| <SPAN class=hangju id=zoom> 根据中国电力企业联合会公布的电力统计快报，本报告对2007年电力供需形势进行了详细分析。由于合同煤价格上涨10％，秦皇岛市场煤价格08年以来涨幅超过17％，我们将电力行业评级下调为“中性”。在细分行业中，火电行业评级为“中性”，水电和电网评级仍为“推荐”。重点推荐长江电力、桂冠电力、文山电力作为防守品种。 中电联统计快报主要数据如下：2007年全国全社会用电量增长14.42％；全国发电量增长14.40％；全部机组平均利用小时下降187小时，火电利用小时下降296小时；全年新增发电装机容量10009万千瓦，低于国家电网公司预测的1.15亿千瓦。 各细分行业苦乐不均，电网企业利润高增长，水电企业利润率上升，火电企业利润率快速下降： 截止2007年11月，全国电网企业的利润总额已经接近700亿元，远远超过去年全年520亿元的水平，07年全年的利润总额增速预计将达到80％，超过去年73％的增长速度； 水电的利用小时在5月份之后持续上涨，全年利用小时增加6％左右。由于三峡、龙滩等大型水电机组投产，平均销售成本下降，水电行业的利润率明显上升； 由于煤炭价格上涨和利用小时下降，火电企业的利润总额增速从2006年的40％多下降到2007年前11个月的10％左右。 投资策略：鉴于燃料成本仍在上涨，煤电联动尚不确定，对火电行业给予“中性”评级。仍然看好受益于用电量增长的电网企业和来水增加的水电企业，均给予“推荐”的评级。一季度建议采取“防守”策略，重点配置水电和电网公司。 公司选择：重点推荐充分享有资源优势、资本优势、资产优势的水电龙头长江电力和成长性水电公司桂冠电力，推荐小型电网公司的代表文山电力。 一、07年全国电力供需盘点 根据中电联统计快报数据，2007年全国全社会用电量增长14.42％。全国发电量增长14.40％。全部机组平均利用小时下降187小时，火电利用小时下降296小时。全年新增发电装机容量10009万千瓦，低于国家电网公司预测的1.15亿千瓦。 1、全年全社会用电量增长14.42％ 全社会用电量达到32458亿千瓦时，增速为14.4％，略低于我们以前15％的预期。全年用电量增速受第二产业影响，呈现前高后低的增长趋势。第一、三产业和居民用电增速基本保持平稳。 2、全年发电量增长14.40％ 火电、水电、核电等不同类型发电机组的发电量增速差异明显。 火电发电量增速前高后低，反映了节能降耗的影响； 核电发电量增速前低后高，主要是今年有新核电机组投产； 水电发电量增速呈U字型，年中增速较低，主要是受来水影响。 从发电量和用电量的对比可以看出全国主要省份间的电力流向： 广东虽然是第一用电大省，但是发电量却低于江苏，说明其依靠外来电力比重较大； 内蒙古虽然用电量仅在全国排名第10，但是发电量却排名第6，说明其外送电量较多，其较多的坑口电站以点对网的方式直接输送到京津塘电网； 广西用电量增长并不突出，但是发电量增长位居全国第1位，一方面自身发展较快，另一个原因就是送广东电量增加； 随着电网建设的日趋完善，各省之间的送电规模会越来越大，煤炭资源丰富省份的发电量预计会增长更快。 3、全年利用小时下降187小时 全年全部机组的利用小时下降187小时，下降幅度为3.89％，比我们以前预期的4％下降幅度要小。水电利用小时增加139小时，火电利用小时下降296小时，核电利用小时下降69小时。利用小时增加的省份只有北京、陕西、新疆、吉林、福建。 4、全国新增发电装机容量10009万千瓦 华东地区总装机容量最多，华东和西北装机容量增速较慢。分省来看，广西、安徽、内蒙装机容量增长较快。内蒙古连续两年大量投产，06年投产较多的山东、江苏、浙江投产容量出现回落。07年投产较多的内蒙古、河南、广东等省08年利用小时不乐观 二、各细分行业经营和利润情况分析 电网企业的全年利润维持高速增长，预计在80％左右。水电企业利用小时上升，发电量增加，利润率上升。火电企业成本快速上升，全年利润率预计下降到10％左右。 1、电网企业利润高速增长来自于压缩成本 截止2007年11月，全国电网企业的利润总额已经接近700亿元，远远超过去年全年520亿元的水平，07年全年的利润总额增速预计将达到80％，超过去年73％的增长速度。 从电网企业的成本费用构成中可以看出，销售成本和三项费用占销售收入的比例维持下降，利润总额占销售收入的比例明显上升。而对销售收入、销售成本、三项费用、利润总额各自的历史数据比较可以发现，三项费用的增速在2007年出现飞速增长。 我们判断，电网企业的利润增长主要来自于压缩购电成本，即在销售收入没有大幅增长的前提下，通过内部分配，减少发电且有收入，增加自身利润。 3、火电利润率急速下降，预计全年低于10％ 由于煤炭价格上涨和利用小时下降，火电企业的利润总额增速从2006年的40％多下降到2007年前11个月的10％左右，由于煤价还在持续上涨，预计全年火电企业利润总额增速低于10％。 火电07年平均发电利用小时为5316小时，比06年下降5.3％； 07年火电平均利用小时较高的省份分别为宁夏（6720）、吉林（6213）、山西（6122）、辽宁（5965）、甘肃（5888）、河北（5843） 供电煤耗全年平均357克/千瓦时，比06年下降10克，下降幅度为2.72％； 全年直供电厂消耗电煤12.8亿吨，比06年增加8.42％； 截止到07年底，秦皇岛大同优混含税平仓价比06年5月份煤电联动时已经上涨18％，山西优混含税平仓价同期上涨19％。 三、煤电联动前重点推荐水电和电网公司进行 由于煤价上涨、发电利用小时下降、CPI高涨限制煤电联动实施，火电行业存在较多的负面因素。但是，电网公司和水电公司的经营业绩维持较好的增速，证明我们对整个行业的研究思路是正确的。在煤电联动之前，我们重点推荐水电公司和电网公司进行防守。 长江电力：强烈推荐－A 全国水电龙头，资源优势明显。在《节能发电调度办法(试行)》实施后享受“以水定电”的优先上网权，电网公司必须全额收购发电量。 资产优势明显。对大股东三峡总公司的发电机组有优先收购权，逐步收购投产的新机组，三峡机组即将全部投产，预计机组收购将加速。 资本优势明显。公司利润水平高，现金流充裕，负债率低，作为大股东的资本运作平台，有机会向外扩张，实现外延式发展。 电价优势明显。公司上网电价加输电价格之后的落地电价比受电省的标杆电价低，具有竞争力，而且有潜在的上调电价空间。 公司同时具有资源优势、资本优势和资产优势，预计08年每股收益0.7元，给予“强烈推荐－A”的投资评级，目标价20元。 桂冠电力：推荐－A 公司治理结构得到改善。大股东中国大唐集团通过定向增发，注入岩滩水电站，实现对公司的绝对控股。大唐集团在股改时承诺的以桂冠电力为资本运作平台整合在广西境内的水电资产，我们判断将进入实质操作阶段。 资源优势明显。公司作为红水河流域的开发主体，拥有非常有利的资源条件，目前主力电站龙滩水电站正在加速建设，如果进度较快，一期490万千瓦08年就可全部投产。 资产优势明显。公司目前控股装机仅277万千瓦，权益装机容量192万千瓦，已经建成和在建的准备注入公司的项目装机容量达到931万千瓦，尤其是龙滩水电站，单机容量大，电价高，盈利能力强，如果注入公司，业绩将会出现极大增长。 公司同时具备明显的资源优势和资产优势，预计08年每股收益0.5元，，给予“强烈推荐－A”的投资评级，目标价15元。 文山电力：推荐－A 文山电力是小型电网公司的代表。目前国家电网公司和南方电网公司尚未上市，只有地（市、州）级的小型电网公司上市，文山电力是突出的代表。 公司已经理顺和大电网公司的关系。由于历史原因，目前已经上市的一些小型电网公司与所在省份电力公司存在竞争关系。而文山电力大股东已经是云南省电力公司，相互之间是母子公司关系，不仅不需要相互竞争，而且可以得到大股东的支持。 不受供大于求影响。公司利润主要来源于购售电差价，能够充分享受电力消费高增长的好处，而不受机组利用率下降的影响。 售电量增长快速。公司售电量随着文山州重工业发展和对越南送电量的增加而稳定快速增长，预计未来三年售电量负荷增长率在20%以上。如果云南铝业的电解铝项目获批，公司供电量将出现爆发式增长。 考虑公司稳健的成长性和较低的风险，预计08年每股收益0.6元，给予“推荐－A”评级。 |
