和番禺休闲项目100%的股权，同时还将以现金支付的方式向集团购买少年坊100%的股权。 本次增发完成之后，公司大股东海印集团的11 处商业物业将注入上市公司，同时持有公司股份上升到28555.7 万股，占公司总股本的比例从25.34%上升到69.62%。 从历年的实际经营情况来看， 11处商业物业的收入维持了稳健的增长, 3 年CAGR 达到16.33%，净利润方面，除了2006 年因为布料总汇一次性计提新物业项目之前的亏损造成净利润下滑之外，3 年CAGR 仍达到了26.3%，净利润率也维持在25%左右。 2．草根消费的集大成者 “草根”，是广州城市文化和人文性格中最为鲜明的特质，这一点在广州的消费文化中也体现的淋漓尽致。不同于北京、上海等其它一线城市追求品牌、看重品味、或大气张扬或精明小资的消费文化，“轻品牌、重品质，追求实惠”的特质在广州表现得更为突出。 海印集团注入的这10 个商业物业（番禺休闲除外）均着力于迎合和引导广州当地的这种消费习惯，以主题购物商场的概念，集合各类产品的专卖商家，通过造市聚集人气，提升销售。其与百货店的主要差异在于，深化品类，在更宽的价格带宽上为消费者提供更多的产品和品牌选择，从而满足消费者一次性购物的需求。而百货店往往由于自身定位和体量的限制，很难像海印的商业物业这样提供全面的、特色化、差异化的消费感受。如下图所示，海印旗下各商业物业实际上是分解了百货中各个品类，又在空间纬度上完成了专业化之后的集中，并且各个品类的经营面积和品牌数量都大大高于常规百货所能提供的选择。 而番禺休闲项目则是公司在专注于主题购物商场之外的一个新尝试。该项目地处广州新崛起的华南板块中心，分为两期开发，一期将于2008 年底引入沃尔玛在广州的第一家门店，目前租约已签；同期还将有3000 平米左右的面积提供给麦当劳和肯德基开设餐厅，目前租约也已落实。华南板块属于广州90 年代末期开始快速发展的居住板块，以锦绣香江、星河湾、华南碧桂园、雅居乐等知名大型楼盘为主，目前区域中常住人口超过40 万，却无配套的大型购物场所。因而预计2010 年完工的二期中规划了4.5 万平米左右的主题购物商场。二期中另包括了11 万平米的五星酒店及酒店式公寓，由于该项目区位优势明显，属于规划中的核心商圈，靠近广州琶洲会展中心（5 分钟车程）和新火车站，会展中心每年两次定期的广交会和其它展会预计将能为酒店和公寓项目带来较充足的客源。 从我们现场调研的情况来看，公司下属的商业物业均位于当地主要商圈，交通便利，人流密集，由于场内品牌众多，价格富有竞争力，集客效应非常明显，销售旺盛。从我们的直观感受来看，海印已经在当地形成了独特的品牌形象，基本做到了开一个、旺一个，其项目已经成为是当地商户心目中的风水宝地。我们调研的东川名店、流行前线、潮楼和海印广场等均为满租，并且场外仍有大量商户排队申请承租。 3．低成本保证高毛利，后续项目提升成长性 虽然公司主要商业物业均位于核心商圈，但由于集团承租较早且多为20 年以上长约，数个大型项目又均为自有物业，因而注入后能够保证海印股份以较低的成本获得持续稳健的收益。从过去几年主要项目的毛利率水平来看，始终维持在了60%-70%的水平，也高于A 股上市的多个商业物业经营企业的主营毛利率水平。且集团公司尚有其它分布于广州市核心商圈的多个优质商业物业，存在持续注入的预期，未来将能不断提升上市公司的成长性。 4．低空置率，高控制力，凸显公司核心能力 从我们在现场与消费者以及与商户交流的感受来看，我们总结公司商业物业运营的模式在于“低成本、长租期，高价差、频调价”，其核心就在于突出的主题商业项目招商和运营能力。一方面，集团公司在广州长久经营之下积累的深厚资源及其它优质商业物业未来可保证上市公司持续以“低成本、长租期”获得后续项目；另一方面，公司目前已经在广州乃至广东省内形成了比较突出的品牌效应，其运营主题商业、做一个旺一个的能力和经验已经得到了业主和商户的认同，其物业也已经成为广州核心商圈的核心旺铺，因而也确保了未来公司较高的叫价能力，也即可以将空置率维持在较低的水平，同时对物业和租户维持较高控制力和提价能力。 跟据我们的测算，未来商业地产带来的收益将成为公司净利润的主要来源，为上市公司带来丰沛的现金流和稳健成长的保证。 我们预计公司2008 年如从下半年并表，则商业地产业务为公司提供约0.12 元的每股净利。2009年EPS 上升13.17%到0.28 元，2010 年由于番禺项目一期形成收入，预计将增长46.8%达到0.41的EPS。我们结合目前商业地产运营公司（小商品城、益民商业、轻纺城等）目前2009 年约18-26倍左右的市盈率，给予海印股份商业物业业务2009 年18 倍的PE，估值为5.0 元。 四、风险提示 北海高岭土项目进度低于预期，产品质量下滑；宏观经济对轮胎、造纸行业造成的打击过大时间过长，导致开工率大幅下降，产能扩张大幅减速，使炭黑和高岭土下游需求急剧萎缩。 番禺项目不能按期达产的风险；经济持续不景气传导到消费，严重打击消费者消费信心和实际支出导致商家经营困难，空置率出现较大上升以及租金难以提升。 |
