| <SPAN class=hangju id=zoom> 股灾都是第一年迅速下跌，然后政府救市，价值投资者、产业投资者和反向投资者大量入市。市场突然性V型反转，至少上涨50%-100% A股暴跌成股灾，政府救市正当时 政府在金融危机之时出手救市，可以提振市场信心，防止金融恐慌的蔓延，减小金融危机造成的损失，反之，政府倘若放任自流，则很可能导致市场非理性持续下跌，市场恐慌预期自我实现，最后引发经济危机和严重的社会危机。 资产价格动荡是货币政策面临的巨大挑战。历史上，中央银行面对资产价格动荡，措施失当、铸成大错的例子不胜枚举，也不乏成功干涉的案例。 自从大萧条之后，各国政府彻底摒弃了放任自流的古典主义，转向政府干预的凯恩斯主义。市场失灵之时，政府干预经济和股市已经深入主流经济学和政府骨髓，事实也证明：大萧条和“二战”后，美国经济在也没有出现巨幅波动的情形，从这点来看，政府适时干预经济和股市是成功的。 香港应对金融危机经验告诉我们：在金融市场出现信心崩溃之时，政府主动出手，可以极大地提振市场信心，避免市场崩溃造成的巨大损失。 A股市场此轮的下跌已经创造A股历史上最大的跌幅，我们判断是史无前例的股灾，倘若继续下跌，必将对实体经济和社会造成越来越大的危害：第一、股灾已经造成国民财富大量损失，不符合中央构建和谐社会、藏富于民的方针政策。第二、股灾造成股市融资功能下降，不符合发展多层次金融市场的方针政策。 政府可以选择出台以下政策救市：继续降低印花税，出台平准基金、推出融资融券、国资委及其下属机构(包括上市公司)回购股份、尽快完善对于限售股减持的相关方案(如二次配售、减持“事前公告”等)、取消红利税、加大上市公司治理等。 我们认为此次政府救市正当时，并且我们认为未来其他的政策利好会频繁出台，并且更为深刻持续的利好在于救经济的政策，这会让投资者彻底扭转极度悲观的投资预期。 统计上，世界各国出现的股灾都是黑天鹅事件，但是仍有规律可循，股灾都是第一年迅速下跌，然后政府救市，价值投资者、产业投资者和反向投资者大量入市。市场突然性V型反转，至少上涨50%-100%，然后进入第二阶段，主要是个股分化阶段。 政府在金融危机之时出手救市，可以提振市场信心，防止金融恐慌的蔓延，减小金融危机造成的损失，反之，政府倘若放任自流，则很可能导致市场非理性持续下跌，市场恐慌预期自我实现，最后引发经济危机。 一、政府需要在金融危机之时出手救市 资产价格动荡是货币政策面临的巨大挑战。历史上，中央银行面对资产价格动荡，措施失当、铸成大错的例子不胜枚举，也不乏成功干涉的案例，我们分别考察1929-1933年大萧条、1997年香港金融危机和08年美欧等国拯救次贷危机。 1、1929-1933年大萧条 1929年华尔街股市崩溃之后，美联储虽然意识到经济衰退迫在眉睫，却依然连续采取紧缩的货币政策，遂造成普遍的银行危机和持续多年的大萧条。从1929年夏天到1933年3月，美国货币供应量(存量)下降了28%，工业产出下降了50%以上。 1930年后期，尽管经济衰退严重，但与1920-1922年的衰退难分高下，随着经济衰退速度放缓，人们开始预期经济将出现快速反弹。一个显著的事实是：正当宏观经济试图走出1929-1930年衰退之时，第一次银行危机爆发，股市的暴跌无疑成为银行危机加速出现的加速器，信用市场出现挤兑风潮，大量投资于股市的投资者倒闭破产，银行开始紧缩信用。 正如现任美联储主席伯南克所阐述：1930-1933年，金融系统全面崩溃，市场信用创造和信息收集效率急剧下降，真实融资成本大幅上升，获得贷款极其困难，信贷紧缩将经济下滑转变成大萧条，也即：“金融危机—信用成本上升—真实产出持续下降”之假说，始于股灾的大萧条，迅速蔓延到实体经济领域。 1929年经济危机危害程度之深，持续时间之久，影响范围之广，政治干预之多，在当代史中绝无仅有： (1)经济水平倒退10年。1930年第四季度GNP增长率降幅最深—10.05%。从1929年第四季到1933年第一季，连续出现了14个季度的经济负增长，累计负增长为-68.56%。GNP指数在1933年第一季度达到低谷，仅为53.2，相当于1928年基准水平的50%，比20年代经济起飞时1921年的59点还低。这意味着美国经济至少倒退了10多年。 (2)失业率创记录。股市崩溃的1929年，失业率为2.5%，之后失业率迅速上升，到1933年达到创记录的25%，这意味每四个人中就有一人失业。整个30年代的失业率居高不下，到二战爆发的1939年，失业率仍然处于17%的高位。相比之下，二战后美国历史上失业率最高的经济危机中失业率是12%(1981-1982年)，这已经让很多美国人心有余悸了。 (3)全球经济危机。1929年经济危机另一显著特色是危机很快从美国蔓延到其他工业化国家。各国为维护本国利益，加强了贸易保护的措施和手段，这进一步加剧恶化了世界经济形势，是第二次世界大战爆发的一个重要根源。图5显示了大萧条后时间总贸易数量的变化趋势。我们清楚的看到1929年后世界贸易水平急剧下降，低谷时的1933年只有1929年世界贸易水平的1/3。 (4)成为“纳粹主义”和“二战”主要背景。由于整个国家的经济基础在过去10年股市扩张中受到严重伤害，可怕的连锁反应很快发生：疯狂挤兑、银行倒闭、工厂关门、工人失业、贫困来临、有组织的抵抗、内战边缘，20年代的美梦对美国人而言已经是明日黄花，纳粹主义、军国主义在德国、意大利、日本等国兴起，成为“二战”爆发的主要原因。 就经济学而言，解释大萧条的理论层出不穷，而且同其他很多宏观问题一样，尚无定论。争论的焦点包括政府不适当的财政货币政策、技术冲击、投机盛行、社会分配不公、道德沦丧等等。但有一点却是各家都认可的观点，即投资者非理性乐观的情绪是产生这场悲剧的原因之一，市场失灵之时，政府出手稳定投资者预期遂成为共识。 自从大萧条之后，各国政府彻底摒弃了放任自流的古典主义，转向政府干预的凯恩斯主义。时至今日，虽然宏观经济理论和政策几经风云变幻，但市场失灵之时，政府干预经济和股市已经深入主流经济学和政府骨髓，事实也证明：大萧条和“二战”后，美国经济在也没有出现巨幅波动的情形，从这点来看，政府适时干预经济和股市是成功的。 2、1997年香港金融危机 在97年亚洲金融危机中，港府为稳定市场信心，除了银行公会宣布减息，财政司也宣布以期货市场主要经纪商及香港期货公司股东提供的10亿港元，加上由外汇基金中提取的10亿共计20亿港元，作为备用贷款，支持香港期货经纪有限公司，拯救期货市场。 对冲基金在股市上也燃起战火，恒生指数8月6日开市一路走低，随后几日，对冲基金借机猛砸股市，至8月13日跌到6600点，对冲基金借市场恐慌之际从资本市场牟取暴利。8月14日，在恒指跌到6500点瞬间，特区政府巨资入市，通过中银等三家券商，不问价格地吸纳大蓝筹和期货，恒指全天上升564点。与此同时，金管局大幅提高银行间拆借利率，使对冲基金无法短期融资补充血液。 港府通过出手干预市场令对冲基金铩羽而归，也因此招致外界的批评，认为其破坏了“自由市场的原则”。时隔多年后，谈论其精心设计的作战计划因港府出手干预而泡汤的这段经历时，琼斯反为对手辩解：“对香港特区政府干预市场做法的指责是不恰当的，”他表示，“在市场信心面临全面崩溃的时候，政府的干预提振了市场信心，避免更大危机的发生，也使得市场免于最终的崩溃。”香港的经验告诉我们：在金融市场出现信心崩溃之时，政府主动出手，可以极大地提振市场信心，避免市场崩溃造成的巨大损失。 3、次贷危机中欧美央行的救市行为 2007年8月15日，受“次贷”危机冲击，纽约道琼斯指数跌破13000点。此后，欧洲、美国、日本的中央银行纷纷向金融系统注入巨资，以期缓解美“次贷”危机造成的全球金融市场动荡。这是6年以来，主要发达经济体货币当局首次同时采取措施向金融市场“紧急输血”除注资外，欧美央行的救市行为主要包括： (1)降息。美联储通过多次降息，目前已将基准利率降至2%，贴现率也从3.5%下调到3.25%，未来还有下降空间;(2)美联储授权纽约联邦储备银行为初级交易商创设新的贴现窗口融资工具，此举措是自1929年美国经济大萧条以来的第一次;(3)美联储决定通过摩根大通公司向贝尔斯登提供应急资金，政府注资“两房”，美联储注资AIG等，这也是自1929年美国经济大萧条以来，美联储首次向非商业银行提供应急资金。 根据统计，从次级债危机爆发至今，美联储总共降息达325个基点，向金融市场注入流动性超过4000亿美元，欧洲央行总共注资超过10000亿美元，日本总共注资也超过1000亿美元，其中近9月16-18日三天就注资了670亿美元以上，自从美国著名投行雷曼兄弟公司申请破产保护的风波引起的金融市场的混乱，日美欧三方近一周的注资就已超过3827亿美元(各国和地区央行具体救市行为见附表)。 二、A股暴跌已酿成股灾，政府需要及时出手 根据我们统计的所有熊市下跌特征，我们认为熊市有三种： 一种是周期性熊市，调整大约25-30%，是经济周期造成的市场调整。第二种是系统性熊市，调整幅度45-55%，一般50%左右，是股市的资源配置出现错误需要改正。 而如果经济周期性下滑和股市的资源配置同时出现错误，则会市场下跌超过60%，为股灾，最可怕的股灾是美国1929年大萧条。时间最长的股灾不是日本现在是失落时光，而是大英帝国20世纪初，世界第一的位置被美国取代后，长达20多年的失落。 目前，最近随着A股下跌，投资者都认为中国股市要重复美国1929年的走势。A股市场此轮的下跌已经创造A股历史上最大的跌幅，我们判断是股灾，倘若继续下跌，必将对实体经济和社会造成越来越大的危害。 股灾对于经济的损害主要体现在以下几方面： 第一、股灾已经造成国民财富大量损失，不符合中央构建和谐社会、藏富于民的方针政策。居民财富下降，必将影响居民消费支出，从而影响政府扩大内需的政策效果。 第二、股灾造成股市融资功能下降，不符合发展多层次金融市场的方针政策。 目前，直接融资比例仍然偏低，08年至今，股市融资额只占金融机构新增贷款总额9.5%，而且，由于股市低迷，主要为中小创新型企业融资服务的创业板迟迟无法推出，主板和中小板也积累了相当数量的企业等待发行股票，这些都不利于发展多层次金融市场，不利于优质企业发展壮大，尤其不利于融资相对困难的中小创新型企业发展，在产业升级不断推进的今天，融资困难的问题已迫在眉睫，必须尽快解决。 三、救市需要组合拳 在当前市况条件下，政府可以选择出台以下政策救市： 第一、出台平准基金。平准基金是国外政府调控股市的常见手段，可以有效地平滑A股波动过大的缺点，有利于树立国内投资者长期价值投资的观念。 平准基金的来源可以使印花税，证券公司、基金公司、证券交易所、中央登记结算公司、托管行(托管费部分)的全部税收、大小非减持获利所产生的正常税收等。 第二、推出融资融券，包括中长期的股票抵押融资和T+O的盘中融资，以及T+O的股票交易，适时开设股指期货。 第三、国资委及其下属机构(包括上市公司)回购股份。目前，市场不断涌现大股东增持和自愿延长锁定期的案例，我们认为限售股解禁与减持将是未来2年A股市场面临的最大问题，国资委控制了约2/3的限售股，应该在股价便宜之时回购。 第四、尽快完善对于限售股减持的相关方案，如二次配售、减持“事前公告”等。 第五、取消红利税。 统计上，股灾都是第一年迅速下跌，然后政府救市，价值投资者、产业投资者和反向投资者大量入市。市场突然性V型反转，至少上涨50%-100%，然后进入第二阶段，主要是个股分化阶段。 <!--AdForward Begin:--> |
