| 我们早在2008 年9 月17 日《医药行业2008 年第四季度投资策略——新医改推动行业整合时代来临，布局产业巨头》中给予天药股份“强烈推荐—A”评级。天药股份2008 年10 月11 日发布了前三季度业绩预增50%以上的公告。 不同于我国其它原料药产品层次、工艺水准和生产规模同质化，天药股份(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)作为仅次于辉瑞和先灵葆雅、全球第三的皮质激素生产供应商，具备三大核心竞争力：1、技术进步持续领先。公司有两套领先工艺生产皮质激素，其一是优化的皂素工艺，提高产能60%以上。运用了全球独有的生物脱氢技术（3116和3117）。其二是国内独有的甾醇工艺（3029 技术）。2、公司高、中、低端皮质激素产品系列完善，4 个高端皮质激素原料药已通过了美国FDA 认证，10 几个产品通过了欧洲COS 认证。公司主要竞争对手是辉瑞和先灵葆雅两巨头及欧洲中小企业。部分高端产品已成为辉瑞的供应商。3、由于同时具备规模优势、技术领先优势和成本优势，公司在全球享有定价权。 ? 天药股份未来三大利润增长点：1、3116 工艺和3117 工艺已成熟并放大生产，既节省原料消耗，又提高产品收得率，09 年新工艺全面投产将显著提升毛利率。2、08 年皂素原料成本已上涨了60%，但公司产品价格仅提高了30%，留有30%提价空间，08 年小幅提价意在制肘竞争对手、扩大市场份额。09年皂素原料成本继续高企，凸显公司独有3029 工艺的优势、公司将加大提价幅度，贡献提价利润。3、螺内酯和6-甲基泼尼松龙等产品出口辉瑞，高端产品销售比重上升，毛利率相应提高。 ? 09 年将是公司业绩发展里程碑，公司业绩向上快速增长拐点确立，孕育慢牛走势。今年前三季度净利润预增50%以上，完全符合我们预期。我们预计公司全年净利润将预增100%以上。受3 个月定单滞后影响，提价效应主要从第四季度开始体现。我们预计08 年和09 年净利润分别同比增长148%和271%，分别实现EPS0.12 元和0.44 元。按09 年25 倍 PE 估值，目标价11 元，相对目前股价有100%以上的上涨空间，维持“强烈推荐—A”投资评级。 一、天药股份三大竞争力： 1、公司简介： 天药股份是全球第三、亚洲最大的专业皮质激素原料药生产供应商，仅次于辉瑞和先灵葆雅两巨头，其高、中端产品品类完善、生产规模、技术和成本均保持领先优势，在全球享有定价权。 公司拥有地塞米松系列、倍他米松系列、泼尼松系列、曲安西龙原料药、螺内酯等原料药产品系列以及制剂类产品，其中，4 个泼尼松系列产品通过了FDA 认证，多个产品通过了欧洲COS 认证。出口销售占比60%以上。 皮质激素生产工艺复杂，涵盖生物合成（发酵）和化学合成两大步骤，反应过程多达20 步以上，生产周期长达4~6 个月，全球市场需求增长率在10%~15%。印度由于天气炎热，不适宜发酵生产，因此，无法完成皮质激素发酵第一步，主要从中国购买皮质激素中间体，对中国企业不构成竞争。 “上海华联”问题事件为公司提供了国际市场扩张机遇，挤压欧洲中小企业。上海华联一度是天药股份主要竞争对手，2007 年7 月上海华联因甲氨喋呤安全事件曝光陷入停顿，天药股份已趁势占有了其“倍他米松”市场份额，并挖来了上海华联的海外市场销售总监。凭借成本优势、公司逐步挤压欧洲中小对手的市场份额。 国际上的主要竞争对手由竞争转向合作：美国辉瑞2004 年收购了砝码西亚普强公司的皮质激素业务，年生产皮质激素原料药的规模与天药股份相当，但辉瑞公司生产的皮质激素原料药不销售，仅供给其制剂生产所需，产品以倍他米松和泼尼松为主。因此，辉瑞是天药股份的潜在客户。 如前面所述，天药股份已有4 个皮质激素产品通过了美国FDA 认证。其中，螺内酯原料药已通过了辉瑞验收，09 年将正式供应给辉瑞。公司的高端品种“6 甲泼尼松” 原料药毛利率高达60%左右，正在通过美国辉瑞验收，09 年也有望成为辉瑞供应商。国内市场稳居龙头老大地位：我国皮质激素使用以“地塞米松”为主。天药股份占据了我国地塞米松60%的市场份额。浙江仙琚占有40%，但仙琚只有皂素工艺，没有甾醇工艺，当前皂素原料成本居高不下，其生产成本处于竞争劣势。 其它如新华制药、西安里尔、河南利华等小企业生产的皮质激素品种少，生产规模也小，都只有落后的皂素工艺，对公司无实质性竞争。 2、梳理销售体系，扩张海外市场份额，欧美高端市场渐成主流 原先控股40%的香港子公司，在今年一季度变更为全资子公司，公司开始扩张亚太市场和欧洲市场份额。公司聘请了原上海华联海外销售总监，迅速蚕食了华联海外市场，并开始挤压欧洲中小企业的市场，以成为美国辉瑞供应商为契机，向美国市场扩张。 3、公司治理结构将由新一届董事会提升 公司实际控制人是天津药业集团，预计其现任总裁卢彦昌先生将担任天药股份新一届董事长。公司董事会将在08 年11 月换届，预计11 月中旬开董事会，11 月28 日左右开股东大会。 天药股份是依托技术创新生存并发展壮大的专业皮质激素生产企业，技术进步是公司的“灵魂”。卢彦昌先生是公司核心技术“3116、3117 和3029”工艺的发明人和领头羊，历史上，这些技术通过技术转让到上市公司，但技术转化为生产力的效率并不高。我们期待并看好08 年换届之后，“人技”得以“合一”，公司的技术竞争力得以充分体现。 4、技术竞争力：独有甾醇工艺和优化皂素工艺 在国外，如美国Pfizer 和欧洲Sainofei 等公司只有甾醇工艺一条路线生产皮质激素，其原料来自于油脂化工的副产品，不污染环境。 在我国，由于具备皂素种植资源，有皂素工艺。农民种植黄姜，两年以后提取皂素，从黄姜中提取皂素只有1%的收得率，造成一定的环境污染。我国历史上由于环保要求不高，主产区湖北十堰农民大量种植黄姜和提炼皂素，因而皂素成本较低。进入07 年和08 年，我国环保达标要求空前提高，黄姜种植和皂素提炼受到一定限制，皂素采购成本不断上涨，目前已经达到30 万元/吨，09 年有可能继续上涨到35 万元/吨。 低价储存皂素，摊低原料采购成本 天药股份的成本结构大致为：皂素原材料占30%、化工原料等辅料占30~35%，折旧占10%，人工成本占20—25%。天药股份每年消耗700 多吨皂素，占市场需求量的30%左右，公司是国内皂素最大的经销商，每年投入1 亿多元的资金，通过对皂素价格走势的判断，低卖高卖，借此尽量降低自身皂素原料的平均采购价。相比业内竞争对手，公司皂素的采购成本是最低的。 国内大部分皮质激素生产企业，如：浙江仙琚等只有落后的皂素工艺。 天药股份独有先进的、优化的皂素工艺，相当于扩大产能60%以上 如前面所述，天药股份也有皂素工艺，但，天药股份在全球独创了生物脱氢技术，即3116 和3117 技术，这两项技术应用，可以大大减少皂素和辅料的投放量，同时增加皮质激素产品的转化率，提高产量，相当于提高产能60%以上。 天药股份独有甾醇工艺，产能现已扩大到500 吨 甾醇工艺是天药股份大股东技术转让而来，是“天药转债”的主要募集资金投向之一。经过07 年和08 年两年的中试生产（60 吨），产能现已扩大到500 吨。此前，3029 工艺仅应用于生产螺内酯和卡内酮两个非皮质激素产品。现在可用于生产所有的皮质激素系列产品。 据公司06 年可转债招股书中的披露：当皂素成本在25 万元/吨时，公司的3029 工艺将表现出成本优势。因此，当前皂素价格持续上涨，竞争对手承受不断上涨的原料压力之苦，公司3029 工艺大投产正当其时。 2009 年3116、317 和3029 工艺全面投产以后，我们估算，每年将大约节约成本1 亿元左右。 二、未来三大利润增长点 09 年，公司毛利率将大幅提升是一大亮点。公司利润增长点来自三方面： 1、3116 工艺和3117 工艺08 年已成熟并放大生产，既节省原料消耗，又提高产品收得率，新工艺全面投产将显著提升毛利率，扩大产能60%以上。每年将大约节约综合成本1 亿元左右。 2、08 年皂素原料成本已上涨了60%，但公司产品价格仅提高了30%，留有30%提价空间。09 年皂素原料成本继续高企，凸显公司独有3029 工艺的优势、公司将加大提价幅度，贡献提价利润。 3、螺内酯和6-甲基泼尼松龙等产品出口辉瑞，高端产品销售比重上升，毛利率相应提高。 三、盈利预测和投资建议：按照09 年25 倍PE 估值，目标价11 元，“强烈推荐” 我们的系列盈利预测假设如下： 1、皂素成本09 年将继续高企在30 万元/吨以上。 2、我们预计产品售价： 螺内酯原料药：目前其售价在1900 元/公斤，保守预测08 年和09 年其均价270 美元/公斤。 07 年毛利率仅有13%，，08 年销量增加近40 吨后，提价效应及规模效应，其毛利率将上升至41%。其车间和产品已通过了FDA 认证，09 年将正式供应给美国辉瑞。 6 甲泼尼松原料药：毛利率高达60%左右，正在通过美国辉瑞验收，09 年有望成为辉瑞供应商。公司目前售价已达9000 元/公斤，我们保守预计08 和09 年销售均价分别为7800 元/公斤、1 万元/公斤，09 年提价28%。 地塞米松：08 年销售均价缓慢提高到1.1 万元/公斤，09 年提高到1.4 元/公斤，同比涨幅分别为29%和27%。 倍他米松：08 年销售均价提高到1700 美元/公斤，09 年提高到2000 美元/公斤,同比涨幅分别为55%和18%。来自健康网的历史参考价：2006 年5 月，倍他米松报价2000美元/公斤，之后开始下降。因此，在原材料皂素和化工原料涨价压力下，倍他米松08年开始逐步回升，我们保守预计09 年其均价将恢复到06 年水平。 曲安西龙原料药：我们预计其价格基本保持在1.2 万元/吨，其车间正在申报FDA 认证。一旦获得通过，其价格有提升可能，其销量亦有增长可能，我们的盈利预测暂未作考虑。 3、制剂方面：6 甲泼尼松片剂（商品名：尤金片）和曲安西龙片剂（商品名：阿赛松）是公司的两个独家品种，其中，6 甲泼尼松片剂在疗效和副反应方面，都有替代进口醋酸泼尼松片的趋势，07 年开始销售，我们预计08 年其销售规模达到2000 万元。所有制剂的总收入09 年将达到1.3 亿元。 4、我们预计公司08 年和09 年折旧和财务费用稳中略升。期间费用率基本持平。 5、出口退税率按5%、实际所得税率按13%。 6、综合考虑：提价、3116 工艺、3028 工艺和3029 工艺全面投产应用，降低成本，提高产品转化率、销量增长摊低制造成本等综合影响，我们测算：09 年销售毛利率将大幅上升13 个百分点。（目前，3029 工艺已放大运用，年产能可达500 吨。3116 工艺正在放大，3117 工艺正在中试）。 07 年业绩基数低，08 和09 年净利润大幅增长，按09 年25 倍 PE估值，目标价11 元 公司07 年业绩基数低，08 年提价效应主要在第四季度体现，销售毛利率从第四季度开始回升。我们预计08 年和09 年销售收入分别同比增长30%和40%，净利润分别同比增长148%和271%，分别实现EPS0.12 元和0.44 元。公司08 年业绩将预增100%以上，已成定局。其中：08 年业绩尚未考虑出口退税返还。 长期来看，公司凭借技术、成本领先优势和规模优势，享有全球定价权。按09 年25倍 PE 估值，目标价11 元，相对目前股价有100%以上的上涨空间，维持“强烈推荐—A”投资评级。 考虑到公司技术进步、拓展美国和欧洲市场将步步提升，欧洲中小竞争对手有可能在竞争中退出，我们预测，公司股价有望走出慢牛走势。 四、其它方面： 厂区搬迁： 公司在滨海新区的新厂区，一期工程投入4 亿元，二期工程投入5~6 亿元，预计09 年6 月完全竣工并完成搬迁。资金来源一部分来自搬迁补偿、一部分来自股东天津药业集团的借款。 股价催化剂： 1、 公司08 年将收到国家对高技术企业从07 年7 月1 日到09 年10 月期间的出口退税返还，预计将贡献2000 多万元净利润。（在我们的盈利预测中，尚未考虑进去）。 2、 与辉瑞合作，供应给辉瑞的高端产品越来越多、长期战略合作。 3、 公司通过资本运作、收购国内的浙江仙琚。09 年可能取得实际进展。 4、 控股美国皮质激素制剂企业，利用外方批文和销售渠道，先期将口服类制剂品种销往海外。我们预计实际进展将在09 年。 |
